【深度分析】韓國：韓元是單向押注，只跌不漲！
摘要
在韓國經濟疲軟、韓國央行（BoK）重啟降息週期以及川普高關稅政策的共同壓力下，韓元（KRW）預計將在短期內（0-3個月）走弱。中期（3-12個月）內，隨著美元指數見頂回落，加上國民年金服務（NPS）的外匯對沖計畫的穩定作用，韓元可能會進入區間波動。
*投資人可以透過被動基金（如ETF）、主動式基金、金融衍生性商品（如期貨、選擇權和掉期）、差價合約和點差交易直接或間接投資於外匯市場、債券市場和股票市場。
1.宏觀經濟
自2024年第二季以來，韓國的經濟成長明顯放緩。第四季實質GDP年增率放緩至1.2%，低於市場預期的1.4%，主要原因是內需疲軟（圖1.1）。具體來看，私人消費成長從第三季的季增0.5%放緩至第四季的0.2%。固定資本形成總額季減0.9%，主要受設備和建築投資下降的拖累。展望未來，內需幾乎沒有顯示出明顯復甦的跡象。消費者調查顯示，國內政治動盪持續影響消費者信心，為經濟前景蒙上陰影。此外，川普的高關稅政策削弱了出口預期，進一步抑制了製造商的設備投資計畫。
圖1.1：韓國實質GDP成長率（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
除了消費者信心外，工業生產（IP）和製造業採購經理人指數（PMI）等高頻指標也描繪了2025年初韓國經濟的嚴峻情況。1月工業生產年減4.1%，比市場預期的2%降幅更為嚴重，反映了高基數效應以及國內外政治和經濟風險的疊加。作為工業生產的關鍵組成部分，製造業也顯示出放緩的跡象。過去12個月，製造業PMI一直徘徊在50的枯榮線附近，2月降至49.9（圖1.2）。
圖1.2：韓國工業生產與製造業PMI
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
在出口方面，2月扭轉了自2024年初以來的疲軟趨勢，出口年增1%。由於進口僅成長0.2%，貿易順差達43億美元（圖1.3）。然而，向前看，這種出口改善能否推動經濟成長？遺憾的是，我們認為不能。美國的關稅政策在此起到了關鍵作用，透過直接和間接管道影響韓國。直接來看，韓國商品加徵的關稅可能會削弱其出口競爭力，尤其是在汽車、電子和半導體等關鍵領域。間接來看，高關稅引發的全球經濟放緩——類似於其對其他出口導向經濟體的影響——將減少韓國對非美國市場的出口。
圖1.3：韓國出口與進口
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
自2024年10月以來，韓國的通膨率開始回升，2025年1月達到2.2%（圖1.4）。這一上升促使韓國央行在1月暫停降息。然而，面對國內外的雙重壓力，央行下調了實際GDP成長預期（將2025年成長預期從1.9%下調至1.5%，低於其他機構的預測），並重啟了貨幣寬鬆週期（圖1.5）。展望未來，我們預期韓國央行將保持鴿派立場。
圖1.4：韓國CPI（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖1.5：韓國實質GDP成長預測（%）
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2.匯市（美元兌韓元）
韓元從2024年9月的高點1307一路下跌至12月的低點1474，創下自2009年金融危機以來的最低水準。這一下跌受到內部因素（如總統尹錫悅宣布戒嚴）和外部因素（美元指數走強）的共同推動。自2025年初以來，隨著市場重新評估川普關稅政策的影響，美元指數有所回落，韓元得以小幅反彈（圖2）。
展望未來，韓元將在短中期內受到國內外和利好利空因素的共同影響。利空因素包括：由於經濟疲軟，韓國央行於2月25日重啟降息週期，這給韓元帶來了壓力。此外，資本外流（包括外國投資者撤資和國內投資者尋求海外機會）也加劇了韓元的貶值壓力。利好因素包括：NPS的外匯對沖計劃提供了穩定作用，減少了波動性並緩解了貶值壓力。韓國央行也指出，在2024年第四季韓元大幅貶值後，美元兌韓元匯率已超過其公允價值，顯示韓元被低估。如果這一判斷準確，韓元的低估加上NPS的外匯對沖計劃可能會限制其進一步大幅下跌。外部因素方面，美國關稅政策的不確定性對韓元構成負面影響。如前所述，關稅將打擊出口和貿易順差，加上劇本已脆弱的經濟，並對韓元構成壓力。
我們預計美元指數將在短期內（0-3個月）走強，隨後在中期內（3-12個月）回落；更多細節請參閱2025年3月3日發布的《[深度分析]美國：美元指數將不可逆地下跌？》。因此，我們預計韓元將在短期內對美元走弱，隨後隨著美元回落而進入區間波動。
圖2：美元兌韓元匯率
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
3.債市
隨著韓國央行開始降息，韓國國債（KTB）殖利率自2024年5月以來一直呈下降趨勢。然而，通膨上升和1月暫停降息使得2025年初以來殖利率維持在區間內波動（圖3.1）。展望未來，KTB收益率將受到三個關鍵因素的驅動：
- 降息：貨幣寬鬆週期的重啟將透過標準傳導機制抑制KTB收益率－政策利率下降降低了銀行間隔夜利率，進而拖累債券殖利率。
- 納入WGBI：KTB將加入全球主要基準指數－世界政府公債指數（WGBI）。這將促使追蹤該指數的被動基金配置KTB，同時此舉將提升其國際信譽並吸引主動投資者。需求的激增將推高KTB價格並壓低收益率。
- 供應壓力：相反，政府可能透過額外發行債券來融資，補充預算可能將增加KTB供應，從而壓低價格並推高收益率。
圖3.1：KTB10年期報酬率（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
綜合這些因素，我們預計KTB收益率將小幅下降。鑒於其與韓元的正相關性，收益率下降將進一步對韓元構成下行壓力。在這些驅動因素中，政策利率下調可能會對KTB收益率產生最顯著的影響。由於短期收益率對政策利率變化更為敏感，我們預計KTB收益率曲線將變得更加陡峭，脫離過去一年的平移走勢（圖3.2）。
圖3.2：KTB殖利率曲線（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
4.股市
從2024年12月初到2025年2月中旬，韓國股市從低點反彈，受到全球經濟樂觀情緒、強勁的半導體需求以及1月份美國股市上漲的溢出效應的推動。然而，受到國內政治不穩定、經濟惡化和美股市場回檔的影響，2025年2月下旬起韓國股市受到拖累（圖4）。
展望未來，韓國股市將面臨兩股相反的力量。利空力量：正如宏觀經濟部分所述，韓國經濟的惡化將抑制企業收入和獲利。以美國為首的全球經濟放緩可能會進一步打擊半導體產業（如三星電子和SK海力士）。利好力量：韓國央行的降息將提供流動性，透過股票定價模型中的分母端效應來緩解估值壓力。然而，我們認為前者影響將大於後者，因此我們對韓國股市保持看跌觀點。
圖4：韓國綜合股價指數（KOSPI）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
