AI資料中心崛起之年！CES前迎產品發布，AMD還有反轉機會嗎？

“AMD有能力逐漸削弱英偉達的主導地位。”

AMD(NASDAQ:AMD)是CPU和GPU市場領先的半導體公司之一，近年來發展不順。與其最接近的競爭對手之一英偉達相比，該公司股價在過去3年中下跌了12.86%，而英偉達則上漲了391.4%。

這意味著，在AI資料中心市場中，僅次於英偉達的第二大參與者的股價低於ChatGPT推出並引發AI淘金熱時的水平。儘管AMD的業績已重回正軌，資料中心營收年增122%，該部門的營業收入較去年同期成長240%。此外，AMD完全有能力利用今年稍後即將推出的MI350系列縮小英偉達在AI資料中心領域90%的領先優勢，並與英偉達的Blackwell展開競爭。

有趣的是，最近的AI硬體漲勢相對局限於最大的參與者英偉達，該公司佔據了AI資料中心收入90%以上的市場份額，而AMD目前處於次要地位。這是有道理的，因為最近的漲勢主要是由少數超大規模企業推動的，他們採取了一種相當防禦性的舉措，以免冒著失去其最賺錢的領域之一雲端運算的競爭優勢的風險。

與AMD相比，英偉達還構建並提供了完整的套件或生態系統，包括自2007年以來一直在開發的CUDA，以及NVLink和Infiniband等其他硬體集成以及cuDNN、TensorRT等基於軟體的解決方案，並與PyTorch等程式具有良好的兼容性。再加上英偉達目前推出的全新Blackwell架構，在AMD中處於領先地位，英偉達很可能在未來至少24個月內保持主導地位。

然而，從長遠來看，AMD有能力逐漸削弱英偉達的主導地位，因為他們試圖在硬體和軟體方面迎頭趕上。在軟體方面，AMD在過去幾年才真正開始獲得動力，因為英偉達開始復甦，透過ROCm和其他為對抗CUDA而發布的程式（例如SCALE）取得了重大改進，它允許CUDA在AMDGPU上運作。這項進展在最近的第三季財報電話會議上也很明顯：

在AI軟體方面，自10個月前推出MI300以來，我們已經擴展了ROCm堆疊每一層的功能，並將Instinct加速器上開箱即用的模型數量增加到100多萬個，使客戶能夠以最快的速度啟動和運行，獲得最大的開箱即用性能。

從英偉達與AMD在AI資料中心領域的角度來看，我們可以重現過去幾年的收入情況，正如您所見，AMD的收入成長並不像英偉達那麼明顯。另一方面，我們看到在2023年第二季左右AMD宣布推出MI300A和MI300X時營收趨於穩定。

最新和即將發布的產品也正在獲得熱度，因為管理階層表示，客戶對10月推出的MI325X非常感興趣，目前正在擴大規模。雖然我們看到MI325X在與英偉達Hopper平台（例如H200）的競爭中表現出色，但我們認為它們仍然落後一代，因為與目前正在擴大規模的英偉達Blackwell的競爭可能不那麼順利。

因此，我們特別期待即將於2025年下半年推出的MI350系列，該系列預計將使目前的MI325X相形見絀，MI355X同時支援FP6和FP4，AIFLOPS增加了3.52倍，而上一代產品與MI325X之間的AIFLOPS增加了2.1倍。隨著產品發表的節奏加快，類似英偉達從2年節奏轉變為1年節奏，MI400系列也在順利開發中，預計2026年推出。

從某種意義上說，隨著人工智慧資本支出開始更侵蝕雲端供應商的自由現金流，我們當然看到了第二個競爭對手的必要性。超大規模企業也意識到了這一點，亞馬遜生產了自己的AWSTrainium晶片，並最近宣布與Marvell合作，而蘋果也據報導與博通合作設計人工智慧伺服器晶片。雖然這些也可能被視為AMD的風險，但我們仍然認為AMD是英偉達最有力的競爭對手，無論是從GPU技術、GPU軟體或從廣泛的業績記錄的角度來看。

除了英偉達和AMD，主要的晶片製造商還包括英特爾，該公司目前正在CPU市場上苦戰，市場份額被AMD蠶食，最近該公司將更多精力放在了更便宜的IntelArc遊戲GPU上。在人工智慧硬體方面，英特爾的Gaudi人工智慧晶片遠遠落後於英偉達和AMD，而英特爾甚至無法實現今年5億美元的適度收入目標。

儘管最近幾季股價走低，但AMD的基本面有所改善。第三季營收達到創紀錄的68.2億美元，毛利率也創下53.56%的新紀錄。此外，在2022年下半年至2023年上半年連續4季為負數之後，營業收入也呈現上升趨勢，第三季為7.24億美元。

從收入和營業收入的角度來看，在商業週期中，2021年和2022年似乎兩邊都過度擴張，而2024年終於開始穩定下來。隨著即將到來的更新周期，預計會看到一些順風，因為2020年家庭辦公時代發布的設備可能會在2025年Windows10對數億台PC的技術支援結束時得到更新。

儘管與英偉達相比，資料中心收入似乎沒有成長那麼多，但如前所述，資料中心營收年增122%，季增25%。該部門的營業收入較去年同期成長240%，較上季成長40%。 2024年全年，人工智慧晶片相關營收預計將達50億美元，高於去年的1億美元，儘管AMD的股價仍低於去年。

給AMD收入蒙上陰影的是遊戲和消費產品，本季總計4.62億美元，與去年同期的15.06億美元相比大幅下降69%。隨著PlayStation5Pro在第四季度的發布，該領域有所復甦。

雖然AMD也非常重視AIGPU業務，但市場尚未考慮CPU方面的積極發展，AMD繼續從英特爾手中奪取市場份額。根據CPU Benchmarks的最新即時數據，AMD在所有CPU中的市佔率為40.5%，為20年來的最高水準。在某些領域，例如桌上型電腦市場份額，AMD已經以53.6%的市佔率超越英特爾。

此外，AMD多年來也慢慢侵蝕了英特爾在x86CPU伺服器市場的主導地位，2017年AMD的市佔率幾乎為零，目前為24.2%，而且還在成長。

除了AMD在AI淘金熱中面臨的所有上述前景之外，AMD的基本面是其目前最大的前景之一，但可能會被忽視。

以預期EV/EBITDA計算，AMD不僅是與直接競爭對手相比最便宜的公司之一（僅為英偉達的39.93倍，即21.20倍），而且博通、Marvell和Arm等其他半導體公司相比也很便宜，後者的本益比通常為30倍或更高。

與英偉達不同的是，AMD還擁有蓬勃發展的AI伺服器CPU細分市場（因此集中度較低），以及有可能奪走英偉達90%以上市場份額的AI伺服器GPU細分市場。我們並不是說AMD能夠佔據英偉達大部分市場份額，但如果AMD在MI350系列產品推出並最終於2025年開始與Blackwell競爭時能夠獲得10-15%的市場份額，我們不會覺得這很不尋常。

AMD的起步也較低，因此如果今年軟體和硬體方面都能夠執行，AMD仍可能獲得更高的收入成長。從遠期本益比來看，AMD的2026年遠期本益比僅17.13倍，而英偉達的本益比則為24.76倍。

從自上而下的角度來看，AMD執行長LisaSu最近使用估算值對資料中心AI加速器進行了預測，其市場規模將從2023年的450億美元增加到2028年的5000億美元。

Futurum Intelligence的其他預測顯示，GPU的市佔率為60%，XPU和雲端實例的市佔率為28%，CPU的市佔率為12%。該預測顯示，2028年英偉達的市佔率為86%，AMD的市佔率為10%，英特爾及其他競爭對手的市佔率為4%。

然而，我們現在稍微樂觀一點，因為MI350和MI400系列即將上市，可以與Blackwell競爭，而且軟體方面也在取得進展。預計到2028年AMD的市佔率將達到15%。基於AI加速器（不包括網路晶片）4850億美元的估計，這意味著AMD的AI資料中心收入為436.5億美元。根據第三季的數據和2024年AI收入預計為50億美元，我們預計非AI數據中心收入約為92億美元，到2028年將增長到148億美元，假設行業標準的複合年增長率為10 %。

此外，還需要增加客戶端運算、遊戲和嵌入式服務的收入。對於客戶端計算，選擇了5%的複合年增長率；對於遊戲，選擇了5%的複合年增長率，因為預計會從當前水平反彈；對於嵌入式，鑑於歷史強勁增長和即將到來的更新周期，複合年增長率將達12%。總之，預計2028年各部門的銷售額為：

資料中心AI：436.5億美元

非人工智慧資料中心：148億美元

客戶端計算：96億美元

遊戲：21.5億美元

嵌入式：65.4億美元

到2028年，其總收入將達到767.4億美元。在下面的折現現金流分析中對這些估計值進行了建模，以確定內在價值。隨著高利潤率AI資料中心收入部門的擴大，我們也模擬了自由現金流利潤率擴大到35%，但這與英偉達在TTM基礎上的49.9%的自由現金流利潤率仍相去甚遠。

下面，你還可以看到我們用來折現AMD自由現金流的假設。對於股權成本，我們使用基於5年期公債殖利率的4.42%無風險利率、基於過去60個月的1.66貝塔係數和8%的預期市場回報率。對於債務成本，我們將TTM利息成本除以總債務，得出4.47%的利率。這使我們的加權平均資本成本為10.28%。然後，我們使用合理但仍然樂觀的3%終增長率來獲得我們的終值3797.7億美元，折現為2327.8億美元。透過加上該期間470億美元的折現現金流量總額，我們得出2,798億美元的企業價值。

加上淨負債後，我們得出的股本為2,821.1億美元，除以流通股數，每股為172.44美元。與目前125.37美元的股價相比，我們認為可能比目前公允價值增加47.07美元或38%。至於2028年股票可能的交易價格，以P/FCF倍數18倍計算，即2028年預期FCF的18倍，即268.6億美元，即市值為4834.6億美元，2028年的目標價約為295美元，意味著2028年的目標價約為295美元。

然而，這種估值模型也存在風險，因為AMD的管理層必須在軟體和硬體方面都取得高於平均的表現，並且能夠在未來4年內實現15%的市場份額。這些假設也假設人工智慧投資將持續增加，到2028年人工智慧加速器市場將達到5,000億美元。另一方面，AMD有足夠的下行保護，因為該公司的預期EV/EBITDA僅為21.20倍。

隨著人工智慧硬體在大型科技公司的預算中佔據越來越大的份額，市場似乎意識到需要競爭來對抗英偉達，超大規模企業投資開發自己的晶片組或與開發商合作。鑑於英偉達目前蠶食了90%以上的人工智慧資料中心市場，AMD有空間慢慢擴張並奪走市場份額，就像它能夠慢慢從英特爾手中奪走市場份額一樣。

雖然我們目前認為AMD落後英偉達一代，但我們相信隨著AMDMI350系列在今年稍後推出，這一差距將進一步縮小，與前幾代產品相比，該系列產品應該會得到更好的調整，以與英偉達的Blackwell競爭。 AMD也證明自己，並透過收購ZTSystems來累積力量，這將有助於AMD提供更全面的機架規模解決方案。此外，AMD目前還擁有最大的超級電腦ElCapitan，由MI300AGPU驅動。最後，我們也開始看到AMD軟體堆疊的改進，包括ROCm的改進和SCALE等新整合。

估計AMD的公允價值為每股172.44美元，比目前股價上漲了38%。如果使用樂觀假設，2028年目標價將超過300美元，我們認為AMD可以被視為「強力買入」。

作者|Wright's Research

編譯|華爾街大事件