股價陷入困境，近6個月暴跌25%，美光科技為何還有下跌空間？

“目前市場上有更多更優秀的半導體公司。”

美光科技公司(NASDAQ:MU)上個月公佈了第二季的疲軟前景，預計營收為79億美元，而市場普遍預期為89.4億美元。這是一個危險訊號，可能表示上行空間有限，政府決定撥款61.6億美元可能不足以同時擴大業務規模並增加公司的市場份額。美光還面臨其他重大風險，使得其股票投資風險較高。

美光在2024年上半年表現優異，但隨後幾乎全部貶值，並在52週低點附近收盤。儘管對記憶體晶片的需求增加，但美光一直發布令人失望的前景，這讓市場對該股的熱情降低。其最新的第二季指引也很差，因為美光預計營收僅79億美元，而市場普遍預期為89.4億美元。

該公司管理層也承認，2025年產業對NAND的需求低於他們先前的預期，將處於個位數低點。預計行動業務也將發生類似情況，因為今年智慧型手機銷量預計也將實現個位數低位百分比成長。這表明，行業內的庫存累積和季節性效應現在可能對出貨量甚至利潤率產生足夠的影響，尤其是在第二季。毛利率預計將收縮100個基點至38.5%，而市場普遍預期為39.5%，而第二季每股收益預計僅為1.43美元，而第一季為1.79美元。

如此不樂觀的前景使得美光成為一項不具吸引力的投資。雖然該公司14倍的預期本益比可能表明該股價格低廉，但管理層本身提供的指引表明，2024年初出現的強勁增長已不復存在。由於收入成長率本身預計將正常化，因此此時的成長機會可能有限。

此外，儘管美光已獲得聯邦資金來擴大業務規模，但它仍預計本財年的資本支出將創下紀錄。巨額資本支出可能會影響其今年產生大量自由現金流的能力。這就是為什麼美光股價在過去半年的下跌對我們來說是合理的，而且進一步下跌的可能性很高。

仍有一些正面因素需要考慮。雖然美光最近的業績指引並不樂觀，但並非一切都已失去希望。預計未來幾年人工智慧市場將蓬勃發展，英偉達、AMD和超大規模製造商對人工智慧晶片的需求可能會增加。預計未來三年人工智慧基礎設施市場本身將達到1兆美元。這可能會對記憶體晶片產生正面影響，也使美光受益。

美光目前面臨的庫存積壓和季節性影響也可能是短暫的。這就是為什麼在下一份收益報告中，下一季的業績指引可能會超過預期，並再次推動美光股價像2024年初那樣上漲。

在弄清楚了圍繞美光的主要利好消息和利空因素之後，分析師建立了一個估值模型來了解該公司的真正價值。

對於該模型，使用15%的稅率，這可能很快就會成為美國的標準企業稅率。美光的TTM有效稅率為14.5%，與我們的估計稅率相差不遠。此模型中的永久成長率為3%，我們一直用它來評估公司。該模型是在美光的股價為每股99.47美元時創建的。我們的預測包括未來五年的時間，現金和總債務數據取自最新的收益報告。

模型中的折現率為7.68%。我們透過計算美光的股權成本和債務成本來計算。為了計算債務成本，我們使用了其TTM數字。對於股權成本的計算，我們使用了4.55%的無風險利率、1.18的貝塔係數和7.69%的市場回報率。後來，我們對美光的債務和股權進行了加權，以計算出其折現率。

在預測表中，銷售額和息稅前利潤的假設與未來5年的整體共識基本一致。可以看到，隨著需求率本身也趨於正常化，未來5年的銷售額成長將從2025財年的39%正常化至2029財年的16%。 25財年的總資本支出也與管理階層預期的140億美元左右相似。正如管理層在最新的收益新聞稿中所說：

預計2025財年的整體資本支出約為140億美元，上下浮動5億美元。 2025財年資本支出的絕大部分用於支持HBM，以及設施、建設、後端製造和研發投資。

2024年，資本支出僅83億美元。今年資本支出的大幅增加很可能會對公司產生有意義的FCF的能力產生負面影響。此模型中的其餘假設接近美光的歷史表現。

根據所有這些假設，我們的估值模型顯示美光的企業價值為867.5億美元。我們透過將現金和現金等價物添加到企業價值中並減去長期債務來計算美光的股權價值。在我們的案例中，美光的股權價值為831.4億美元。之後，我們將公司的股權價值除以其流通股數，得出其內在價值，即每股74.10美元。這比當前市場價格低約25%。

我們的估值模型顯示，美光在2025年並不是一項有吸引力的投資。雖然圍繞人工智慧和人工智慧晶片的炒作尚未結束，但美光的疲軟前景表明，目前預計內存晶片業務不會出現類似於2024年初的爆炸式增長。

目前市面上有更多更優秀的半導體公司。長期投資者應該尋找這些公司，而不是押注於像美光這樣的投機性公司，美光在過去六個月中已經損失了超過四分之一的價值。

作者|Bears of Wall Street

編譯|華爾街大事件