泰國：股市無良機，債市呢？

摘要

1. 背景

1.1 1945-1960年代：戰後重建與進口替代工業化

二戰結束後，泰國經濟遭受重創，基礎建設和農業生產受到嚴重影響。政府啟動經濟復興計劃，重點恢復農業生產並重建基礎設施（圖1.1）。 1950年代，泰國採取進口替代工業化（ISI）政策，透過發展國內產業減少對進口商品的依賴。這些政策包括關稅保護、補貼以及對國有企業的扶持，以促進工業成長。

圖1.1：泰國農業增加值（GVA）

資料來源：路孚特，世界銀行，Tradingkey.com

1.2 1970-1980年代：出口導向經濟

1970年代，泰國政府將經濟政策轉向出口導向成長模式，透過鼓勵外國投資和發展勞動密集產業（如紡織、電子和食品加工）來推動經濟轉型。進入1980年代，泰國經濟經歷了快速成長期，年均GDP成長率達到7.4%（圖1.2）。旅遊業和製造業成為這段經濟擴張時期的主要驅動力。

圖1.2：1970-1989年泰國GDP成長率（%）

資料來源：世界銀行，Tradingkey.com

1.3 1990年代：經濟危機與復甦

1990年代初，泰國經濟持續快速成長，但資產泡沫和金融風險不斷累積，最終在1997年亞洲金融危機中破裂，泰國深受打擊：泰銖大幅貶值，股市和房地產市場雙雙崩盤（圖1.3）。危機後，在國際貨幣基金組織（IMF）的援助下，泰國政府實施了一系列經濟改革措施，包括金融體系重組、企業債務重組和財政緊縮政策。 1999年，泰國經濟開始逐步復甦。

圖1.3：1990-2000年泰國GDP成長率與CPI（%）

資料來源：世界銀行，Tradingkey.com

1.4 2000-2019：全球化與多元化發展

進入21世紀，泰國積極融入全球化進程，透過簽署多項自由貿易協定（FTAs）推動出口和吸引外資，使汽車、電子和農產品成為經濟支柱產業。自2010年代起，泰國政府進一步推動經濟多元化，重點發展高科技產業、服務業和綠色經濟。旅遊業、醫療旅遊和創意產業成為經濟成長的新動力。然而，儘管取得這些進展，泰國仍面臨政治不穩定、收入不平等和外部經濟衝擊等挑戰。 2014年軍事政變後，政治局勢趨於穩定，為經濟發展提供了支持（圖1.4）。

圖1.4：2000-2019年泰國GDP成長率（%）

資料來源：世界銀行，Tradingkey.com

1.5 2019年後：新冠疫情與未來展望

新冠疫情對泰國經濟造成重大衝擊，尤其是旅遊業和出口受到重創（圖1.5）。為因應危機，政府採取了多項措施，包括財政刺激、貨幣寬鬆和加強公共衛生防治。展望未來，泰國政府積極推動「泰國4.0」策略，旨在透過創新和技術驅動經濟轉型，重點發展數位經濟、智慧製造、生物技術和綠色經濟，以實現長期可持續的經濟發展。

圖1.5：2017-2023年泰國GDP成長率與CPI（%）

資料來源：世界銀行，Tradingkey.com

2. 近期宏觀經濟

2023年下半年至2024年上半年，泰國經濟表現疲軟，但隨後逐步復蘇，2024年第三季度GDP同比增長2.9%（圖2.1）。這一復蘇主要受三大因素驅動：首先，中國需求逐步恢復，疊加全球進口商為規避潜在美國關稅提前採購，泰國商品出口顯著增長；其次，遊客人次新增提振了服務出口（圖2.2）；最後，財政刺激措施，包括“數位錢包計畫”第一階段的完成以及對低收入和殘疾人士的現金補貼，助力經濟回暖。

展望未來，儘管潛在關稅可能為泰國對外貿易帶來不確定性，但財政支出預計將繼續支撐經濟，包括「數位錢包計畫」第二和第三階段的實施，以及對電價和柴油價格的限制。國際貨幣基金組織（IMF）預測，2025年泰國GDP成長率將達3%，高於2024年。

鑑於財政政策的支持和經濟穩步復甦，我們預期泰國央行（BoT）在短中期內不會降息。主要原因是泰國家庭債務佔GDP比約90%，遠高於其他東協國家，過快降息可能加劇家庭債務問題。

圖2.1：泰國GDP年成長率（%）

資料來源：路孚特，國際貨幣基金組織，Tradingkey.com

圖2.2：泰國出口年增率（美元，%）

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

3. 股市

過去三年，政治動盪導致投資人避險情緒升溫，泰國股市表現低迷（圖3.1）。展望未來，泰國股市面臨正反兩面因素。積極方面，新總理佩通坦·欽那瓦（Paetongtarn Shinawatra）上任緩解了政治阻力。自2023年下半年以來，泰國經濟已度過最艱難時期，GDP成長逐漸恢復。政治環境趨於穩定疊加經濟復甦，預計支持企業獲利成長，為股市提供上行動力。

在負面方面，與大多數東協央行採取寬鬆貨幣政策不同，泰國央行暫停降息週期以遏止家庭部門進一步加槓桿。相對收緊的貨幣政策削弱外國直接投資（FDI）吸引力（圖3.2），對股市構成下行壓力。

由於上行和下行力量相互抵消，我們認為泰國股市在短中期內可能會進入波動階段。

圖3.1：泰國SET指數

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

圖3.2：泰國外國直接投資存量

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

4. 債市

自2024年9月底以來，泰國10年期政府公債殖利率和股市整體呈現下行趨勢，反映了泰國金融市場的股債蹺蹺板效應（圖4.1）。

展望未來，泰國公債殖利率主要受三個因素驅動：首先是股債蹺蹺板效應的延續。如前所述，我們預期股市將進入震盪區間，資金在股市與債市區的流動對債券市場影響有限；其次是泰國央行的政策利率影響。央行短中期內不太可能進一步降息，且暫停降息已被市場預期（price in），其影響也有限；最後，與2021-2024財年債券發行量上升趨勢不同，2025財年（2024年10月至2025年9月）債券發行量較低，預計將收益率推高。

從久期結構來看，長期債券發行量更低。因此，我們認為泰國政府公債殖利率曲線將下移並趨於平坦，購買長期泰國政府公債可能是理性投資策略（圖4.2）。

圖4.1：泰國10年期公債殖利率與股市對比

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

圖4.2：泰國公債殖利率曲線（%）

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

5. 匯率

與大多數貨幣類似，泰銖（THB）價值受宏觀經濟狀況、國際環境及財政貨幣政策等多重因素影響。短期內（0-3個月），黃金價格預計將成為泰銖表現的主要驅動因素。我們預計金價將繼續上漲，鑑於泰國是東南亞重要的黃金交易中心，金價上漲可能提振黃金出口收入，以支撐泰銖。中期內（3-12個月），美元指數逐步走弱預計將進一步推升泰銖匯率（見圖5）。

圖5：美元兌泰銖匯率

資料來源：路孚特，Tradingkey.com