【深度分析】邁威爾科技（MRVL）：押注ASIC晶片的機會與挑戰
核心要點
- ASIC晶片優勢：Marvell客製化ASIC晶片雖在能源效率方面具有優勢，但目前面臨市場份額有限（10%-15%）及顧客集中度較高的挑戰。
- 競爭挑戰：英偉達和博通等競爭對手在開發速度和生態系統廣度方面超越邁威爾科技。
- 合理估值：股價目前估值合理，投資人可等待訂單復甦與競爭動能更明確後再投資
邁威爾科技由印尼華裔周秀文博士、其夫人戴偉立女士及其弟周秀武於1995年年共同創立。三位創辦人分別擁有電子工程和軟體工程背景，在半導體產業累積了豐富經驗。週氏兄弟對硬體設計充滿熱忱，但認為在大公司工作限制了他們的創造力。戴偉立則擅長將科技轉化為商業成功，憑藉著優秀的管理能力和執行力，幫助團隊將創新構想變成現實。三人優勢互補，形成技術、管理與執行的完美組合，共同推動邁威爾發展。
公司創立之際正值1990年代電腦硬碟需求激增。創辦人預見到數據將日益重要，而儲存是基礎，但當時的讀寫技術速度慢且不穩定，市場上的高階晶片對小公司而言過於昂貴。英特爾等大公司忙於CPU研發，無人專注優化硬碟晶片這一細分領域。因此，邁威爾採用低成本、低功耗的CMOS技術，開發出更快更穩定的讀寫通道晶片。希捷成為其首個重要客戶，邁威爾由此起步，逐步擴展產品線，如下圖所示。
來源：Marvell,TradingKey
營收強勁成長
邁威爾科技在2025年年第四季實現營收18.17億美元，年成長27%。這一成長主要由數據中心的強勁表現推動，數據中心收入達到13.66億美元，佔總收入的75%，年成長78%。此成長源自人工智慧基礎設施的需求驅動。儘管邁威爾的消費級和營運商基礎設施業務出現收入下滑，但資料中心的出色表現彌補了這些損失。
來源：Company Financials,TradingKey
資料中心：與人工智慧相關的收入佔比超過50%。其中，800G PAM4 DSP和400G ZR互聯產品需求旺盛。如下圖所示，各細分領域的收入及成長情形。
來源：Company Financials,TradingKey
可以看出，儘管其他領域已經復甦，但推動邁威爾科技未來成長的動力仍來自資料中心。接下來，我們將重點放在分析資料中心的產品實力。
邁威爾在AI時代的產品：算力+傳輸+儲存
邁威爾科技目前的核心定位是資料基礎設施半導體專家，它的產品線緊密圍繞AI、雲端運算和5G的需求展開，服務於一個清晰的生態鏈：上游是晶片製造和技術提供方，中游是邁威爾自己作為設計者，下游則是客戶和最終應用場景。
1.客製化ASICs
邁威爾科技的客製化ASIC是為AI任務量身訂製的晶片，技術上採用5奈米製程工藝，整合了高頻寬內存HBM3。這種設計的核心在於最佳化AI模型中的矩陣運算，特別是深度學習中的張量計算。相比英偉達的H100等通用GPU相比，邁威爾的ASIC去掉了圖形渲染等不必要的功能，將每瓦電力的算力效率提升到極致。下表對比了邁威爾的Trainium與英偉達A100在能源效率、功耗、訓練時間和推理延遲上的表現，展現了其在人工智慧計算中的優勢。
來源：Marvell,Nvidia,TradingKey
在市場競爭中，邁威爾科技的ASIC主要服務於超大規模雲端服務商，這類客戶擁有自己的AI生態，不希望完全依賴英偉達的GPU和CUDA軟體環境。亞馬遜AWS是邁威爾最大的客戶，邁威爾設計的Trainium和Inferentia透過AWS自研的Neuron軟體堆疊運行，幫助AWS將算力成本降低30%到40%。但Marvell在AI算力市場的市佔率目前較小，僅佔10%到15%，特別是在大模型場景。博通是客製化ASIC領域的另一大競爭對手，博通在ASIC領域有長期積累，其與Google合作的TPU系列已迭代到第七代。總結來說邁威爾的劣勢在於客戶集中度太高，ASIC主要服務於亞馬遜AWS，高度依賴AWS的需求，資源也主要在為AWS研發，難以開拓新客戶，所以亞馬遜的議價能力高於邁威爾，而且缺乏與光模組廠商、交換晶片廠商的深度整合，生態支持較為單一。同時依賴台積電代工，供應鏈集中，受關稅影響比較大，晶片從台灣進口到美國可能需要支付高關稅，增加成本，最終可能影響它的利潤率。下圖展示了邁威爾與博通在技術路線和市場策略上的對比。
來源：Marvell,Broadcom,Tradingkey
自研ASIC雖然是大趨勢，但誰能最後勝出充滿不確定性。在目前AI市場風險偏好降低的背景下，這些不確定性被放大，導致ASIC相關股票股價下跌，押注在某家ASIC公司風險較高。目前ASIC領域的困境有二：
一是行業性的，當前AI發展階段對算力的需求遠超效率需求，GPU憑藉著通用性和成熟生態更契合這種需求。相較之下，ASIC是為特定任務量身定制的晶片，雖然成本更低、效率更高，但靈活性差。一旦設計定型，修改成本高、週期長，難以適應快速變化的AI模型和演算法。
英偉達的GPU更新速度加快，而ASIC的開發週期通常需要2-3年，難以跟上英偉達的節奏。 GPU適應性強，能支援各種運算任務和框架，任務切換只需修改程式碼。而ASIC如果設計方向錯誤，就可能失效，無法快速調整。
AI算力堆積尚未到極限，目前階段的重點是跑起來，而不是跑得最優。硬體廠商更專注於滿足多元需求，而ASIC需要明確穩定的目標場景，但目前AI應用如聊天機器人、智慧助理、自動駕駛等仍在探索階段，需求不明確，鎖定特定場景風險較大，導致ASIC的專精優勢難以發揮。
總之，目前投資ASIC的時機尚未成熟。未來隨著算力需求達到物理極限或成本壓力增加，效率可能成為重點，但ASIC團隊需要先撐過這個階段。
二是越來越多玩家進入ASIC領域，英特爾與Wipro合作加速ASIC設計，英偉達扶持聯發科開發ASIC，據廣發證券報告，聯發科已搶下微軟自研晶片訂單，取代邁威爾的部分份額，同時據UBS報告，AWS訂單調整，原計劃2025年下半年推出5nm增強版Trainium，現改為3nm並推遲至2026年下半年，世芯電子可能獨家拿下下一代Trainium訂單，邁威爾面臨更大競爭壓力。下圖是摩根史丹利預計的到2027年ASIC市佔率：
來源：MorganStanley,TradingKey
所以長期來看博通在這領域更佔優勢，因為從這麼多公司可以直接跳進研發最新一代ASIC晶片來看，開發ASIC本身的技術門檻並不高。只要清楚軟體演算法的需求，設計出對應的硬體邏輯並不複雜。但是真正的挑戰在於如何將ASIC與其他系統組件高效整合，尤其是傳輸和通訊環節。這需要優化資料傳輸速度、降低延遲、確保相容性，同時平衡功耗和成本。博通在這方面有優勢，因為它不僅擅長ASIC設計，還擁有強大的系統整合能力，涵蓋光模組、交換晶片和軟體棧，能提供端到端的解決方案，傳輸效率和速度更具競爭力。
2.光學DSP
光學DSP是邁威爾在資料中心市場領域的核心優勢產品。邁威爾在2021年透過收購Inphi迅速進入光通訊市場，避免了從零開始研發的漫長週期。邁威爾的晶片Orion專為可插拔模組設計，適用於雲端資料中心和電信網絡，具備低功耗特性。Orion尤其適用於AI集群，因為AI訓練需要許多晶片協同工作以傳輸海量數據，例如模型更新的數據。如果使用舊的400G模組，資料量會受限，效率會非常低。Orion能夠大幅提升傳輸速度，幫助AI集群從數千顆晶片擴展到數萬顆晶片。
此外，邁威爾在光互聯技術方面也取得了新進展。2025年1月，他們推出了新的架構，將光互聯技術直接安裝到AI加速器中，使晶片之間的連接速度比傳統電訊號快100倍，傳輸距離從幾公尺提高到數百公尺。這意味著AI集群可以更大規模、更有效率。
在市場競爭中，邁威爾與博通是主要競爭對手。博通的DSP更具通用性，適合需要完整解決方案的客戶。客戶需要購買博通的全系列產品以實現最佳性能。而邁威爾則專注於人工智慧和雲端資料中心的高端需求。人工智慧叢集客戶更關注傳輸速度、擴展性以及生態相容性。
來源：Marvell,Broadcom,TradingKey
儘管邁威爾的Orion功耗高於博通，但它速度快、支援長距離傳輸且相容性良好。邁威爾的Orion更靈活，客戶可以自由選擇其他廠商的光模組和交換晶片。因此，Orion更受谷歌和元等大客戶的歡迎，並擁有更大的市場份額。
3.儲存和網路晶片
邁威爾的儲存和網路升級晶片包括PCIe5.0SSD控制器Bravera SC5系列和Teralynx交換器晶片，專為人工智慧基礎設施設計。BraveraSC5控制器透過高速讀取解決人工智慧訓練儲存瓶頸，讓影片產生模型加載PB級資料集的時間從2-3分鐘縮短至10-15日秒，人工智慧訓練效率提升20%，並保障資料安全，滿足AWS和Meta需求。Teralynx交換器晶片以低延遲和高吞吐量支援分散式人工智慧任務，例如Meta的廣告演算法，通訊開銷降低50%，提升演算法效率。
在儲存和網路領域各家產品的性能相差不大，邁威爾的立足點在於其精準的高端定位和深度定制能力，而非單純的技術領先或市場份額。儘管市佔率較低，邁威爾透過與AWS和元的深度合作獲得穩定訂單，並憑藉靈活的客製化能力快速回應客戶需求，但成敗均係於大客戶。相比之下，Phison和Silicon Motion在消費級儲存市場佔據重要地位，博通和英偉達則在網路領域依靠全端整合和GPU生態優勢領先。這反映出邁威爾在市場拓展和品牌影響力上的不足，高度依賴少數大客戶，儲存和網路領域的技術迭代迅速，邁威爾若不能持續創新，可能被博通和英偉達進一步拉開差距。市場競爭加劇也可能壓縮其利潤率，尤其是在市佔率較低的情況下，規模經濟不足以支撐長期成長。
財務指標
獲利能力
邁威爾在2025年第四季度實現了GAAP淨利潤2.002億美元的轉正，這主要得益於資料中心業務的強勁增長（注：FY20Q4异常高的淨利潤是由於Marvell在2019年12月完成了Wi-Fi連接業務的出售，獲得了1.7億美元的現金收入。此外，公司還通過內部資產轉讓獲得了大約7.63億美元的稅收優惠，這對淨收入產生了顯著的積極影響）。非GAAP淨利潤達到5.314億美元，反映了公司在排除一次性費用後覈心業務的盈利能力。之前，邁威爾的GAAP淨利潤一直為負，主要是由於高昂的非運營性費用，如收購攤銷和重組費用，Marvell通過收購增强了其在ASIC和資料中心的能力，這些收購雖然帶來了短期的財務負擔，但長期來看，有助於推動公司在資料中心市場的增長。
來源：Company Financials,TradingKey
邁威爾的毛利率和營業利潤率儘管有所提升，但仍低於業界領先者博通。博通的毛利率達到78%，遠高於邁威爾的50%。公司在成本控制和獲利能力方面仍有提升空間。
來源：Company Financials,TradingKey
研發投入
邁威爾在半導體產業中透過持續的研發投入和策略佈局，保持了強勁的競爭力。公司現在在某些領域的研發投入更加專注和高效，而不是減少整體研發投入。事實上，邁威爾的研發費用率（超過30%）一直高於行業平均水平，主要用於推動其在數據中心和人工智慧領域的技術創新。
邁威爾的經營性現金流在2025年年第四季為5.14億美元，全年總計16.8億美元，財務穩定，能支持研發和股東回報。資本開支（CapEx）的下降可能是由於公司優化了生產效率或調整了擴張計劃，可能是因為AWS項目的推遲。
來源：Company Financials,TradingKey
估價
邁威爾當前Forward P/E為22x，基於分析師預測的FY2026 EPS 2.87美元，低於行業平均25x。考慮到訂單調整的風險，競爭壓力和關稅，收入成長可能不如預期，基於此我們下調FY2026預測EPS 10%-20%，Forward P/E升至24.5倍-27.5倍，所以目前價格接近合理，市場已經入價了這些風險，不過市場仍看好邁威爾的光學DSP及AI ASIC的長期成長潛力，FY2026-2030 EPS預計年均成長20%，未來成長將取決於訂單恢復及競爭態勢。
來源：S&PGlobal,TradingKey
