Salesforce：智能體也要先花錢，才能後賺錢？

北京時間 2 月 27 日早美股盤後，SaaS 龍頭賽富時(CRM.US) 公佈了其 2025 年 4 季度財報，整體來看營收端增長在繼續放緩，而盈利也因毛利率提升趨緩和費用的擴張而不及預期，可以說業績遍佈缺點，詳細要點如下：

1、本季Salesforce 的核心業務訂閱收入$94.5 億，同比增長 8%，較上季度再度約降速 1.1pct，也低於賣方一致預期的 8.8%。Salesforce 近 3 年面臨的增長下滑的問題沒有改善。且根據下季的指引，增速會繼續下滑（有匯率和潤年基數的影響）。

細分 5 大雲各自的表現，平臺&數據雲的增速環比由 8.2% 明顯增長到 11.5%，顯著高於市場預期的 8%，是唯一呈現出加速趨勢的，應當有 AI & Agenforce 帶來的一定貢獻。

除此之外，其他四大雲的增長則依舊是全面環比下滑，且普遍低於市場預期 1%~2%。除了 Agentforce 帶來的想象空間外，公司存量業務的增長依舊相當乏力。

2、增長的領先指標--PRO(未履約餘額) 的信號則相對更好。短期的 cRPO 的同比增速雖也由上季的 10.5% 下季到 9.4%，但是稍好於預期的。且剔除匯率影響後，cRPO實際可比增速爲 11%，環比加速了 1pct。

包含 12 個月以上部分的全部未履約餘額的增長則更好，即便在包含匯率影響的 GAAP 口徑下，增速也由上季的 9.9% 提速到 11.4%。可見本季長期未履約額的增長相比短期更加強勁。長期 RPO 部分的比重達到 52%，創 21 財年以來的高點。這可能暗示着 AI & Agentforce 雖尚爲在短期內帶來多少增量，但應當確實引起了客戶的興趣，帶來給一定長期合同。

3、毛利層面，本季 Salesforce訂閱收入實現毛利潤$78.7 億，同比增長 9.8%，雖跑贏收入增長速，但趨勢上較上季的 12.3% 同樣明顯放緩。毛利率爲 77.8%，同比提升 0.9pct。但相比本財年前 3 個季度毛利率都在 2pct 以上的提升幅度，本季毛利率改善趨勢是顯著放緩的。海豚投研大膽猜測可能是 AI & Agentforce 上的前置投入對毛利有拖累，實際原因需關注管理層的解釋。

加上服務收入帶來的 0.95 億毛虧損，本季Salesforce 合計總毛利潤月$77.8 億，低於預期的$79.1 億，毛利率 77.8% 低於預期 1pct。毛利表現也不及預期。

4、費用角度，本季Salesforce 全部經營費用支出$59.6 億，高於預期的 57.1 億。費用佔收入比重同比提高了 0.2pct 到 59.6%，費用率結束了持續數年的縮窄趨勢，重新擴張。

其中，佔比最大的營銷性支出 34.7 億，是低於預期的 35.5 億，同比僅增長了 1%，目前公司倒並未因 Agentforce 等新業務的推廣，而增加了營銷投入。

主要是本季管理費用支出同比大增了 21%，且還確認了近$3 億的重組費用，是導致總費用支出重新擴張且高於於預期的原因。

6、由於毛利率提升幅度放緩，費用支出高於預期，一正一反之下，導致GAAP 口徑下經營利潤率由上季的 20% 下季倒了 18.2%。受此影響，本季公司的經營利潤爲 18.2 億，同比僅增長 12%，較前兩個季度 20% 以上的水平斷崖式下降。

好在，公司更關注的自由現金流利潤上表現仍不錯，本季達 38.2 億，高於預期的 34.8 億。現金流利潤率爲 38.2%，同比仍提升了 3.1pct。主要是稅費支出和 Capex 少於預期的利好。

海豚投研觀點：

總結前述點評，可以看到 Salesforce 此次業績的表現是不盡人意的。首先，增長端除平臺&數據雲可能受益於 AI 的初步利好有些提速外，其他所有業務板塊都依舊呈現增長放緩的趨勢。

除此之外，本季度的毛利率提速幅度收窄 + 費用支出擴張，兩點疊加在一起，導致增長依舊在下行趨勢時，公司先前持續數年的盈利擴張週期在本季度也出現了反轉。靠利潤提升來彌補缺乏增長的敘事，本季度也不再成立。

這似乎也暗示着，AI & Agentforce 尚未帶來可觀增量收入的同時（市場預期要在 26 財年底乃至 27 財年纔會由明顯的貢獻），卻因此導致了前置投入的增長。和上游雲服務商類似，似乎也要爲一個尚不確定的增長空間，承受一段時期的費用前置和盈利下滑。唯一的亮點，在於 RPO 指標似乎暗示 Agentforce 等 AI 功能可能是帶來一些長期的合約，但由於功能尚在早期開發階段，對近期的業務貢獻仍相當有限。

有關 AI 和 Agentforce 的增量貢獻，截至當前 AI 相關數據雲的增量年化收入爲$9 億，同比增長 120%，即約 2.4% 的增量貢獻。自 10 月以來，公司簽訂了約 5000 個 Agentforce 合約，該數據和市場的調研和預期應當是相符的。

而公司對下季度的指引同樣不算好，公司預期下季度收入中值 97.4 億，低於預期的 99 億。且隱含增速爲 6.6%，較本季的 7.6% 繼續下滑（由匯率和去年閏月的負面影響）。

盈利端，公司預期下降 GAAP 下攤薄 EPS 中值$1.5，也低於預期的$1.66，暗示着本季利潤的負面趨勢在下季度仍會繼續。

對 26 財年全年的指引上，公司預期不變匯率下營收增速在 7%~8% 左右，較今年的增速會繼續下滑，但應當是不低於市場預期的。指引經營現金流的增長會在 10%~11%，盈利增速進一步向收入靠攏，表明下財年全年的利潤率提升也比較有限。再度暗示 AI 的投入會拖累盈利的提升。

以下爲本季財報詳細解讀：

一、營收增長放緩並未扭轉

增長端，本季Salesforce 的核心業務訂閱收入$94.5 億，同比增長 8%，較上季度再度約降速 1.1pct，也低於賣方一致預期的 8.8%。Salesforce 近期面臨的增長持續下滑的問題，尚沒有出現改善跡象。且根據下季的指引，增速會繼續下滑（當然有匯率和潤年基數的影響）。

訂閱收入下屬五大雲的表現看，平臺&數據雲的增速環比由 8.2% 明顯增長到 11.5%，顯著高於市場預期的 8%，是唯一呈現出增長加速的。我們認爲可能是 AI & Agenforce 帶來的少量增量收入的貢獻。

但除此之外，其他四大雲業務的依舊是全面增長環比下滑，且普遍低於市場預期 1%~2%。即除了 Agentforce 帶來的想象空間，公司存量業務的增長困難不小。

由於核心的訂閱收入增長不及預期，加上本季約 5.4 億的服務性收入（影響很小近乎可以忽略），Salesforce 此次總營收 99.9 億，同比增長 7.6%，低於預期的 8.1% 的增速。

二、領先指標初現改善跡象，未來比現在更好？

一定程度上反映後續增長的領先指標，cRPO 短期未履約餘額（已簽訂合同但尚未確認收入的金額）的同比增速從上季的 10.5% 下季到 9.4%，但比預期稍好。且在剔除匯率影響後，本季的可比增速爲 11%，相比上季的 10% 是加速。

同樣包含 12 個月以上部分的全部未履約餘額的增長則更好，即便在包含匯率影響的 GAAP 口徑下，增速也由上季的 9.9% 提速到 11.4%。可見本季長期未履約額的增長相比短期更加強勁。本季長期部分的比重達到了 52%，是自 21 財年以來的首次。這個變化，可能暗示着 AI & Agentforce 雖尚爲在短期內帶來明顯的增量業務，但確實引起了客戶的興趣，帶來給一定長期合同或使用承諾。

整體來看，雖當季營收增長持續降速，但剔除匯率口徑後短期和長期 RPO 的增長都有改善，且長期好於短期，可能意味着後續（幾個季度後）的營收增長會有提速的傾向。

三、毛利潤提升趨勢暫停？

毛利層面，本季 Salesforce訂閱收入實現毛利潤$78.7 億，同比增長 9.8%，雖仍跑贏收入增長速，但趨勢上較上季的 12.3% 同樣明顯放緩。

毛利率爲 77.8%，同比提升爲 0.9pct，而本財年前 3 個季度毛利率同比提升幅度都在 2pct 以上。即已持續了幾年的毛利率改善趨勢，在本季度顯著放緩，毛利端的表現也不好。我們猜測可能是 AI & Agentforce 上的前置投入 vs. 短期內很少的收入貢獻，是不是對毛利有拖累，實際原因可關注管理層在電話會中有無解釋。

加上長期毛虧損的服務收入帶來的 0.95 億毛虧損虧損（也高於平常水平），本季Salesforce 合計總毛利潤月 77.8 億，低於預期的 79.1 億，毛利率 77.8% 低於預期 1pct。可見毛利端表現確實不及預期。

四、管理費用大幅增長，拖累利潤

費用角度，本季Salesforce 全部經營費用支出$59.6 億，高於預期的 57.1 億。費用佔收入比重同比提高了 0.2pct 到 59.6%，費用率結束了持續數年的縮窄趨勢反重新擴張。

不過具體來看，佔比最大的營銷性支出 34.7 億，是低於預期的 35.5 億，同比僅增長了 1%，因此總費用的超預期，並非因對 Agentforce 等新業務的推廣，而增加了營銷投入。

主要是本季管理費用支出同比大增了 21%，同時本季還額外確認了近$3 億的重組費用，這兩項是導致總費用支出擴張且多於預期的主要原因。可關注公司對管理費用大漲的解釋。

研發費用則維持着同比 11.4% 的增長，增速平穩，沒有明顯變化。

作爲 SaaS 類公司的重要費用組成部分，本季的股權激烈費用約$8 億，佔收入比重達 8%。如先前的季節性趨勢，比重環比有所匯率。但整個 25 財年 SBC 支出比重仍是全面高於 24 財年的。SBC 費用佔比同樣有再度擴張的趨勢。

五、經營利潤率下滑但現金流還不錯

上文已提及，本季度 Salesforce 的毛利率提升放緩，低於預期。而費用端也因管理和重組費用高於預期，一正一反之下，導致GAAP 口徑下公司的經營利潤率由上季的 20% 下季倒了 18.2%。

受此影響，本季公司的經營利潤爲 18.2 億，同比僅增長 12%，較前兩個季度 20% 以上的水平斷崖式下降。Salesforce 近期雖一直增長低迷，但先前憑藉降本提效，在利潤釋放上是有顯著成效的，但本季度連利潤端的表現都不盡人意。

不過公司更關注的自由現金流利潤上表現仍不錯，本季達 38.2 億，高於預期的 34.8 億。現金流利潤率爲 38.2%，同比仍提升了 3.1pct。原因上，本季的稅費支出比預期低了近 2 億，這點有不小貢獻。此外本季 Capex 支出僅 1.5 億，環比上季的 2 億反而下降，並未由於 AI & Agentforce 導致資本投入增長，可能也是導致自由現金流超預期的原因之一。