Costco：這才叫穿越週期的 “零售茅”！

12 月 12 日美股盤後，$開市客(COST.US) 發佈了 2025 財年的一季度財報，作爲一個成熟傳統行業內的成熟龍頭，Costco 的業績一般不會有大幅波動，本季度也是如此。收入端個關鍵指標大體符合預期，利潤端則因稅費的利好，小超市場預期，具體來看：

1、核心經營指標上，本季度 Costco 整體同店銷售增速爲 5.2%，相比上季度的 5.4% 略有放緩，不過在市場預期之內。且剔除油價波動和匯率的影響後，整體同店可比增速爲 7.1%，較上季的 6.9% 實際是略有提速。

上述 5.2% 的同店銷售增長，可以按量價拆分爲 5.1% 的同店客流量增長和 0.1% 的同店人均消費額增長。趨勢上可見，同店客流量增長在近 3 年間大體是保持平穩增長（5%~10% 左右），而人均消費額經過了 23 下半財年的短暫負增長後，進入 24 財年以來一直大體保持零增長。

2、分地區看，美國/加拿大/其他國際地區的同店銷售分別增長了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地區兩國增長和預期基本一致，其他國際地區看似增長明顯放緩且跑輸市場預期。但主要是受到匯率波動和油價的影響，剔除後國際地區同店可比增長 7.1%，雖增速仍環比放緩了約 2pct，但與預期是一致的。從趨勢看上，美國本土的同店銷售增速實際經歷了 23 下半財年的負增長後，24 財年以來大體呈持續修復的跡象。

3、作爲增長新動力之一，Costco 本季電商銷售額同比增長 13%，較上季 19% 的增速有比較明顯的放緩，比市場預期的 14.1% 也偏低。不過，相比集團整體 5%~6% 同店增速，電商的增速仍達 2x，多少能起到一些拉動增長的作用。據公司解釋，線上零售銷售品類中黃金和珠寶首飾的銷售最爲強勁，增長達到雙位數。

4、體量小但利潤高的會員費收入本季爲 11.6 億，同比增長 7.8%，與市場預期大體一致。價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 120 萬人到 7740 萬，同比增長 7.5%。平均單會員付費價格$60（年化），同比大體持平。

今年 9 月 1 起的調價利好（平均上升$5~$10）尚未反映到財務收入上。但可能由於提價和 Costco 近期加強對賬戶分享的打擊，並加強了對會員身份的驗證，本季度全球和北美地區的會員續約率都環比略降了 0.1pct，不過拉長視角，目前的續約率依舊在近幾年的高位。

5、看完經營指標，財務表現上，本季 Costco 實現總收入 622 億，同比增長 7.5% 和市場預期基本一致。

毛利率超預期的提升是一個亮點。本季毛利率爲 11.3% 同環比皆提升 0.3pct，也高於市場預期的 11.1%。結合公司的解釋，排除油氣價格的影響外核心毛利率同比上升了 17bps，主要歸功於核心商品零售的產品結構優化，以及高級會員 2% 返現成本相對減少帶來的利好。 同樣由於油氣價格的上升，銷售&管理合計支出 58.5 億，同比增長 9.1%，增速高於收入，費用率同比去年擴大了約 14bps，但據公司解釋，剔除油氣的影響後費用率基本環比持平。

6、由於毛利率的改善大體被油氣價格走高帶來的費用擴張所抵消，本季度 Costco 的經營利潤率爲 3.5%，同比略微提升 0.1pct實際$22 億的經營利潤和市場預期近乎一致。

但淨利潤層面，由於本季度確認的稅費支出爲$5.1 億，大幅低於市場預期的$5.7 億，同比去年也減少了約$0.09 億。因此，本季實際淨利潤比一致預期高出約 6% 達$18 億，同比增長 13.2%。

海豚投研觀點：

如前文所述，Costco 作爲一個成熟傳統行業內的成熟公司，多數情況下其業績的波動有限，難有暴雷，也少有很大的驚喜，仍是勝在 “穩” 和 “確定”。剔除稅費收益這種不穩定利好外，本季度 Costco 業績真正超預期的亮點可能只在於預期外毛利率的改善。

但若不追求驚喜，更側重 “穩定的幸福”。經營指標上，Costco 依據穩健的中高個位數同店銷售增長，每季穩定新增百萬量級的付費會員，和 90% 以上會員的續費率；財務指標上，本季依舊高個位數的營收增長 + 雙位數的利潤增長的表現，無疑是能稱得上不錯的。

雖然對追求 “成長” 的投資人可能並不入眼。但拉長視角，能穩定做到 “高個位數的營收增長 + 雙位數的利潤增長” 無疑是稀缺資產。（題外話，目前所有中概頭部資產中能做到此的確實鳳毛麟角）。

當然目前超 50x PE 的估值，確實也脫離了一般資產的定價中樞。去討論 Costco 的估值是否具備性價比也並無太大意義。可能更多是資金相當充裕且樂觀情緒高漲的情況下，資金追求確定性、尋求報團、尋求一致性下的抉擇。可能一定程度上與黃金、比特幣、乃至特斯拉的情況有 “異曲同工” 之妙。

以下爲詳細點評：

1. 核心零售勝在穩健

1、客流穩健增長，價格持平

從最重要的核心經營指標入手，本季度 Costco 整體同店銷售增速爲 5.2%，相比上季度的 5.4% 略有放緩，不過在市場預期之內。並且，剔除油價波動和匯率的影響後，Costco 整體同店可比增速爲 7.1%，較上季的 6.9%實際略有提速。

價量驅動因素上，同店 5.2% 的銷售增長，可以拆分爲 5.1% 的同店客流量增長和 0.1% 的同店人均消費額增長。從趨勢上可見，同店客流量增長在近 3 年間大體是保持平穩的，波動主要源自人均消費的增長。可以看到經歷了 2021~1H23 財年的 “通脹期”（人均消費明顯增長）和 23 下半財年的 “通縮期”（人均消費負增長），2024 財年至今人均消費額連續近 5 個季度同比持平。

整體上，Costco 依舊保持着穩健且較強（相對於行業及同行）的增長。

2、美國消費穩中向好，國際則有所下滑

分地區來看，美國/加拿大/其他國際地區的同店銷售分別增長了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地區兩國增長和預期基本一致，其他國際地區看似增長明顯放緩且跑輸市場預期 7.1% 的增速。但主要是受到匯率波動和油價的影響，剔除後國際地區同店可比增長 7.1%，與預期也是大體相同的。

從趨勢上，國際地區和加拿大的增長自 24 財年以來確實有放緩的跡象。相反的美國本土則呈現從 23 下半財年的負增長持續修復的跡象。從 Costco 的視角看，美國（中產）消費進入 24 年以來確實是在逐漸變好的。

3、電商增長依然領跑，但有不小放緩

作爲後疫情時代的一個新增長動力，Costco 本季電商銷售額同比增長 13%，較上季 19% 的增速有比較明顯的放緩，比市場預期的 14.1% 也是明顯偏低。剔除匯率的影響也沒有明顯改變。相比集團整體 5%~6% 同店增速，電商的增速仍達 2x。據公司解釋，線上零售中黃金和珠寶首飾的銷售最爲強勁，增長達到雙位數。

由於上述各核心經營指標穩定且大體符合預期的表現，本季度 Costco 確認銷售收入約$609 億，同比增長 7.5%，和市場預期基本一致。

二、提價利好尚未顯現，續約率略有下滑？

體量較小但利潤率極高的會員費收入本季爲 11.6 億，同比增長 7.8%，與市場預期大體一致。價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 120 萬人到 7740 萬，同比增長 7.5%。平均單會員付費價格$60（年化），同比近乎持平。今年 9 月 1 起的調價利好（平均上升$5~$10）尚未反映到財務收入上。

不過似乎由於提價和 Costco 近期加強對賬戶分享的打擊，並加強了對會員身份的驗證，本季度全球和北美地區的會員續約率都環比略降了 0.1pct，不過拉長視角，目前的續約率依舊在近幾年的高位。

三、稅費是利潤超預期的主要來源

分析完核心經營指標，財務指標上，本季 Costco 實現總收入 622 億，同比增長 7.5% 和市場預期基本一致。

毛利潤角度，歸功於毛利率超預期的提升，本季爲 11.3% 同環比皆提升 0.3pct，也高於市場預期的 11.1%。結合公司的解釋，排除油氣價格的影響外核心毛利率同比上升了 17bps，主要歸功於核心商品零售的產品結構優化，以及高級會員 2% 返現成本相對減少帶來的利好。

費用層面，Costco 本季銷售&管理合計支出 58.5 億，同比增長 9.1%，增速稍高於收入。費用率同比去年擴大了約 14bps，實際支出比預期略多 2%。不過據公司解釋，費用率的擴張基本是由於油氣價格的上升，剔除油氣的影響後費用率基本環比持平。

由於毛利率提升的利好，大部分被油氣價格走高導致的經營費用擴張所抵消，本季度 Costco 的經營利潤率爲 3.5%，同比略微提升 0.1pct，幅度很小。因此實際$22 億的經營利潤和市場預期近乎一致。

不過淨利潤層面，由於本季度確認的稅費支出爲$5.1 億，大幅低於市場預期的$5.7 億，同比去年也減少了約$0.09 億。因此，本季實際淨利潤比一致預期高出約 6% 達$18 億，同比增長 13.2%。

據公司解釋，稅費支出低於預期，主要是受股權激勵支出變動帶來的稅費利好，本季受益約$1 億，相比之下，去年同期的利好約 0.44 億。

剔除這部分稅費的影響後，淨利潤的同比增長爲 9.9%。

<全文完>