可口可樂：早已過氣？不妨礙” 穩穩的幸福”

可口可樂下：可口可樂早已過氣？不妨礙” 穩穩的幸福”

上篇咱們把可口可樂的商業模式從頭到尾捋了個透徹，還從消費品三因素視角深挖了它成功背後的經營 “密碼”，本篇海豚君換個視角，拿着公司實打實的財務數據當 “放大鏡”，從定量角度出發解答下這些關鍵問題：

1、可口可樂的高 ROE 源自何處？

2、可口可樂每個階段估值的變化&驅動因素何在？

3、當前可口可樂仍是指的投資的好標的麼？

一、可口可樂高 ROE 源自何處？$可口可樂(KO.US)

巴菲特老爺子曾經說過，“如果要是挑一個指標衡量公司經營狀況，ROE 是不二之選”。因此本篇海豚君就沿着 ROE 這條線帶各位投資者從財務、估值、成長性等角度進一步探討可口可樂。

從下圖可以發現 1980 年至今 40 餘年時間裏除了 2017 年以外可口可樂的 ROE 均保持在 20% 以上（2017 年可口可樂全球範圍內大規模出售瓶裝業務，產生大量員工安置補償、資產減值等一次性損失），期間在 1997 年峯值達到 62%，可以說相當出色。（基於數據可得性，後續我們均以 1980 年爲起點進行分析）

我們用杜邦拆分把 ROE 拆解成淨利率、資產週轉次數、權益乘數三大 “零部件” 逐個進行分析：

首先，資產週轉率上可以看到除了 1986-1995 年間有小幅回升外（1986 年可口可樂把前期收購的瓶裝商合併後上市，階段性轉爲輕資產模式效率短暫回升），其餘時間幾乎都是一路向下，從 1.77 跌到最低 0.4 左右，妥妥給 ROE 拖了後腿。這個原因其實很好理解，海豚君在上篇中提到 1980 年開始可口可樂在全球範圍內大規模持續收購整合瓶裝廠，而裝瓶環節的價值量遠低於濃縮液，因此從輕資產到重資產模式的轉變是拉低公司資產週轉率的關鍵原因。2015 年後可口可樂在全球範圍內陸續剝離瓶裝廠，重回輕資產模式後公司的資產週轉率開始逐步回升。

再看權益乘數，可口可樂在 1980-1986 年、2006-2017 年兩個時間段有明顯提升，其餘時間保持穩定，而這兩個時間段正好對應可口可樂兩次大幅舉債，用於收購整合瓶裝廠以及全球化擴張。其中藉助美聯儲 2008 年後實施的多輪量化寬鬆政策，可口可樂更是瞅準時機，發債發到手軟，長期債務比例從不到 7% 一路飆升到 35% 以上。從結果上看，槓桿效應的釋放驅動了可口可樂權益乘數的提升進而帶動了 ROE 的提升。

淨利率：高 ROE 的穩定器；如果剔除極端年份（1999 年的亞洲金融危機、2017 年大規模出售瓶裝業務），可以發現 1980 年至今可口可樂的淨利率持續且穩定提升，從 7.5% 一路向上達到 23.4%，如此優秀的淨利率表現又是怎麼做到的？

我們把淨利率拆分爲毛利率和費用率兩部分進一步深挖：

毛利率：從下圖可以看到，可口可樂的毛利率從 1980 年的 43% 一路提升至 1998 年 68% 後，近 20 餘年基本維持在 60% 以上的水平。我們分兩段去討論：1）首先，1980-1998 年間可口可樂毛利率爲何大幅提升？

一方面， 1980 年開始，在國際糖價大幅上漲的背景下公司開始使用高果糖漿代替蔗糖，從成本上看，高果糖漿價格僅爲蔗糖的 70%，到 1985 年在北美地區可口可樂的所有產品中高果糖漿完成了對蔗糖的 100% 替換，原材料成本大幅下降，利潤空間一下子就打開了。

另一方面，1986 年可口可樂把前期收購的瓶裝廠（北美，西歐爲主）整合後剝離上市，階段性轉爲輕資產運營，聚焦高價值濃縮液環節，毛利率自然也水漲船高。

2）1998 年至今爲何可口可樂毛利率能維持在 60% 以上？

21 世紀以來，如果從成本端的角度來看，包括可口可樂在內的多數消費品公司幾乎都經歷了三次全球範圍危機大放水後的通脹帶來的成本 “暴擊”（2007-2008 年金融危機、2010-2011 年歐債危機、2020 年後疫情時期）。

每次成本上行期原材料、包材、運輸成本等營業成本提升幅度普遍在 20% 以上，對應毛利率的影響在 8% 以上，而實際上我們發現在三次成本上行期可口可樂的毛利率最大下滑幅度不超過 3%，答案其實就倆字——提價！

在上篇我們提到 21 世紀後可口可樂和瓶裝商簽了新定價體系，濃縮液價格改爲按照瓶裝商出廠價的百分比來定價，因此瓶裝商提價可以等同於可口可樂提價。

和啤酒類似，我們通過梳理發現在每一輪成本上行期，可口可樂的瓶裝商都會通過直接提價、間接提價（縮減容量，推出新包裝等）等手段在不同地區，針對不同渠道、不同產品根據成本上行的幅度進行適度提價將成本上行的壓力向下傳導至經銷商、消費者，而由於提價後一般不會再降價，因此在後期成本如下行後可口可樂的利潤率還可以進一步提升。

Source：Company reports, Dolphin Research

總結一下，可口可樂憑藉原材料優化疊加階段性輕資產模式實現了毛利率的提升，而後期保持高毛利率的關鍵還是在於可口可樂自身強大的品牌影響力帶來的在產業鏈中強大的議價能力，可以在成本上行期通過提價轉嫁到瓶裝商&下游消費者。

費用率：我們再來看費用率，從下圖可以看到 1980 年至 90 年代末可口可樂的費用率先經歷了大幅提升，從 30% 提升至 43%，2000-2015 年費用率維持在 35%-37% 之間（2000 年會計準則發生變化，當年實際費用率保持穩定），2015 年後費用率從 37% 大幅下降至 30% 左右。

其中 1980 年至 90 年代末，可口可樂和百事可樂都處於新興國家的開拓階段（亞洲、東歐等地區），彼時百事在進入新興地區時試圖通過價格戰搶佔市場份額，面對百事的競爭，可口可樂明顯加大了廣告投放和市場推廣力度縮小和百事的差距。步入 21 世紀，雙寡頭格局穩固，二者在各自的核心陣地和主要消費者中份額相對穩定，百事減緩了價格戰，將重心開始放在品牌形象的打造，因此可口可樂在此期間費用率也保持穩定。

但問題是，2015 年後，爲何在百事費用率穩定的情況下可口可樂的費用率還可以大幅下降？

海豚君認爲原因有二：

1）積極擁抱新興渠道，實現營銷多元化和精準化轉型：隨着社交媒體、電商平臺等新興營銷渠道的興起，可口可樂的營銷方式更加多樣化和精準化，比如在衆多社交媒體與網紅合作進行創意視頻的拍攝併發起話題互動，打造專屬社交賬號，直播帶貨等，這一系列組合拳不僅可以更加精準地觸達目標消費者羣體，提高營銷效果，同時降低了傳統廣告渠道的投入成本。而反觀百事則仍然較爲依賴電視廣告、線下活動等傳統營銷渠道。

Source：Company reports, Dolphin Research

2）精簡品牌，聚焦核心：2015 年，可口可樂在全球範圍內推行 “一個品牌” 策略，將旗下的可口可樂、健怡可樂（無糖）、零度可樂和可口可樂生命（蘇打水）這四個產品統一置於可口可樂主品牌之下進行營銷。此外，2017 年後可口可樂不斷精簡銷售額較低的子品牌，將公司運營、營銷、渠道等資源聚集於大單品，至今砍掉了超過 400 個弱勢品牌，品牌的整合聚焦也有效提升了可口可樂的運營效率，縮減了運營費用。

回到我們最開始的問題，可口可樂的高 ROE 來自何處？答案就很清晰了，一方面來自可口可樂在低利率時期通過加槓桿進行擴張，更重要的來自於可口可樂不斷提升的淨利率。而淨利率的提升一方面來自可口可樂自身強大品牌影響力所帶來的在產業鏈中的高議價能力，進而維持高毛利率水平，另一方面也離不開公司自身不斷提升經營效率使得費用率不斷優化。

二、可口可樂每個階段的估值變化和驅動因素是什麼？

上文我們站在公司經營的角度從財務視角細拆了可口可樂保持高 ROE 的密碼，下面我們再從投資者的角度覆盤一下可口可樂每個階段的估值變化和驅動因素：

從下圖可以明顯看到，1980 年至今可口可樂的估值變化分爲三個階段：

1981-1998 年：海外高增，加速拓張，戴維斯雙擊。這一階段可口可樂的市值快速提升，從 40 億美元一路狂飆至 1600 億美元，增長了 40x，其中估值從 9x 提升至 46x，淨利潤從 5 億美元提升至 41 億美元，估值和淨利潤分別提升了 5 倍和 8 倍，標準的戴維斯雙擊！

期間，正值可口可樂加速拓展海外市場，抓住機遇進入亞洲、非洲、東歐等新興市場，並在已經進入的西歐、大洋洲、南美洲等地區擴大市場份額，鞏固龍頭地位，可口可樂海外業務佔比從不到 40% 迅速提升至 70%。海外快速拓張是這一階段估值提升的核心驅動。

1999-2009 年：“失去” 的十年，“內憂外患” 共振估值回落。這一階段可口可樂市值從 1600 億美元縮水到 1000 億美元，其中估值從 46x 回落至 20x，淨利潤從 41 億美元增長到 68 億美元。估值腰斬，淨利潤 CAGR 從前期 13% 放緩至 5%。

期間，外部環境上，面臨 98 年亞洲金融危機、00 年互聯網泡沫破滅，經濟衰退使得消費者消費意願明顯下滑。

行業空間上，21 世紀後以北美地區爲代表的成熟市場碳酸飲料滲透率逐步飽和，增速明顯下滑；內部經營上，2000 年可口可樂更換 CEO，新管理層上任後大幅裁員，疊加可口可樂在此期間重資產模式運營，全球範圍內持續收購表現不佳的瓶裝廠也拉低了 ROE；總結來看，外部經濟衰退疊加公司自身增速放緩 + 重資產模式是估值回落的主要原因。

2009 年至今：輕資產運營 + 高股息驅動估值再度回升。這一階段，可口可樂市值從 1000 億美元再度攀升至 2600 億美元，增長了 160%，其中估值從 20x 回升至 30x，淨利潤從 68 億美元提升至 107 億美元，估值和淨利潤分別提升 50%，57%。

從成長性來看，期間可口可樂淨利潤 CAGR 從前期 5% 進一步放緩至 3%，可見成長性不是此階段公司估值提升的原因。

而從股東回報的角度，可以發現可口可樂從 2009 年開始大幅提升分紅比率，從不到 35% 一路提升至 2017 年超過 100%，這樣答案就很清晰了，可口可樂經歷了全球化加速拓張、品類多元化發展後增速趨於穩定，逐步轉成高分紅股，疊加 2015 年後公司重新轉成輕資產運營，聚焦核心業務，總結一下，高分紅 + 迴歸輕資產運營是估值回升的核心原因。

三、怎麼看待當前可口可樂的投資價值？

前文我們拿着 “放大鏡” 從經營層面拆解了可口可樂保持高 ROE 的原因，並從估值角度探討了可口可樂每個階段估值的變化及核心驅動因素，那麼站在當下，以望遠鏡的視角，如何看待可口可樂的投資價值？

1、成長性如何？

營收端：首先，根據可口可樂披露口徑，公司名義營收增長（量、價、匯率等影響）可以拆解爲歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、全球風險投資部、瓶裝投資六大部門，其中每個部門的營收增長又可以拆解爲內生收入增長、結構影響 (收併購)、外匯影響三部分。

我們這裏重點關注公司的內生增長，並拆成量價兩部分預測：量上，考慮到當前可口可樂已經度過了全球化快速滲透階段，未來銷量的增長因不同國家，不同發展階段會有所不同。

整體上，發展中國家和新興經濟體銷量增速有望快於發達國家，但由於變量過多，尤其是涉及到具體國家層面業績波動會更大，因此銷量端我們採用不同地區過去 5 年銷量增速的平均值作爲未來的增長中樞；

價格上，雖然當前發達國家通脹有所緩解，但部分新興經濟體通脹率依然維持高位，所以價格端我們假設未來增速同比逐步放緩，但增速仍高於銷量端（產品向高價值組合變動，推出新包裝&新品等因素）。

此外，結構影響上，假設 2024 年可口可樂剝離印度瓶裝業務後保持穩定，收購新品牌和剝離非核心品牌的影響相抵消，因此 2025 後結構影響保持不變；而外匯的負面影響我們假設伴隨通脹緩解逐步走低。

基於上述假設我們得到一組數據，即未來 5 年可口可樂銷量&價格端的複合增速分別達到 2% 和 7%，對應內生複合增速爲 9%。考慮結構&外匯影響後，表觀營收復合增速爲 5% 左右，海豚君認爲如果不考慮結構影響&外匯影響，單從內生增長而言，對於一家步入成熟期的百年老店來說，營收增速保持接近雙位數也算比較出色了。

利潤端：首先毛利率上，憑藉可口可樂出色的轉移通脹能力（提價 + 優化產品組合），我們假設可口可樂毛利率依然維持在 60% 左右，費用率，考慮到可口可樂行業內率先使用 AI 輔助決策、降本增效（大部分地區廣告製作已全部採用 AI，數字化營銷仍有望提升營銷效率，減少成本投入），費用仍有進一步下降空間。

基於以上假設，淨利率仍有望持續小幅走高，具體的數據可以看下圖，最後得出未來 5 年表觀利潤端 CAGR 大致在 6.6%，高於營收增速。

2、當前估值什麼水平？

從可口可樂自身的估值水平上看，過去十年可口可樂 PE 的平均值爲 31.6X（剔除一次性事件等異常值後歸一化的 PE），當前可口可樂的估值爲 29.6x，略低於平均值，並不算高。

從相對估值的角度，我們選取經營業務相似的百事&農夫對比（均爲軟飲料綜合巨頭），首先，從 PEG 的角度來說，可以看到可口可樂&百事可樂顯著高於農夫，由此可見，不考慮未來公司成長性對估值的影響，市場給予了可口&百事可樂較高的估值溢價。

海豚君認爲最主要的原因在於三者商業模式的不同（可口&百事可樂爲輕資產運營，特許經營模式外包了生產&渠道環節，而農夫則採用了自建水源&生產基地的重資產經營模式），如果單純比較可口可樂和百事可樂的估值，可以看到可口可樂的估值則相對合理。

未來可口可樂的估值還有上行的催化麼？我們再回到最開始影響 ROE 的三因子：

首先資產週轉次數上，根據前文分析，最關鍵的催化在於剝離瓶裝廠逐步減少重資產業務的比例，而當前可口可樂在全球範圍內已經基本完成了對瓶裝廠大面積的整合剝離，瓶裝投資業務佔比從 2016 年 47% 下降至當前 17% 左右。

根據公司公開交流，未來剝離瓶裝廠的範圍將明顯縮窄（當前僅剩印度，東南亞，非洲等發展中國家有待剝離），因此資產週轉次數上行空間並不大。

權益乘數上，關鍵的影響因素在於可口可樂舉債的比例。而當前可口可樂已經度過了全球化快速擴張的階段，另一方面當前利率仍處於高位，美國長期國債利率的中樞也在 4% 以上，因此可口可樂大幅舉債的動機似乎也不成立。

我們最後再看分紅比例，從現金流的角度，我們用調整後的 EBITDA-資本開支（多數來自收併購企業產生的無形資產投資，此處我們採用過去 5 年資本開支的平均值）代表可口可樂的分紅能力，從下圖可以看到近年來幾乎覆蓋不了股息支出，因此在不大幅舉債的前提下海豚君認爲未來可口可樂提升分紅比例的概率似乎也很渺茫；所以真正能夠帶來 ROE 提升的潛在驅動長期來看只能來自經營層面淨利率的提升。

從絕對估值的角度，由於可口可樂的業績確定性極高，受經濟週期波動的影響較小，因此β係數較低。WACC 我們測算給到 7.9%，最後按照可口可樂未來永續增速 3% 的情況下測算出可口可樂的股價爲 81.2 美元，較當前股價有 30% 的提升空間。

小結：

基於上文的分析，可以看出當前的可口可樂雖然已經過了全球化快速擴張、戴維斯雙擊最爲 “肥美” 的階段，不再具有高增長的誘人故事，但其獨特的商業模式&品牌價值構建的深厚的護城河也成爲了可口可樂能夠穿越週期的法門，因此可口可樂也成爲了經濟下行期很多投資者理想的 “避風港”。

站在當前，海豚君認爲可口可樂仍然是衆多投資標的裏，業績極爲確定且估值合理的稀缺標的。

但另一方面，投資者也需要考慮到當前可口可樂國際業務佔比已超過 60%，在強美元週期下匯率所帶來的負面影響似乎仍不能小覷。若未來美國如期進入降息週期，美元走弱的背景下可口可樂的防禦屬性或許會更加凸顯。

<正文完>