多年繁榮即將到來！台積電2025財年業績指引告訴我們什麼了？

“耐心的投資者只需等待任何有意義的回調。”

台積電（NASDAQ:TSM憑藉著「其N5和N3製程技術的高產能利用率和對AI加速器的強勁需求」在全球晶圓代工市場佔據64%的份額，而SSNLF則以12%的份額位居第二。

2024財年第四季N5和N3製程在其整體營收中所佔的比例越來越大，達到60%（季增8個百分點/年增10個百分點）。

彭博社已經預測生成式人工智慧硬體市場規模將強勁成長，從2023年的531億美元成長至2032年的6,393.9億美元，複合年增長率為+32%，我們相信代工廠在未來幾年確實有可能繼續成為贏家。

尤其是因為預計公有雲總支出將從2023年的6,630億美元成長到2027年的1.33兆美元，複合年增長率為+19.1%，因為雲端供應商可能會繼續擴大其資料中心足跡，就像四大超大規模企業一樣，包括Meta(META)、微軟(MSFT)、Alphabet(GOOG)和亞馬遜(AMZN)。

這也許就是為什麼台積電已經提供了一個非常有希望的2025財年資本支出指引，中位數為400億美元（同比增長34.2%），並且建立在迄今為止強勁的支出趨勢之上：

• 2024財年為298億美元（年減2.1%）
• 2023財年為304.5億美元（年減16.1%）
• 2022財年為363億美元（年增21%），
• 2021財年為300億美元（年增66.6%），
• 2020財年為180億美元（年增18.4%），
• 2019財年為152億美元（年增44.7％）。

這些發展顯示台積電進入了新的資本投資週期，2009財年至2013財年之間的複合年增長率為+36.8%，2018財年至2022財年之間的複合年增長率為+35.9%，這提高了其更好地利用任何新興成長機會的能力。

無論如何，更高的資本支出直接觸發了代工廠強勁的營收/利潤成長，2009財年至2014財年的複合年增長率分別為+20.9%/+24.2%，2019財年至2024財年的複合年增長率分別為+22%/+27.7%。

最重要的是，台積電暗示了AI需求的持久性和向下一代製造技術的持續轉變，因為400億美元資本支出預算中的70％「將用於先進製程技術，約10％至20％將以於專業技術，約10％至20％將用於先進的封裝，測試，掩模製造等」。

也許這就是為什麼該代工廠能夠報告2024年第四季雙倍於預期的收益電話會議，同時提供2025年第一季有希望的收入預期，即中位數為254億美元（環比下降5.5%/同比成長34.6%），毛利為58%（較2019財年的46%下降1個百分點/年增4.9個百分點/成長12個百分點），營業利潤率為47.5%（較2019財年的34.8%下降1.5個百分點/同比增長5.5個百分點/增長12.7個百分點）。

這些原因也可能是為什麼市場普遍上調了預測值，預計台積電在2024財年至2026財年期間的營收/利潤複合年增長率將達到+20.9%/+24.2%。

相較之下，最初估計值為+5.5%/+12.5%，但同時建立在5年歷史成長趨勢+20.3%/+26.7%的基礎上。

最重要的是，儘管迄今為止資本支出巨大，但台積電仍能夠報告2024財年的豐富資產負債表，淨現金狀況為258.6億美元（環比下降31.7%/同比增長2.7%），這很大程度上得益於270.8億美元的豐富自由現金流（年增189%）和30%的利潤率（年增16.5個百分點/較2019財年的14.5%增長15.5%）。

這一發展凸顯了該鑄造廠為其在日本和美國不斷擴大的業務提供可持續資金的能力，這在一定程度上得益於政府的慷慨補貼。

這些原因也是我們堅持先前結論的原因，與其他直接代工同行相比，TSM的FWDPEG非GAAP比率為0.94倍，仍然極其便宜，包括SSNLF的歷史5年平均值為2.38倍（2023年內存校正前）和INTC的5年平均值為0.82倍（2022年PC需求破壞前）。

儘管台積電（作者估計）的5年歷史平均值0.83倍略有上升，但基於5年非GAAP市盈率平均值22.41倍和5年調整後每股收益複合年增長率+26.7%。

同樣的情況也發生在NVDA1.21倍和ASML2.19倍上，凸顯了台積電極具吸引力的成長投資論點。

目前，台積電自2022年10月底部以來一直擁有強勁的看漲上升趨勢支撐，因為該股在擺脫200日移動平均線的同時，繼續在疫情高點之外創下更高的高點/更高的低點。

到目前為止，很明顯，該代工廠的2024財年第四季度盈利電話會議業績雙雙超出預期，這在很大程度上得益於2025財年第一季度的良好指引和超額的2025財年資本支出數字。

這項發展導致台積電的單日股價超出預期210美元，並導致安全邊際降至我們上調的長期目標價243.50美元，這是基於市場普遍預期的2026財年調整後每股收益預期從10.35美元上調至10.87美元，5年本益比平均估值為22.41倍。

這是否意味著我們將TSM的評級降為「持有」？別這麼快。

耐心的投資者只需等待任何有意義的回調，然後再買入以提高美元成本平均值，相信一旦2024年第四季度收益季結束，市場樂觀情緒就會緩和，這可能會發生。

這也是我們在2024年第三季後觀察到的趨勢，股價回檔約-11%（藍色箭頭），2024年第二季-24%，2024年第一季-15%，接近其100天移動平均線。

這也是為什麼我們對台積電的買入評級附帶警告，即投資者等待回調實現，同時只接近50/100天移動平均線以提高安全邊際。

同時，耐心也許會更加謹慎。

作者|Juxtaposed Ideas

編譯|華爾街大事件