楊德龍：關稅戰重創全球股市 我國優質資產具備較大韌性

週一滬深兩市出現大幅下跌，這在預期之內。清明節期間，外圍市場普遍大幅下跌，尤其是美股連續多日大幅下跌。這無疑與川普在全球挑起關稅戰有關。川普發起關稅戰的目的是為了推動製造業回流美國，防止美國製造業空洞化，同時減少美國龐大的貿易逆差。然而，加徵關稅並不能真正起到讓美國製造業完全回流的作用，因為在全球貿易格局下，各國存在著不同的比較優勢和分工。

在過去100年中，美國一直是全球自由貿易的最大受益者，其經濟長期位居世界第一，佔全球GDP的20%以上。美國的優勢在於科技金融和標準制定等方面，而製造業成本較高。從全球分工來看，美國主導了科技創新和全球資本流動，對美國整體來說是有利的。然而，美國的優勢產業如金融、科技創新和生醫等，主要受益者是持有股票的富人和科技巨頭的創始人，而廣大勞工並未享受這些優勢。相反，由於製造業空心化，一些「鐵鏽地帶」的工人出現了大面積失業和收入下降。因此，川普發起貿易戰是為了迎合中下層勞工的利益。

美國在全球金融市場處於主導地位，儘管在貿易上存在巨大逆差，但在資本項目下卻有巨大順差。這就是所謂的「特里芬難題」——因為美元是世界貨幣，而聯準會承擔著向世界發行美元的角色。只有透過大量逆差，用聯準會發行的美元購買世界各國的商品，才能讓美元流向全世界。這種貿易逆差其實換來了大量資本流入。外國透過生產商品賣給美國創造了美元外匯，反過來又用這些美元購買美國國債、股票，或對美國進行直接投資。這種循環已經持續了很多年。

然而，川普違背經濟規律，發動關稅戰，打破了原本對美國有利的模式，造成了損人不利己的局面。這對全球貿易和經濟都產生了重大影響，特別是對出口依賴度較高的國家影響更大。例如，東南亞許多國家以出口為主，且高度依賴美國市場。加徵關稅後，這些國家的經濟可能會受到較大衝擊。美國對中國加徵關稅也是毫無道理的，因此中國堅決進行了反擊，對美國出口商品加徵34%的關稅。這顯示我們希望透過和談來緩解關稅摩擦，但也不會示弱，除非能夠回到談判桌上達成雙方都能接受的方案。

無論最終結果如何，川普對世界主要貿易夥伴發起貿易摩擦，都會對市場情緒造成負面影響。亞太股市和歐美股市都出現了暴跌，A股也受到恐慌情緒的影響而大幅下挫。不過，官方明確表示，我們有足夠的政策工具來拉動投資、帶動消費、提振內需，從而應對可能因關稅戰而下滑的外需。我們對經濟成長的韌性充滿信心。央行可能會透過降息、降準等工具為市場提供低利率的流動性環境。

同時，今年我們在科技創新方面取得了許多突破，無論是硬科技還是軟科技都非常引人注目。例如，在硬科技方面，我們在晶片半導體領域取得了一些突破。而春節前夕，中國在人工智慧領域的突破打破了美國試圖壟斷的局面，全球資本也大大改善了對中國科技創新的看法。今年以來，科技牛行情非常突出，A股市場以人形機器人為代表的AI板塊大幅上漲，帶來了強烈的示範效應。港股方面，以科技網路巨頭為主的恆生科技指數創出年內新高。今年以來，A股和港股的科技股走勢遠遠好於美股。

實際上，這次美股大跌既與川普發起的關稅戰有關，也與過去幾年美股漲幅過大有關。去年12月20日，我發布的2025年十大預言中明確提到，美股今年會出現見頂回落，美元指數將會下跌，而A股和港股的科技股將會迎來上升行情。現在來看，這項預測已經得到了初步驗證。我們相信，在美股估值較高且受到關稅衝擊的情況下，美股可能還會出現較大下跌。相較之下，我們擁有較多政策工具，下行幅度有限。在政策利好推動下，一些受益於科技創新的科技股行情還會延續，帶來進一步上行的機會。

因此，建議投資人保持信心和耐心，靜觀其變。透過持有優質資產來應對市場波動是最佳方式。當然，如果是為了規避短期震盪，適當減倉以防止短期超跌，也是許多投資人的選擇，屬於避險行為。但從中期來看，我們相信中國優質資產仍具有估值修復的機會。在中美博弈中，我們擁有較多的策略，包括減少對美國市場的依賴，增加對「一帶一路」國家的出口份額，降低對美國市場的依賴度。此外，我們在拉動內需方面，今年會推出許多實質政策。

我們相信，中國優質資產今年仍將成為全球資本流入的估值窪地。我們的最大優勢是估值較低，無論是A股或港股，優質資產的估值仍處於歷史窪地區域，下跌空間有限。而美股則處於歷史高位，巴菲特去年大幅減倉美股，這反映了他一直貫徹的投資理念──在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。當全球資本大量流入美股時，巴菲特已經悄悄撤退。這一次，巴菲特又對了。因此，在當前市場大幅調整時，我們要保持良好心態，不被恐慌情緒左右。關鍵在於檢視持有的是否為有估值吸引力的優質資產，是否屬於具有未來成長性的優質產業、公司或基金。這才是我們信心的基礎。

川普推行對等關稅的舉措引發了全球股市暴跌，導致了所謂的「黑色星期一」。此次加徵關稅的幅度和範圍遠超過市場先前預期。在公佈關稅政策之前，全球股市並未出現明顯下跌，顯示市場普遍未能預見此次關稅力度如此之大。如果關稅完全落地，美國的有效關稅稅率將超過1930年《斯穆特-霍利關稅法案》實施後美國的關稅水準。川普大規模推行關稅政策，可能使其成為史上最不受歡迎的總統之一。

《斯穆特-霍利關稅法案》是美國歷史上最具爭議性的貿易立法之一，普遍被認為加劇了大蕭條時期的經濟困境，其失敗經驗對當今貿易政策仍有深刻的警示意義。該法案誕生於1929年經濟大蕭條初期，最初由胡佛總統提議對農產品實施有限的關稅上調，旨在救濟陷入困境的農民。然而，這項提議很快就在各利益團體的影響下演變為廣泛提高關稅的法案。 1930年6月17日，胡佛總統在內外壓力下，不顧眾多經濟學家的反對意見，簽署了法案。美國對加稅商品的平均關稅水準接近歷史高峰。

高關稅引發了廣泛的國際報復，至少有二十多個國家在兩年內實施了報復性關稅措施，導致全球經濟陷入大蕭條。美國經濟在關稅法案實施後持續惡化，直到1933年羅斯福上台新政才開始復甦。 1929年至1934年間，全球貿易額下降了約65%，美國對歐洲的進出口均縮水約三分之二，對其他地區的貿易也大幅下滑。美國國內經濟指標持續惡化，失業率從1930年的8.7%升至1933年的24.9%，汽車銷售下跌75%，銀行體系崩潰，1930年至1933年間約20%的銀行倒閉。

川普此次加徵關稅的政策可能更為靈活。他可能會將關稅作為談判工具，採取先威脅後談判的策略進行極限施壓。然而，歷史經驗表明，保護主義的貿易政策往往會引發廣泛的國際報復。川普政府採取的關稅政策無疑是不得人心的。從宏觀經濟角度來看，美國加徵關稅將影響全球經濟發展，特別是全球貿易成長，打破了各國基於比較優勢進行生產的模式。同時，美國加徵關稅可能造成全球資本市場的大幅波動，且出現連續下跌。全球股市暴跌，不僅是貿易衝擊的結果，也反映了市場對不確定性的恐慌。

美國關稅政策的衝擊不僅限於出口貿易企業，也對不同國家的股市造成了不同程度的衝擊，幾乎對所有板塊和個股都產生了影響。從持續性來看，影響較大的主要是以出口貿易為主導的國家，尤其是出口依賴型國家的股市受到的衝擊更為明顯。對我國而言，影響是短期的。一方面，我國政府有足夠的政策工具來應對，可以透過提升國內內需來彌補外貿的下降；另一方面，我國透過科技創新，特別是發展人形機器人等科技創新企業，提升了全球資本對中國經濟的信心。中國資產本身估值處於歷史低位，因此具有估值修復的動力。在美股高點回落的情況下，資本可能會從高估值的美股流向A股和港股等估值較低的市場。從中期來看，A股和港股仍有機會出現由科技股引領的上升行情。此次加徵關稅更多是對短期市場走勢的影響與衝擊。

週一市場出現大跌，上證指數大跌7%，反映了投資者的恐慌情緒。然而，在尾盤，中央匯金公司發佈公告，堅定看好中國資本市場發展前景，充分認可當前A股的配置價值，並再次增持ETF，未來也將持續增持，堅決維護資本市場平穩運作。這一表態無疑為市場注入了信心，可能會推動資本市場企穩回升。建議投資人保持信心和耐心，不要被恐慌情緒左右，持有優質資產是應對市場波動的最佳方式。短期情緒導致的價格下跌可望在國家隊入市以及政策推動下回升，出現全面的報復性反彈。優質資產的長期價值最終會反映在股價上，因此如果持有的是優質股票或優質基金，不必過度恐慌。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）