Palantir：暴打空頭，高不可攀的 “AI 信仰”
$Palantir Tech(PLTR.US) 於美東時間 2 月 3 日盤後發佈了 2024 年四季度的業績。在巨頭們還陷在 Deepseek 攪局下對大模型是否值得高投入的爭議中時，Palantir 則再次用 Q4 財報的實際行動證明，做好特定垂類的 AI 應用，也能大有可爲！
具體來看財報核心信息：
1. 閃亮指引，打臉質疑：對於肉眼可見高估值的 Palantir，掐滅短期上漲勢頭的，無非就是一個顯著放緩或者不及預期的增長指引。爲什麼 PLTR 的管理層指引這麼重要？原因在於市場對 “發展初期的 AIP 業務理解不到位”+“偏定製服務無法大膽量化” 的兩大阻礙。
換句話說，在當下鮮少對手的競爭格局中，Palantir 短期要想增長多少，更多的取決於自身的獲客節奏，也就是團隊擴張的力度（銷售對接、定製方案對接等人員）。因而導致了市場與實際表現的預期差、市場依賴指引做假設的情況。
在財報發佈之前，多頭觀點無需過多贅述，空頭則對 2025 年的高增長持續性和盈利提升節奏存在一些質疑（美國政府國防開支短期到頂、來自 OpenAI 以及 AI 賦能之後的企業 SaaS 平臺的競爭）。雖然空頭們也認可短期仍然會有一個不俗的增速，但相比於當下的估值情緒來說，可能需要股價回調來消化一下。
而四季報管理層給出的 2025 年 Q1 以及全年指引，則直接回擊了空頭的質疑：
（1）增長不放緩：預計 Q1 增長 36%，小超市場預期。全年收入 37.4～37.6 億，增長（中位數）30%，其中美國商業收入增速還能至少增長 54%！
（2）盈利提升不停：預計 Q1 經調整經營利潤率爲 41%，超市場預期近 4pct。全年利潤率（中位數）爲 42%，相比 2024 年繼續提升 3pct。
2. 當期表現也不俗：除了指引，四季度本身業績也不錯。其中收入支撐來源地的美國市場上，政府和商業收入雙雙加速，仍然是得益於 Foundry 和 AIP 的需求旺盛。國際市場則主要是在政府客戶端出現了一些回暖，源於英、澳等國的國防部新增合同。國際企業客戶收入則仍然持平，暫時未有過多變化。
從客戶數也能看出，四季度 Palantir 的客戶數大幅增長，遠超前三季度表現。其中，企業客戶淨增數更是翻倍，而存量客戶上，收入擴張率（NDR）也進一步提高至 120%。
3. 前瞻指標體現短期增長也無憂：Palantir 主要是向客戶提供偏定製化的軟件服務（AIP 部分存在標準化趨勢），因此收入在短期內可預期性較強。公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。
但也因爲這個原因，如果要反映 Palantir 真正的業務增長情況，市場更關注與新增合同相關的指標，比如 TCV（合同總價值）、RPO（剩餘不可撤銷合同額）、客戶數量（主要是商業客戶）、Billings（當期賬單流水）。
（1）前三者（TCV、RPO、客戶數量）涉及到合作週期不同對收入變動影響的問題，因此對中長期做增長展望更有幫助：四季度 RPO 在高基數下仍然維持了 40% 增長。但長短期合同細分來看，一年以上的中長期合同淨增量相比 Q3 有明顯放緩，需要繼續關注一下，看看是否只是假日季的影響。
TCV 迴歸加速增長 56%，RPO 顯示的中長期合同淨增放緩，與 TCV 反映出的長期合同加速擴張，兩個數據似乎有矛盾。其中的統計差異，主要在於該項客戶是否有明確開票（即是否可撤銷），TCV 迴歸加速增長，反映 Palantir 新增的長期合作意願確實挺多，但可能部分爲戰略合作或非短中期可確認的需求。不過這部分合同額有望隨着客戶在 Bootcamp 中的產品體驗不斷提升，而轉化爲有效訂單。
（2）短期上市場主要關注 Billings 變化：四季度 Billings 同比增長 29%，因高基數（AIP 剛開始發佈並獲得有效反響）環比出現自然放緩。但遞延收入繼續走弱，環比下滑 4800 萬，主要體現出短期已開票並收款的新增合同額可能不高。但若同時結合並不算差的 RPO 數據，說明目前新增合同中，還未明確預先收款/定金的合同佔比更多一些。
不過，海豚君對比歷史情況，四季度均出現了類似的波動，因此猜測這裏的誤差可能與年末企業打款受假期影響有關。
4. 費用擴張有度：上季度海豚君預判 Palantir 要開始提費用和投入了，四季度雖然提了一些，但整體可控，尤其是相較收入擴張幅度。GAAP 下的費用增長主要源於員工股權激勵 SBC，但這裏面有市值翻了一倍的因素在，實際從期權授予量的增長上來看，人力規模應該是隻是適度擴張。
剔除 SBC 看其他費用情況，毛利率環比略微提升了 1pct，經營費用則主要增長了 15%，相比上季度的 7% 有所加速，但整體仍算可控。
因此最終 Q4 實現經調整經營利潤 3.7 億美元，同比反而加速增長 45%，利潤率進一步提升至 45%。
5. 業績指標一覽
海豚君觀點
Palanir 的交易，短期基本面和非基本面因素在其中的影響力，幾乎是一半一半。財報前的漂亮漲勢，有納入 Nasdaq 100 指數、CEO 與馬斯克交互合作頻繁的助攻。但基本面強勢是上漲的基石，Q4 Palantir 獲得了多箇中長期國防領域訂單。總體而言，Palantir 估值越漲越高，離不開被逐步打開的增長前景預期，而短期來看（至少半年角度），Palantir 的強勢仍然具備持續性。
但和同行比，Palantir 的估值無疑是最高的（從 EV/FCF/Growth 角度來看）。不妨做個思考，撇開橫向對比，單純從 Palantir 角度，那麼估值漲勢會持續到何時？或者換句話說，什麼樣的情況下，Palantir 的 “泡沫” 可能會被刺破？
海豚君認爲，關鍵點在於對競爭拐點的把握，尤其是商業市場。
短期 Palantir 強勢，能夠持續 beat 指引和預期，儘管有 AI 自身行業發展的外功，但更多的還是 Palantir 內功強大到 “所見之處無對手” 的原因。
這裏的競爭優勢，不僅僅是體現在 Palantir 技術強悍，其構築的關係網生態以及 AI 發展初期，端到端服務給客戶帶來產品體驗優勢，同樣值得重視：
1）Palantir 的生態關係強大。在美國政府層面的關係網無需多說，這是 Palantir 早期能夠快速發家的重要原因之一。而當下，藉助 Peter Thiel，甚至特朗普政府、馬斯克的關係，Palantir 進一步夯實了這層關係網。甚至導致潛在的競爭對手，當下只能選擇先化敵爲友，和 Palantir 組成聯盟來共同承接國防部的訂單。
2）Palantir 的產品定製化導致規模擴張效應有限，是被市場詬病的主要原因之一。但在當下，可能反而成爲了相對利好：幾乎端到端的定製化產品服務，讓在 AI 應用初期的企業客戶（尤其是傳統行業的企業客戶），在使用體驗上會更加舒服。但這一點也有邏輯瑕疵，比如隨着 AI 應用越來越普遍，客戶接受門檻的提高，讓 Palantir 顯著的服務優勢可能會有一些削弱。
因此，Palantir 的競爭/估值拐點就在於什麼時候關係網出現裂痕，以及什麼時候客戶不再需要端到端的服務了。
上述前者比較難做準確預判，只能更多的可以從政府國防開支預算擴張空間有限的角度去持續追蹤可能的 “變臉期”。但後者的拐點，海豚君認爲可能最快 1-2 年內就能出現。這裏面更多的是隨着 AI 模型、AI 應用的技術門檻降低，企業客戶能夠自己在內部低成本的建立基礎的數據分析、自動化流程管理等能力，對 Palantir 的需求從端到端，轉變爲集中在高端決策分析等技術能力上，從而削弱目前仍不算低的客單價（ARPC）。
當然，ARPC 降低了，Palantir 還可以靠更多的獲客來取勝。但這種情況下，隨着 Palantir 跨過自己的優勢領域進攻更廣闊的企服市場時，必要的渠道搭建投入等獲客成本也需要同步擴張，進而影響到利潤率水平。
而另一個假設預期，就是在拐點到來之前的 1-2 兩年紅利期，Palantir 能否抓住窗口期的機會，藉助背後多個大佬站臺的力量，先一步進入到更大的舞臺，我們拭目以待。
以下爲詳細分析
一、AI 需求高熱不下
四季度實現總營收 8.28 億美元，同比增長 36%，超市場預期（～7.8 億），增速繼續環比上季度拉昇。
Palantir 主要是向客戶提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續多個季度超出指引上限，還是體現出了客戶對 AIP 和 Foundry 的旺盛需求。
1. 分業務情況
（1）收入貢獻高的還是政府收入：Q4 政府收入同比增長 40%，繼續加速擴張，主要來源於美國政府需求的驅動。但國際政府收入也有回暖，主要是英澳等地區的國防部訂單。
有了特朗普政府和諸多大佬站臺的助攻，Palantir 與政府，尤其是國防部的關係網更牢固了，具體體現就是 Q4 斬獲了更多的中長期訂單以及存量訂單追加合作期。
比如：9 月，Palantir 與 DEVCOM 陸軍研究實驗室（ARL）簽訂一份 5 年期合同，將 Maven 智能系統的訪問權限擴展到包括陸軍、空軍、太空部隊、海軍等各軍種。
12 月，Palantir 宣佈延長與美國陸軍長期合作關係，以提供 Army Vantage 功能來支持陸軍數據平臺（ADP）。4 年合同總價值 4 億多美元，總合同上限 6.2 億美元
12 月，Palantir 宣佈與 Oracle、AWS、L3Harris 等國防技術供應商組成聯盟，擴大合作渠道
截至 2 月 3 日（美東時間），2025 年一季度已確認的新履約合同規模還不多，可能與聖誕假期帶來的季節波動有關。
（2）商業市場仍然靠 AI 帶動：四季度商業收入同比增速 31%，較二季度有所下滑，主要受國際市場拖累。商業收入的增量主要來源於 AIP 帶來的客戶需求。
雖然參加 Bootcamp 的企業客戶並不一定會真正成爲 Palantir 的客戶，但 AIP 利用 Bootcamp 策略，成功壓縮了整體客戶轉化時間（壓縮至 1-3 個月），一定程度上彌補了 Palantir 的規模化劣勢。
說了一年多的 AIP，那麼 AIP 本身的技術優勢又是什麼呢？
海豚君認爲，AIP 更多的是將 Palantir 原先在非結構數據上的分析處理等技術優勢通過 AI 進一步強化，並擴大了領域適用範圍。同時伴隨着的是降低門檻和增強部分通用性，這也能夠彌補 Palantir 此前一直被詬病的產品定製過重的 “問題”。
具體技術模塊主要包括：
a. software-defined data integration：軟件定義數據集成
b. business ontology mapping：將不同數據源的業務本體（包含數據實體、數據關係）中，實體與關係自動映射對應的能力。
c. workflow orchestration：工作流編排，對多個任務、系統或人員的操作進行自動化協調和管理。比如管理供應鏈和財務部門的跨部門協作，自動化減少手動操作，提高效率，降低人力成本。
d. write-back capabilities（reverse ETL）：數據寫回能力，將分析平臺的數據寫回業務系統，即將最終分析結果，落實到實操過程。支持實時決策和操作，提升運營效率。
e. software development lifecycle management（Apollo）：軟件開發週期管理
二、合同情況：淨增放緩？
對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現爲合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客戶數量的增加。
（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增額有所降低
四季度 Palantir 剩餘合同額 17.3 億美元，環比增加了 1.6 億，在高基數下仍然維持了 40% 增長。
不過，四季度長期合同淨增加低於短期合同，並且相比上季度有明顯放緩，這裏需要繼續觀察下，看是否只是假期擾動。在海豚君視角，長期合同增加更具備真實增長。短期合同的增加可能來源於長期合同到期轉短期帶來，而非真正可以明確是外部帶來的需求。
（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：走弱，或有假期擾動
四季度賬單流水 7.8 億美元，同比 29% 的增長，去年同期 AIP 需求第一次起量，墊高了基數。當期出賬單的合同主要體現的是短期需求的波動（包括當期已經確認收入的部分）。雖然結合歷史情況，海豚君認爲單個季節的波動從產品競爭力的角度並不能說明太多問題。但因爲本身估值不低，因此市場會自然而然對業績更苛刻，因此對這個指標也非常關注。
與之反映類似趨勢的指標——四季度遞延收入繼續走弱，同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。由於公司已經給了一季度明確的收入指引（短期增長有保證），以防季節效應擾動影響判斷，這裏海豚君建議繼續觀察。不過，海豚君對比歷史情況，四季度均出現了類似的波動，因此猜測這裏的誤差仍然可能與年末企業打款受假期影響有關。
（3）合同總價值（TCV）：長期合作意願仍然居多，等待訂單轉化
四季度記錄新增的合同總價值爲 18 億，同比增長 57%，反而在高基數上加速擴張。
RPO 顯示的中長期合同淨增放緩，與 TCV 反映出的長期合同加速擴張，其中的統計差異，主要在於該項客戶是否有明確開票（即是否可撤銷），TCV 迴歸加速增長，反映 Palantir 新增的長期合作意願確實挺多，但可能部分爲戰略合作或非短中期可確認的需求。不過這部分合同額有望隨着客戶在 Bootcamp 中的產品體驗不斷提升，而轉化爲有效訂單。
（4）客戶增量：企業客戶仍是新增主力
而從最直觀的客戶數，也偏中長期指標，四季度環比淨增 82 家，其中 73 家來自於商業客戶，9 家來自政府機構。
結合<1-4>，海豚君認爲，當下客戶端對 Palantir 的產品仍然非常感興趣且合作意願較高，但可能出於假期擾動或產品變化更迭較快等考慮，短期確定的有效訂單增量略微走弱，但並不能說明 Palantir 的產品優勢發生了改變。
三、成本費用適度擴張
四季度 Palantir 實現 GAAP 下經營利潤 1100 萬，主要是因市值走高而擴張的 SBC 費用漲了快一倍，從而壓縮了利潤。剔除 SBC 費用的影響，Non-GAAP 下經營利潤實現 3.7 億，同比加速增長 78%，利潤率提高至 45%。
上季度海豚君預判控費週期已過，雖然 Q4 Palantir 確實進一步增加了開支（剔除 SBC），但增速上看，從 Q3 的 7% 增長到 Q4 的 15%，實際上也屬於一個適度擴張。因此也沒有給利潤率帶來太大的壓力，繼續靠着收入高增長提升。
不同於投入做大模型的公司，Palantir 偏向於做應用，因此資本開支在 AI 的投入上也一直保持相對穩定，真正的投入大部分已經前置確認。而在 Deepseek 帶來的算力變革下，應用端的公司還有望繼續受益。
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