美光：AI 再火也填不平 “週期坑”
美光（MU.O）於北京時間 2024 年 12 月 19 日早的美股盤後發佈了 2025 財年第一季度財報（截止 2024 年 11 月），要點如下：
1、總體業績：收入端達標，毛利率遇阻。美光公司 2025 財年第一季度總營收 87.1 美元，同比上升 84.3%，符合市場預期（87.2 億美元）。本季度收入繼續加速回升，是受公司 DRAM 業務增長的帶動。美光公司在 2025 財年第一季度實現淨利潤 18.7 億美元，利潤端持續提升。在 HBM 放量及存儲產品價格上漲的推動下，公司收入端和毛利率都有明顯的提升，推動公司最終利潤的明顯好轉。
2、分業務情況：HBM 是業績主推力。DRAM 和 NAND 構成了公司 99% 的收入來源，而本季度 HBM 是業績增長的主要推動力。細分來看，$美光科技(MU.US) 的 DRAM 和 NAND 業務雖然在本季度都較大的同比增幅，但環比層面有明顯分化。其中 DRAM 業務環比仍有 20% 的增長，而 NAND 業務卻出現了 5% 的下滑。而這主要是因爲，DRAM 在 HBM 的帶動下繼續保持增長，而傳統領域需求端的疲軟直接導致了 NAND 業務的環比回落。
3、下季度展望：2025 財年第二季度營業收入爲 79-81 億美元（環比下滑 9%），低於市場一致預期（90 億美元）；季度毛利率（GAAP）爲 36.5% 至 38.5%，毛利率環比也是下滑，低於市場一致預期（41.3%）。
海豚君整體觀點：本季度財報差強人意，但下季度指引 “垮了”
美光本季度的營收和毛利率繼續回升，而其中毛利率表現不及市場預期。雖然 HBM 仍給公司貢獻着增量，但公司本季度受手機等下游傳統市場的影響，部分存儲產品價格出現下滑，進而對毛利率的表現產生影響。
分業務來看，公司 DRAM 業務本季度仍有 20% 的環比增長。在 HBM 的帶動下，DRAM 業務繼續着量價齊升的表現；而公司的 NAND 業務本季度環比下滑 5%。這主要是受手機、汽車及工業等下游庫存調整的影響，相關存儲產品的出貨量和均價都出現小幅的環比下滑。
和本季度的財報相比，公司的下季度展望實在 “差勁”。不僅中斷了公司連續 7 個季度的以來收入端的持續增長，並且環比出現了近 8 億美元的下滑，毛利率也可能出現環比回落的現象。這無疑會給市場增加更多的顧慮：1）公司本輪的存儲上行週期結束了？2）公司 HBM 的業務增長受阻？這直接導致了公司股價在盤後出現了 16% 的下滑。
結合行業及公司經營狀況來看，海豚君認爲下季度收入端的下滑，仍然主要是受手機、汽車等領域的影響。從幾個角度來看：1）當前傳統領域仍處於庫存調整階段，公司預計 2025 財年後半年（自然年的 2025 年 3 月後）才逐漸回穩；2）公司本次將明年的 HBM 總市場規模預期進一步提升至 300 億美元（原預期 250 億），這足以可見公司對 HBM 業務的信心；3）而近期傳聞英偉達調整 B200 和 B300 的出貨結構，也將在一定程度影響美光 HBM 的節奏。
整體來看，美光當前業務中既有傳統存儲需求，也有 HBM 等的 AI 相關需求。而當前公司業績基本盤仍受傳統業務影響，而今傳統領域的低迷將直接影響到公司接下來的業務。而對於市場關注的具備成長性的 HBM 業務，雖然當前收入佔比仍不足一成，但公司給對明年的增長預期是繼續上修的。因此，公司業績將在 2025 財年的上半年承壓，而隨着下游庫存去化和 HBM 的放量，公司業績有望在下半年再次迎來明顯的提升。
以下是海豚君對美光財報的具體分析：
一、總體業績：收入端達標，毛利率遇阻
1.1 收入端
美光公司 2025 財年第一季度總營收爲 87.1 億美元，同比增長 84.3%，符合市場預期（87.2 億美元）。本季度的收入同比回升，主要是受公司存儲產品漲價的帶動，其中公司的 DRAM 和 NAND 產品的出貨均價同比漲幅均有 60%+。
從環比層面看，公司本季度環比增長 12.4%。其中DRAM 業務在 HBM 需求的帶動下本季度仍有 20% 的環比增長，而 NAND 本季度出現了 5% 的環比下滑，主要是受手機、汽車及工業等領域下游庫存調整的拖累影響。
1.2 毛利情況
美光公司 2025 財年第一季度實現毛利 33.48 億美元，公司的季度毛利繼續回升。
其中公司本季度毛利率爲 38.4%，低於市場預期（39.3%）。毛利率的增長主要是由於 DRAM 產品均價上漲且佔比提升的影響，但部分下游領域的疲態影響了毛利率回升的幅度。雖然公司當前存貨爲 87.05 億美元，環比下滑 1.9%。隨着銷售端的回暖及部分下游的庫存去化，公司存貨週轉速度有所加快，進一步調整公司的存貨結構。
1.3 經營費用
美光公司 2025 財年第一季度經營費用 11.76 億美元，同比增長 6.1%。隨着收入增長，公司本季度經營費用率下降至 13.5%。
其中分項費用來看：
1）銷售及行政費用：本季度爲 2.88 億美元，同比增長 9.5%。銷售及行政費用率爲 3.3%，同比下降 2.3pct，佔比下降主要是營收端提升導致。銷售費用和營收表現有一定的關係，而行政費用相對剛性；
2）研發費用：本季度 8.88 億美元，同比增長 5.1%。研發費用是公司經營費用端的最大來源，本季度研發費用率下滑至 10.2%。公司作爲科技公司，對研發能力更爲重視，公司研發費用維持在相對高位。
1.4 淨利潤情況
美光公司 2025 財年第一季度實現淨利潤 18.7 億美元，符合市場預期（18.3 億美元）。公司本季度的利潤增長，主要得益於 DRAM 的業務增長以及毛利率的提升。而在本季度，公司淨利率爲 21.5%，盈利能力提升明顯。其中公司本季度的經營性利潤達到了 21 億美元，已經達到了過往週期中相對較高的位置。
二、分業務情況：HBM 是業績主推力
從此前海豚君的美光深度看《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？》，公司最大的收入來源就是存儲芯片。從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源，兩者合計佔比達到 99%。因此對美光業務的變化，主要看 DRAM 和 NAND 業務的情況。
2.1DRAM
DRAM 是公司最大的收入來源，佔比達到 7 成以上。而本季度公司 DRAM 業務收入增長至 63.9 億美元，同比上升 86.5%。結合手機及汽車等下游的表現來看，海豚君認爲 DRAM 業務本季度環比增長的 10 億美元增量，主要來自於雲服務器 DRAM 需求及 HBM 的營收增長推動。
從量價表現看：公司本季度 DRAM 業務環比增長的 20%，其中出貨量環比增長約 7%，而價格端也大約有 8% 的回升。
本季度量價齊升的表現，主要都是由雲服務器的需求帶來，而傳統領域的部分產品有價格下滑的壓力。以 DDR4 16G（1G*16）3200Mbps 爲例，產品報價已經從 2023 年 9 月的低點 2.89 美元，一度上漲至 3.81 美元的高位後逐漸回落至 3.09 美元，直至 12 月再次回升至今的 3.18 美元，而在公司本財季的均價是明顯承壓的。
對於市場關注的 HBM 領域，當前行業龍頭三家廠商的產品都已經迭代到最新的 HBM3E，其中海力士和公司的產品已經供貨英偉達。根據 YOLE 預計，HBM 產品將在 2026 年迭代至下一代的 HBM。
至於市場對公司顧慮的點：1）HBM 的增長持續性；2）三星的競爭。雖然此前曾有報道三星已經完成了英偉達的核心認證，但從產業鏈信息看，三星在 H200 的產品週期中可量產的規模有限。而對於整體的 HBM 總市場規模（TAM），公司將 2025 年預期提高至 300 億美元以上。當前公司在 HBM 的份額僅爲個位數，而未來公司有望將份額提升至與 DRAM 市場份額相當的兩成左右。
至於 GPU 和 ASIC 之爭，其實兩者都是需要 HBM 的。只要整體市場增長，對 HBM 的市場需求仍是提升的。而具體差別在於，B200 和 MI325X 需要 HBM3E，而類似於谷歌的 TPU v6 需要 HBM3，對性能迭代要求稍許放緩。
2.2NAND
NAND 是公司第二大收入來源，佔比爲 26%。而本季度公司 NAND 業務收入爲 22.4 億美元，同比提升 82.1%。NAND 的同比增長，主要由產品均價從底部回暖的帶動。
然而環比層面，本季度開始出現了下滑，這主要是受手機、汽車等傳統下游領域需求疲軟的影響。原本市場預期，公司下游通過庫存調整，逐步走出低谷。然而從當前的表現看，公司下游的庫存調整還在繼續，可能要在下個財年的後半年才能出現好轉。
從量價表現看：本季度美光的 NAND 業務環比下滑 5%，其中本季度 NAND 的出貨量環比下滑約 2%，而 NAND 的出貨均價下滑幅度約爲 3%。從市場中的產品價格表現看，NAND Flash（128Gb 16G*8 MLC），從此前的 4.9 美元下滑至 3 美元附近。
