【深度分析】可口可樂(KO): 冰與糖的帝國的黃昏與黎明

來源：TradingView

重點

• 可口可樂的全品類健康化策略驅動成長。無糖/低糖產品對沖傳統含糖品類下滑，非碳酸飲料成為第二成長曲線。
• 輕資產模式鞏固獲利護城河，聚焦濃縮液生產與品牌經營，獲利能力與經營效率持續提升。
• 遠期PE估值可望降至26倍，由於股息率與回購收益率上行，2025年可口可樂公司在利率下降環境下可望持續上漲10%。

公司概述

可口可樂公司（股票代號：KO）成立於1886年，總部位於美國喬治亞州亞特蘭大。作為全球領先的飲料公司，它在200多個國家開展業務，提供500多個品牌的產品，涵蓋碳酸軟性飲料、果汁、水、運動飲料以及即飲咖啡和茶飲。截至2025年第一季度，可口可樂在全球碳酸軟性飲料市場佔有46%的份額，透過225多家裝瓶合作夥伴組成的網絡，每天為19億消費者提供服務。其標誌性的旗艦產品經典可口可樂仍然是世界上認知度最高的品牌，為全球70%的快餐飲料合作（如麥當勞、肯德基）和90%的連鎖電影院合作提供支援。

與傳統的飲料競爭對手不同，可口可樂採用「濃縮液+生態系統」的模式，利用其糖漿生產和特許裝瓶網絡實現高效擴張，同時保持對本地市場的適應性。與百事公司多元化的零食和飲料策略相比，可口可樂專注於飲料領域的垂直整合和品牌忠誠度的培養，在自動販賣機的佈局中佔據80%的份額，並率先推出個人化包裝行銷活動（如「分享可口可樂」活動）。

收入來源

1.碳酸飲料

可口可樂公司的碳酸飲料在2024年的營收中佔比62%，這得益於印度和非洲等新興市場的推動。然而，去年碳酸飲料的年成長率波動變大，由於食糖稅法規的實施以及消費者的偏好逐漸轉向低糖產品，2024年第四季度，該公司在北美的碳酸飲料銷量同比下降了5.2%。具體來看，傳統可樂、雪碧、芬達等仍占主導地位，但受健康趨勢影響增速放緩；無糖碳酸飲料中零度可樂、健怡可樂實現兩位數增速，部分對沖含糖產品下滑。

2.非碳酸飲料

這一品類的成長速度持續高於碳酸飲料，其成長動力來自消費者重視健康的趨勢。功能性飲料（如Monster）、即飲茶（Ayataka）、咖啡（CostaRTD）及植物性飲品（Fairlife乳製品）貢獻主要增量，果汁、茶飲等含糖產品增速放緩，無糖氣泡水、低糖維生素水等健康品類增長更快。

來源：TradingKey,SEC Filings

可樂公司在覈心區域銷售策略顯著分化。其中收入規模最大是北美市場，但增長率波動明顯，主要受糖稅政策和健康化趨勢影響，碳酸飲料需求承壓，需依賴低糖產品（如Coca-Cola Zero）和即飲咖啡（Costa）擴張。拉丁美洲是增速最快的區域，主要受益於當地語系化產品（如巴西的瓜拉納飲料）和新興市場消費陞級，但市場穩定性不足；亞太地區的增速平緩，主要是面臨中國市場競爭加劇（如元氣森林崛起）和印度市場通路下沉挑戰。

來源：TradingKey,SEC Filings

從銷售方式來看，非即飲歷年來均佔可樂的總銷售量80%以上,其中超市與便利商店佔比接近70%。近年來，伴隨疫情等因素，電商通路銷售佔比略有上升，但未改變線下零售點通路等線下通路絕對優勢地位。可口可樂公司僅生產與供應濃縮液，全球由瓶商負責灌裝與分銷。如亞太地區由太古、中糧主導，拉丁美洲市場由可口可樂FEMSA等36家裝瓶商覆蓋等。

貫徹飲料的全品類策略

2017年開始，可口可樂明確全品類研發策略，涵蓋五大核心品類，除了維持對傳統碳酸飲料的開發之外，加強對非碳酸飲料品類的探索。隨著公司的品牌創新與精簡，產品矩陣逐漸完善。其中碳酸飲料佔比總計69%，居主導地位，無糖可樂與咖啡成長最快。在果汁與植物性飲料(15%佔比)方面，美汁源（Minute Maid）全球市場份額第一，透過收購Costa擴展燕麥奶咖啡(4%佔比)，實現高速成長。酒精飲料方面，2020年推出Topo Chico，首次進軍硬蘇打飲料（含酒精飲料，佔3%）市場。2023年成立酒飲子公司Red Tree Beverages，向非傳統酒精類別進軍。無糖化方面，可口可樂零糖在過去5年中達到兩位數的成長。2024年公司運動飲料主力品牌BodyArmor將推出無糖產品，無糖化市場前景可期。

來源：Cocacola's official website

從市競品與市佔率來看，可口可樂（Coca-Cola）以13.0%的市佔率佔據主導地位，是公司的核心產品，在可樂品類上百事可樂競爭激烈。可口可樂公司、百事公司在碳酸飲料市場形成寡頭競爭格局，三者旗下品牌佔據大部分市場份額，Dr Pepper在北美南方市場擁有忠實客群，份額接近雪碧。健怡可樂領先Diet Peps，但Mountain Dew在青少年市場建立差異化優勢。整體來看，經典可樂+雪碧建造基本盤，但健康化產品份額不足，百事可藉力零食通路捆綁，進一步擠壓長尾市場。

表格：主要碳酸飲料生產商的市佔率

來源：Euromonitor,HTI

無糖及健康品類貢獻增速

全球含糖碳酸飲料市場已進入成熟期。2024年全球含糖飲料市場份額持續萎縮，近三年來全球含糖飲料的複合增長率為3.2%，部分品類（如傳統果汁）甚至出現負增長，無糖飲料顯著好於含糖品類。根據MarketResearch預測，至2030年無糖飲料的複合增長率將超過7%。其中可口可樂、百事可樂等傳統飲料巨頭也在加速無糖化轉型。

來源：Market Research Future

近年來無糖產品也是可口可樂的成長引擎，但面臨品類分化挑戰。其中，零度可口可樂2024年的全球銷售成長9%，健怡可樂成長6.6%，成為可口可樂旗下成長最快的品類，合計貢獻其碳酸飲料收入的35%。在科技創新上，可樂公司開發天然甜味劑和功能性健康成分（如膠原蛋白、GABA），例如可口可樂計畫在2025年推出「Coca-Cola Wellness」系列，添加益生元等。

可口可樂在無糖飲料市場維持了領導者地位，佔據30%的市場份額，但其未來成長需應對新興產品的場景切割挑戰。如可口可樂投30%研發費用優化甜味劑組合（如甜菊糖苷+安賽蜜），透過增強二氧化碳刺激感模擬經典可樂口感，提升零糖可樂復購率。可口可樂的甜味劑專利組合（超過1.2萬種）形成模仿壁壘，但需應對健康消費加速以及GLP-1減肥藥的潛在衝擊。

本土化經營策略應對關稅挑戰

可口可樂的全球本土化供應鏈在應對美國加徵關稅時展現出較強的適應能力，在全球200多個國家設有本地化生產基地和裝瓶廠，「分散式供應鏈」使其能夠靈活應對區域政策變動。本土化生產也能減少跨國運輸依賴，降低關稅對單一市場的衝擊。近年來，北美拉丁美洲市場為成長主引擎，亞太地區成長持續放緩。北美地區受惠於軟性飲料滲透率高與品類創新加快，成長持續維持領先。拉丁美洲地區借助原材料與勞動成本等區位優勢，營業利益率常年高達60%。在亞太地區面臨成本與競爭壓力，但透過下沉市場滲透、零糖產品技術創新，仍能維持穩定成長速度。

可樂公司透過控制核心價值環節，和數位化驅動的成本優化，建構了超越百事可樂的獲利護城河。可口可樂公司透過裝瓶管道全球化，實現特許經營控擴張。可口可樂裝瓶投資收入佔比持續降至16%，並透過裝瓶業務拆分上市，來實現公司ROE的提升。近年來，公司加速剝離裝瓶業務，專注於高毛利的濃縮液生產與品牌運營，將低利潤的製造、分銷環節轉移給裝瓶商。這種輕資產模式使其毛利率高達60%。相反，百事可樂更依賴北美市場（營收佔64%），國際業務成長相對緩慢，兼顧食品生產線擴張與零食品類創新，使其資本使用效率相對較低。

來源：TradingKey,SEC Filings

財務與估值

最新財報顯示營收與EPS實現超預期成長，顯示可口可樂能以彈性的全球化策略對抗成本上行，且經營利潤率較同期持續提升至23.5%以上，顯示公司的健康轉型策略正逐漸發揮作用。

管理階層對2025年的指引符合預期，年比營收成長在6%左右，主因健康產品線擴展可望提升利潤率，以及在拉丁美洲、印度等新興市場滲透提升銷售等。2025年可口可樂公司加大健康化創新與數位化投入提升效率，管理階層設定營收目標區間仍相當穩健。

收美國向全球加徵關稅影響，可口可樂面臨鋁價及PET價格重新上漲、糖價持續高位等成本問題，導致2025年公司毛利率較去年同期下行2個百分點。然而，考慮2024-2028年為可口可樂公司的策略轉型期，新興市場與零糖產品的複合成長率為7%以上，在地化策略、產品升級與AI數位化持續提升毛利2個點，則關稅的負面影響能被有效衝擊。

2025年，KO的PE遠期估值可望回到歷史平均值的X26附近。考慮到公司提升的股息率與回購收益率，可口可樂品牌+現金流穩定性組合在低利率下降環境下獲得10%左右的估值提升空間，這對應於2025年仍有10%以上的潛在漲幅，目標區間在77-83美元。

來源： TradingKey, SEC Filings