嗶哩嗶哩：中概重估時刻，不拉垮便是贏？

整體看，小破站嗶哩嗶哩(BILI.US) 嗶哩嗶哩-W(09626.HK) 四季度業績基本符合預期，在遊戲和廣告的高增長下，GAAP 下的盈利首次轉正。

財報前，由於 1 月初《三謀》新賽季流水初期相對上賽季走弱，市場對 B 站今年的遊戲收入也增加了擔憂，部分機構略微下調了今年的增長預期。

因此在中性偏謹慎的市場預期下，如果管理層能夠對今年增長指引，給到更多的信心。那麼在中國資產做多情緒改善的今年，作爲情緒風向標的 B 站，也有望繼續受益這一輪的重估行情。

具體來看：

1. GAAP 下首次盈利：之前說 B 站盈利，都是在剔除股權激勵費用後的 Non-GAAP 情況下的盈利。但四季度 GAAP 下經營利潤實現了 1.26 億，利潤率 1.6%，處於剛剛轉正的位置。因此再加回約 4pct 的 SBC 費用，經調整淨利潤 4.5 億，利潤率 5.8%，相比三季度進一步盈利改善。

盈利離不開遊戲和廣告的高增長，缺一不可，畢竟這兩個業務都是高毛利率的業務。此外，在經營費用上，三項支出也都相對剋制，費用率持續優化。

對於利潤的改善預期，管理層信心較足，電話會上對公司中長期的盈利展望爲毛利率 40%-45%，經營利潤率 15%-20%。

2. 流量繼續緩慢增長，天花板可見：四季度月活增速繼續放緩，略低於預期。DAU/MAU 粘性保持在 30%，四季度日均用戶時長 99 分鐘。

不過從 QM 的數據來看，不同於 B 站的增長見頂。小紅書的用戶數還在飛飈增長中，相較 B 站額優勢更大了。

3. 一款《三謀》喫一年：四季度遊戲收入實現 79% 的高增長，還是靠《三謀》帶來。根據遞延收入和第三方數據粗估，四季度不到 15 億的流水中，《三謀》實現 8 億，佔了一半以上，但相較 Q3 是存在走弱的。而 11 月新發的《咒術回戰》表現一般，粗估月流水僅 1-2 億。

《三謀》的基數紅利，還可以在 Q1 喫一次後就要被徹底淡化了。今年缺少能打的新遊戲，是市場對 B 站的最大擔憂，上季度管理層提到今年遊戲工作主要是《三謀》的國際服發行以及另一款類型遊戲的發行，但僅靠這兩項，可能對今年遊戲增長還是會帶來一些壓力。

4. 明年廣告高增長靠什麼：四季度廣告收入同比增長 23.8%，預期之內的高增長，主要受益購物旺季的電商廣告、遊戲廣告以及 AI 相關的應用廣告。

此外，上季度海豚君提及的，廣告系統升級帶動也不容忽視，尤其是在電商旺季，Up 主帶貨意願強烈，有動力向平臺採買流量擴大視頻曝光。

5. 直播拖累了增值付費：直播 + 大會員訂閱收入，四季度同比增長 7.9%，高基數下增速繼續放緩。不過大會員用戶數這季度恢復增長，因此潛在的拖累應該就主要是直播了。

實際上，23 年二季度 B 站開始做直播，並在下半年開始出效果。現在正處於早期紅利期後的高基數時期，因此預計下季度還有點基數壓力。

6. 現金流大幅改善：遊戲、廣告都是造現金流的好手，四季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資增至 165 億元人民幣，扣除短期債務 15.7 億，淨現金 150 億元，相比三季度再增加了 40 億。

7. 業績指標一覽

海豚君觀點

B 站業績一向擅長做預期管理，因此真正影響當期股價的往往是電話會或者機構溝通小會上的短期指引和展望。但這次一個基本 inline 的 Q4 財報發完，市場卻選擇了先漲爲敬。

海豚君認爲這可能與年初部分機構預期有過下調，對 B 站整體偏謹慎有關——都知道《三謀》流水走過巔峯、但 2025 年沒什麼新遊戲的基本面痛點。因此 Q4 業績基本面 inline、部分超預期（利潤端）的成績，以及 Q1 春晚帶來的 DAU 顯著增量、AI 對內部有望帶來的成本優化預期，以及中長期利潤率目標下意味着的高潛在增長空間，都還是帶來了謹慎情緒的邊際改善。

除此之外，海豚君對 B 站的認知也離不開中概 “氣氛股” 的標籤。當市場投資情緒邊際改善時，B 站也往往衝鋒在前面。當然反之，B 站的表現也會弔車尾。

但這些情緒擾動之外，迴歸到基本面上，實際上述關於遊戲的擔憂並沒有得到根本消除。公司的思路還在於全力扶持《三謀》成爲一個大 IP，先上一輪平臺、再出國溜一圈。這種戰略下，不排除會再次復刻國內的爆火，但實話說，賭概率的成分不低。

因此，海豚君將市場對 B 站的 Q4 財報的積極反應，還是主要歸因於 AI 躁動下中概情緒面的改善帶來的估值修復，而非基本面預期的顯著提升。尤其是對投資 B 站的資金而言，只要不是拉垮的表現，短期上業績本身似乎也沒那麼重要了。

以下爲詳細分析

一、流量逐步見頂，但粘性增強

四季度用戶增速進一步放緩，用戶粘性則基本上保持穩定提升，DAU/MAU 仍是 30%，雖然是淡季，用戶時長 99 分鐘，同比繼續提高。不過放到同行來橫向對比看，小紅書對 B 站的優勢還在拉大（來源 QM 數據）。

具體用戶數據：

1. 四季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.4 億人，同比增長 1.2%，淡季環比下滑 80 萬人。

2、存量用戶粘性保持穩定中提升。四季度 DAU 達到 1.03 億，DAU/MAU 達到 30.3%。日均用戶時長 99 分鐘，同比增加了 4 分鐘。除此之外，人均交互量（點贊/評論/收藏）、日均觀看視頻量分別增長 10%、14%。

從 Sensor Tower 的數據顯示，小紅書繼續擴大對 B 站的用戶活躍優勢，不僅 DAU 繼續高增長，總用戶時長的增速不僅在全平臺中排第一，今年年初或由於 TikTok refugee 的破圈帶動，用戶時長進一步加速擴張。

不過公司也透露，今年 2 月與央視合作春晚彈幕互動期間，DAU 有顯著拉昇。預計起到了一些破圈效應，可以繼續關注這部分用戶能否真正留存下來。

二、廣告：今年的高增長怎麼來？

四季度 B 站廣告收入 23.9 億，同比增長 23.8%，符合預期。由於四季度是購物旺季，因此高增長主要受益於電商廣告，以及遊戲、3C 數碼等。

除此之外，年中做的廣告升級——中小商家投放全託管 + 面向 Up 主的買量工具，預計在四季度雙 11、雙 12 期間，也發揮了不少作用。

海豚君認爲，2025 年 B 站要繼續維持高增長，並非沒有可能。主要源於目前在至少在公域信息流中，B 站的廣告加載率還在 7% 左右，但同行比如抖音已經接近 15%，快手也有 10%。

當然 Up 主的內容營銷類視頻同樣也很多，這並不在上述 7% 的廣告加載率定義範疇之內。不過抖音、快手同樣也有內容營銷的問題，上述它倆 15%/10% 的廣告加載率也沒有包含內容營銷。

因此，要想維持廣告的高增長，B 站至少在廣告加載率上還是有一定主動權的。

三、遊戲：三謀、三謀還是三謀

四季度遊戲收入實現 79% 的高增長，《三謀》還是增長主力。

雖然四季度 B 站還面向全球地區（日本之外）發了一款新遊戲《咒術回戰》，不過整體反響一般，月流水預計在 1-2 億人民幣，而對比《三謀》在 Q4 的流水規模估計有 8 億。

四季度遞延收入環比掉了 7%，算出來當期流水也是走弱的，因此如果持續沒有新的重點遊戲儲備，今年遊戲增長壓力無疑不小。

不過似乎管理層打定主意要繼續 “重倉” 壓在《三謀》上，2025 年不僅要出多個版本、多個賽季還要面向海外發行。目前 PC 版已經上線，配合 B 站平臺內的流量推薦位和分發權，有望形成“遊戲 - 玩家 - 主播”的三角生態，

——主播玩《三謀》給流量推薦，更多的人看到直播開始玩《三謀》，《三謀》玩家增加/保持，主播有動力繼續直播玩《三謀》。

1 月 S5 新賽季以來，賽季初流水相比上賽季有一定走弱，雖然得承認，《三謀》下滑趨勢還是比大部分遊戲要穩的多，但作爲今年沒有太多儲備的 b 站而言，三謀下滑的部分需要找增量補上。

顯然，公司還是選擇將寶壓在《三謀》上。今年的增長主題是，將《三謀》推出多平臺、多地區以及運營多賽季。這裏海豚君建議，還是保持相對謹慎吧，不做太高的預期。

四、增值付費：長視頻回暖，直播還是高基數期

直播 + 大會員訂閱爲主的 VAS 增值服務收入，四季度同比增長 7.9%，環比看繼續放緩，但放緩速度也慢了。

四季度大會員規模增加至 2270 萬，環比同比均有增加，因此長視頻訂閱收入應該不差，同時也反過來也意味着直播的增長還是較弱的。

海豚君認爲，直播承壓應該主要來自於直播打賞的基數影響，與此同時，本身直播行業就已經屬於落寞期。B 站雖然私域強，且 Up 主類別廣，但要強行擺脫趨勢並不容易。

更何況，有些 Up 主也並不擅長露臉長時間直播，因此 B 站的直播可能也會吸引特定場景下的用戶。比如美女秀場（b 站男性用戶佔比較高）、遊戲直播（二次元、遊戲用戶較多，以及對旗下游戲的直播進行流量推薦）

而對於長視頻業務，海豚君早就說過，B 站與傳統的愛優騰是有差別的：

（1）B 站主要引入的是已被證明精品的優質歷史影視內容，同時少量自制貼合平臺討論話題熱度的綜藝內容（更容易吸引關注），有點類似於優酷的經典劇戰略。

（2）再加上 B 站獨有的彈幕文化（內容更加豐富），付費率（Q4 是 6.7%）還有望繼續提升。

（3）另一面，這種模式下，長視頻的賬也更容易算得過來（歷史經典劇版權費往往不高）。

五、定下了長期盈利提升目標

Q4 GAAP 下實實在在的正盈利出來了，但也是廣告和遊戲缺一不可的貢獻（帶動毛利率提升），以及繼續緩慢提效（控制經營費用增長）。所以如果 2025 年遊戲有壓力，那盈利能力也要繼續在季節間波動。

不過管理層似乎爲了回應市場的擔憂，直接提出了中長期的利潤率目標——毛利率達到 40%-45%，Non-GAAP 經營利潤率 15%-20% 的積極展望（與 GAAP 經營利潤區別就是 3 到 4 個點的 SBC）。這個目標框定，那相較當下，確實有不少提升空間。

我們由遊戲增長壓力來擔憂利潤率，但管理層的利潤率目標反過來也似乎在向我們說明，中長期下，高毛利率的廣告、遊戲業務的增長不必憂心。但需要提及的是，管理層的利潤率目標中，應該還有一部分 AI 對內部成本費用優化的貢獻。

成本中，收入分享成本佔大頭。四季度收入分享成本繼續增長到 31.7 億，海豚君預計可能主要是隨着遊戲、廣告的收入走高，帶來了更多的遊戲分成、Up 主花火廣告的分成（b 站只分 5%，剩下 95% 給 Up 主）。

經營費用上，除了營銷費用與新游上線、遊戲活動運營等有關而存在季節性波動外，管理費用、研發費用都存在相對嚴格的控制——增幅小於收入，且逐季放緩。

四季度同樣存在這個趨勢，營銷費用雖然可能因爲有新遊《咒術回戰》11 月上線、《三謀》PC 版本上線等推廣活動的開支，規模環比繼續小幅增長，但另外兩個費用同比增速則都比三季度要下降一些。

而從海豚君一直觀察的流量變現/成本關係來看，四季度整體而言，單用戶能夠挖掘的價值增加（ex 遊戲），說明平臺整體的變現效率在提高。