亞馬遜：大幹快上猛投雲，利潤釋放期又要沒了？

2 月 7 日早美股盤後，$亞馬遜(AMZN.US) 公佈了 2024 年四季度財報，整體表現有亮點也有瑕疵，利潤亮眼，但增長稍差。相對保守的指引和飛速拉高的 Capex 也是問題，具體來看：

1、市場最關注的細分業務，本季 AWS 的營收同比增速爲 18.9%，相比上季放緩約 0.2pct，也比賣方預期低 0.1pct。據海豚投研瞭解，買方期待仍是 20% 或更高的增長。因此，AWS 的增長顯然是不盡人意的。

不過先前公佈業績的另兩大雲服務上，Azure 和 GCP 本季的增長都雙雙明顯減速，跑輸市場預期，反映出雲服務市場整體包括傳統業務的需求並沒有期待的那麼強勁。當然單看 AI 相關需求，各家電話會中的表述普遍是需求很強，但受限於產能的供給不足。因此，AWS 此次同樣跑輸預期，並不算很意外。甚至可以說 AWS 相比另外兩大雲服務商的差距在 “比差” 的環境中，是縮窄了的。

此外，AWS 本季的經營利潤率爲 36.9%，環比上季度 38.1% 的歷史高點有不小的下滑。我們認爲，部分原因是折舊年限延長的紅利期基本已過，以及 AI 投入增長的影響。不過，市場對利潤率的下滑已有預期，實際表現好於預期的 35.1% 利潤率。實際經營利潤約 106 億美元，高於預期的 101 億。但隨着 Capex 投入的繼續飛速拉高，後續 AWS 的利潤率會不會繼續下降，需要關注。

2、 泛零售板塊本季度的營收增速爲 9.1%，較上季度略微降速 0.4pct，和市場預期一致。分地區表現，北美零售的增速實際從 8.7% 明顯加速到 9.5%，這和高頻調研數據顯示美國假期消費是比較強勁的情況一致。不過，本季國際零售業務的名義增速從 11.7% 大幅降速到了 7.9%，在不變匯率下，國際地區的增速依舊環比下降了 3pct。可見國際地區（可能主要是歐洲地區）的拖累，以及匯率負面的影響是零售板塊增長略有走弱的主要原因。

結構上，3P 商家服務收入則環比降速了 1.3pct，實際表現跑輸預期 1.1%；訂閱服務收入的增長降速了 1.2pct；市場關注的增量營收來源 -- 廣告業務收入增速也略微下降了 0.8pct，跑輸市場預期 0.3pct。

可見除了自營零售業務外，其他細分業務普遍呈現增長有所降速且跑輸市場預期。因此儘管整體總營收約 1878 億美元稍高於市場預期 0.3%，看似不錯，但3P 服務和廣告等高利潤的業務卻表現較差，結構上是比較差的。

3、 本季亞馬遜的利潤依舊明顯超出預期，整體經營利潤達 212 億美元，遠超賣方預期的 189 億，和先前指引上限的$200 億。據我們瞭解，買方期待的表現也只是$200 億以上，實際表現還是更好。整體經營利潤率爲 11%，環比繼續拉高了 0.3pct。

增長強勁的北美地區零售業務是最大功臣，實現經營利潤近$93 億，高出市場預期約整整 20 億（相當於 27%）。經營利潤率達到 8%，同比提升了整整 1.9pct，遠超預期的 6.4%。

而國際地區零售業務，本季度的經營利潤率較上季下滑了 0.6pct 到 3%，但依舊高於預期的 2.8%，沒有拖累集團整體的表現。匯兌因素的影響，應當是利潤率環比下降的主要原因之一。

4、成本和費用的角度，本季的毛利率爲 47.3%，低於預期的 48.2%。匯率的負面影響，Capex 投入增長導致折舊上升，高利潤的廣告和 3P 業務相對增長更弱，都是毛利潤率下滑的誘因。 不過控費提效仍在繼續。從佔收入比重的角度，各項費用率都是同比降低的，整體同比減少了 1.7pct。經營效率的提升，完全對沖了毛利率環比有所下滑的影響，也因此整體利潤仍然強勁。

不過，本季度亞馬遜的 Capex 大幅再度環比拉昇了約 50 億到 276 億（這裏是公司現金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同），同比增速繼續拉高到了 95%，無論是投入絕對值還算增長速度，都再創了新高。按電話會中的披露，2025 年整體 Capex 支出應當會在 1000 億以上。

6、對於下季度的業績指引，公司預期營收區間 1510~1555 億，中值顯著低於市場預期的 1588 億。利潤層面，公司指引經營利潤爲 140~180 億，同樣低於市場預期則 182 億。營收和利潤的指引上限雙雙低於市場預期，顯然會被市場解讀爲疲軟的預期。不過按照公司實際交付的業績普遍是貼着指引上限的，因此相比預期 miss 的程度也不算很大。

海豚投研觀點：

據我們的瞭解，亞馬遜可謂是目前市場最一致看多，且被資金廣泛持有的標的。市場看多亞馬遜的點包括：1) 受益於 AI，AWS 的增長可能出現加速；2）零售板塊主要由於履約和經營效率的提升，利潤率有繼續提升的空間；3）隨着 Prime Video 的推出，公司在電商廣告，以及更泛用的品宣廣告上仍有可觀的增長空間。

那麼此次，業績在第 1 點是落空了的，AWS 並未提速，也是邊際降速的。不過在 Azure 和 GSP 的同樣表現疲軟後，這並不意外。

對於第 2 點，繼續快速提速的北美地區零售利潤率和持續下降的履約等費用率，表明零售業務上經營效率提升，帶來利潤率增長的趨勢是目前還在繼續。

對於第 3 點，廣告營收增長稍稍不及預期，則讓這個市場期待很高的增長方向有些失望。

因此，以上 3 點中，有兩個是相對偏負面，一個偏正面。

再加上對下季度的指引看起來偏弱，特別是利潤指引的上限也低於市場預期，這個情況在 2Q24 業績也曾出現過一次，當時也促使股價暴跌約 9%。當時導致的擔憂是零售板塊利潤率提升的趨勢可能終止，或者至少是暫停了。據我們的測算，按此次利潤指引上限，隱含零售業務的利潤率也可能會環比略降（當然有匯兌因素的明顯拖累，和季節性影響），再度暗示着零售板塊利潤率提升的趨勢可能至少會（暫時）終止。

而仍在飛速拉昇的 Capex，也會對中短期的盈利前景繼續產生壓力，是中短期資金不會喜歡的。因此，對資金普遍看好、且預期很高的亞馬遜而言，短期內此次業績的影響顯然是相對偏負面的。

詳細點評如下：

一、增長沒加速、利潤率下滑，AWS 會何去何從

由於 AI 是當前毫無爭議的市場投資主線，市場在公司各項業務之中，對 AWS 的表現尤爲看重。本季 AWS 的營收同比增速爲 18.9%，相比上季放緩約 0.2pct，也比賣方預期低 0.1pct。不過據海豚投研瞭解，買方期待仍是 20% 或更高的增長。因此，AWS 的增長顯然是不盡人意的。

不過先前公佈業績的另兩大雲服務上，Azure 和 GCP 本季的增長也都雙雙明顯減速，跑輸市場預期，反映出雲服務市場整體的需求並沒有期待的那麼強勁。因此，AWS 此次同樣跑輸預期，並不算很意外。雖然同樣沒有呈現市場期待的增長再加速，但相對而言增速大體持平的 AWS 與另兩者的差距仍是縮小的。

利潤方面，AWS 本季的經營利潤率爲 36.9%，環比上季度 38.1% 的歷史高點有不小的下滑。我們認爲部分原因是今年一季度折舊年限增長一年的紅利期已基本度過，以及 AI 投入增長的影響，市場對利潤率的下滑已有預期，實際表現好於預期的 35.1% 利潤率。實際經營利潤約 106 億美元，高於預期的 101 億。不過隨着近期 Capex 投入的飛速拉高，後續 AWS 的利潤率會走高走低，值得關注管理層的展望。

二、整體看似還行、結構質量不佳，海外拖累嚴重

泛零售板塊本季度的營收增速爲 9.1%，較上季度略微降速 0.4pct，和市場預期完全一致。分地區表現，北美零售的增速實際從 8.7% 明顯加速到 9.5%，這和高頻調研數據顯示美國假期消費是比較強勁的情況一致。不過，本季國際零售業務的名義增速從 11.7% 大幅降速到了 7.9%，即便在不變匯率下，國際地區的增速依舊環比下降了 3pct。可見國際地區（可能主要是歐洲地區）的拖累，以及匯率負面的影響是零售板塊略有走弱的主要原因。

各細分業務具體來看：① 自營零售業務同比增長 7.1% 環比近乎沒有降速，也是各主要細分業務中，唯一增長好於市場預期的；

② 3P 商家服務收入則環比降速了 1.3pct，實際表現跑輸預期 1.1%；

② 類似的，訂閱服務收入的增長降速了 1.2pct；市場關注的增量營收來源 -- 廣告業務收入增速也略微下降了 0.8pct，跑輸市場預期 0.3pct。

可見除了自營零售業務外，其他細分業務普遍呈現增長有所降速且跑輸市場預期。但表現好的自營零售業務的利潤率是相當低的，而 3P 服務和廣告等高利潤的業務卻表現較差，因此儘管整體總營收約 1878 億美元稍高於市場預期 0.3%，看似不錯，結構上是比較差的。

三、整體利潤繼續超預期，北美地區是最大功臣

營收層面，由於 AWS 雲計算沒有亮眼的表現，泛零售業務的結構也不算好。不過本季亞馬遜的利潤依舊明顯超出預期，整體經營利潤達 212 億美元，遠超賣方預期的 189 億，和先前指引上限的$200 億。據我們瞭解，買方期待的表現也只是$200 億以上，實際表現還是更好。整體經營利潤率爲 11%，環比繼續拉高了 0.3pct。

分板塊看，前文已提及AWS 雲業務實際經營利潤比預期高出約 5 億，雖然利潤率略有下滑，但相比預期要好些

增長強勁的北美地區零售業務則是本季度利潤超預期的最大功臣，實現經營利潤近$93 億，高出市場預期約整整 20 億（相當於 27%）。經營利潤率達到 8%，同比提升了整整 1.9pct，遠超預期的 6.4%。

表現相對疲軟的國際地區零售業務，本季度的經營利潤率較上季下滑了 0.6pct 到 3%，但也還不錯，高於預期的 2.8%。儘管不算強勁，但也未拖累集團整體的利潤。匯兌因素的影響，應當是本季利潤率環比下降的主要原因之一。

四、提效控費延續，Capex 繼續飛速拉昇

成本和費用的角度：1）本季的毛利率爲 47.3%，低於預期的 48.2%。海豚投研認爲，匯率的負面影響，Capex 投入增長導致折舊上升，高利潤的廣告和 3P 業務相對增長更弱，都是毛利潤率下滑的誘因。

2）不過費用角度，控費提效仍在繼續。從佔收入比重的角度，各項費用率都是同比降低的，整體同比減少了 1.7pct。因此經營效率的提升，完全對沖了毛利率環比有所下滑的影響。

但也需要注意，本季度亞馬遜的 Capex 大幅再度環比拉昇了約 50 億到 276 億（這裏是公司現金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同），同比增速繼續拉高到了 95%，無論是投入絕對值還算增長速度，都再創了新高。

對應的，本季度公司的攤銷折舊也拉高到 156 億，同比增速拉昇到 13%。表明高投入對利潤的拖累開始初步反應，但應當還未進入高峰期，也需要關注。