印度尼西亞：買入股票但需對沖貨幣風險
摘要
1. 背景
1.1 1959-1965年：管制經濟時期
1949年印尼獨立後，國家經濟基礎薄弱，人均收入較低，企業和勞動力仍部分受荷蘭控制。 1957年，蘇加諾開始推動外資企業的國有化。1959年，他實施了「管制經濟」政策，以實現基本商品的自給自足為經濟目標，並制定了八年計畫。然而，由於缺乏政治經驗、軍費激增以及腐敗問題，1966年通貨膨脹率飆升至1,136%（圖1.1）。同時，封閉的經濟政策導致外國投資下降，企業發展停滯不前，貧窮問題進一步惡化。
圖1.1：管制經濟時期印尼GDP成長率及CPI（%）
資料來源：世界銀行，Tradingkey.com
1.2 1965-1997年：新秩序時期
1967年，蘇哈托上台並對經濟政策進行了調整，以吸引外國投資並推動製造業的發展。政府推出了《外國資本投資法》，透過提供優惠政策吸引外資，並推動石油合資項目和國際援助。 1970年代，政府逐步透過限制外資進入關鍵產業來保護國內資本，同時促進資本市場的發展。從1980年代開始，印尼調整了出口結構，重點發展非石油產業和高附加價值產品，以優化經濟結構並應對國際經濟波動。
1.3 1997-1998年：亞洲金融危機時期
經過二十多年的經濟發展，1997年亞洲金融危機導致印尼盾大幅貶值，1998年通貨膨脹率飆升至58.5%（圖1.3.1）。 GDP收縮了13.1%，貧窮率上升至69.1%（圖1.3.2）。經濟崩潰引發了社會動盪，最終導致蘇哈托下台。印尼政府向國際貨幣基金組織（IMF）尋求援助，並實施了一系列政治改革以穩定局勢，逐步為經濟復甦鋪平了道路。
圖1.3.1：亞洲金融危機期間美元兌印尼盾匯率
資料來源：經濟合作暨發展組織，Tradingkey.com
圖1.3.2：亞洲金融危機期間印尼GDP成長率和CPI（%）
資料來源：世界銀行，Tradingkey.com
1.4 1999-2014：重建與改革時期
1998年，印尼成立了銀行重組機構（IBRA），旨在全面改革銀行業並推動民營化進程。政府調整了經濟目標，致力於降低通膨率並吸引外國投資。在蘇西洛總統執政期間，啟動了中長期發展規劃，並簽署了多項貿易協定，以促進產業升級和經濟復甦。在此期間，印尼的GDP平均成長率為5.1%，通膨率逐漸下降，經濟逐漸趨於穩定（圖1.4）。
圖1.4：重建與改革時期印尼GDP成長率與CPI（%）
資料來源：世界銀行，Tradingkey.com
1.5 2014年以後：穩定發展時期
2014年，佐科上任後提出“全球海洋支點”戰畧，旨在振興海洋經濟並吸引外國投資。到2023年，印尼的外國直接投資（FDI）存量達到2857億美元（圖1.5.1）。2018年，政府推出“工業4.0”計畫，重點發展五大領域：食品飲料、電動汽車、消費電子、紡織和化工。2023年，製造業對GDP的貢獻率達到18.7%。基礎設施建設得到大力推進，港口、航空和電力設施顯著改善。2024年印尼的GDP預計已達到了1.4萬億美元，位居東盟首位，並在全球經濟體中排名第16（圖1.5.2）。印尼正不斷鞏固其作為東南亞領先經濟體的地位。
圖1.5.1：印尼外國直接投資存量（十億美元）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖1.5.2：全球GDP排名（兆美元）
資料來源：國際貨幣基金組織，Tradingkey.com
2. 近期宏觀經濟
印尼經濟在2024年前三季成長放緩後，已顯現出復甦跡象。 2024年第四季的GDP成長率相較第三季開始回升。這項復甦主要得益於製造業的回升、消費者信心的增強、勞動市場的韌性以及商業活動的復甦。具體來看，製造業採購經理人指數（PMI）在連續五個月萎縮後，於2024年12月及2025年1月回升至50以上的擴張區間（圖2.1）。消費者信心指數（CCI）和消費者預期指數（CEI）連續兩個月實現正成長。就業預期指數和業務活動預期指數分別從2024年10月的129升至12月的137以上。此外，新總統普拉博沃·蘇比延多（Prabowo Subianto）的當選以及財政部長斯里·穆爾亞尼（Sri Mulyani）的連任，為經濟注入了新的樂觀情緒。新政府推動的「下游化2.0」倡議和進一步的基礎設施建設，預計將在振興印尼經濟中發揮關鍵作用。
在對外貿易方面，近年來印尼對美貿易實現順差，與中國的貿易逆差逐漸縮小。儘管近一半的出口仍與大宗商品相關，但出口多元化的跡像已開始顯現。汽車、服裝、鞋類、電氣機械和家具等產品的出口比例正在增加。在全球貿易保護主義抬頭的背景下，出口產品的多元化尤其重要。此外，印尼也有望從全球供應鏈重構中受益。
在貨幣政策方面，存在正反兩方面的因素。正面因素是，由於食品供應鏈改善，食品價格連續數月下降，使得2025年1月印尼的消費者物價指數（CPI）降至0.76%，遠低於1.5%的通膨目標下限（圖2.2）。這促使印尼央行（BI）降息。負面因素是，印尼盾的疲軟限制了該央行大幅降息的空間。綜合考慮這兩方面因素，我們預期印尼央行在2025年可能降息2-3次，每次降息25個基點。
圖2.1：印尼製造業採購經理人指數（PMI）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖2.2：印尼消費者物價指數CPI（%）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
3. 股市
自去年年初以來，印尼股市經歷了大幅波動。這主要是因為國內需求疲軟，導致去年企業獲利成長微乎其微。然而，展望未來，我們對印尼股市持樂觀態度，原因主要有三：
首先，印尼央行自去年9月進入降息週期以來。截至目前，央行共降息兩次，累計降息50個基點。這表示當前的寬鬆週期才剛開始。從歷史資料來看，自2005年以來，印尼央行共經歷了五次降息週期。在其中四個降息週期中，印尼股市均呈現上漲趨勢（2019-2021年除外），平均每個週期的股市回報率為39.6%（圖3.1和圖3.2）。這與經濟學原理一致──降息為經濟提供流動性，利於股市。在未來12個月內，我們預期印尼央行將繼續降息，這可能會推動股價進一步上漲。
其次，隨著新政府推動「下游化2.0」計畫、持續的基礎設施投資以及對外貿易的改善，印尼經濟成長迎來拐點。這將為印尼上市公司的收入和利潤成長提供支撐。
第三，我們預計美債收益率將在中期內逐步下降，且美聯儲仍處於降息週期之中（儘管降息速度可能慢於預期），這可能會吸引更多外資流入印尼股市。此外，印尼股市估值顯著低於歷史平均水準，這為市場的上行勢頭提供了強勁動力。
需要注意的是，印尼盾的貶值可能會部分抵銷股市的報酬。因此，我們建議海外投資者在買入印尼股票的同時需考慮貨幣風險的避險。
圖3.1：印尼央行政策利率調降與印尼股市表現
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖3.2：印尼央行政策利率調降與印尼股市表現（圖示）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
4. 債市
類似與股市分析，我們透過研究史上的降息週期，探討印尼政府公債殖利率的趨勢。在上述五次降息週期中，印尼10年期政府公債的殖利率均出現下降（圖4.1和圖4.2）。預計目前的降息週期也將對債券殖利率產生下行壓力，推高債券價格。
另一方面，去年印尼銀行的貸款存款比率上升了4個百分點，閒置資金減少，進而降低了金融部門對政府公債的需求。今年1月拍賣需求的疲軟進一步印證了這個趨勢。此外，有證據顯示，印尼央行在1月購買債券的速度放緩。這些因素對債券價格構成壓力，導致殖利率上升。
由於上述相反的力量相互抵消，我們認為印尼政府公債市場將進入一個波動的階段。
圖4.1：印尼央行政策利率調降與10年期印尼政府公債殖利率
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖4.2：印尼央行政策利率下調與10年期印尼政府公債殖利率（圖示）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
5. 匯率
在過去的五次降息週期中，除2008年11月至2009年8月期間外，印尼盾兌美元在其他四次均出現貶值（圖5.1和圖5.2）。唯一的例外是由於彼時全球金融危機後，美元的避險地位減弱，導致非美貨幣走強。從歷史數據來看，印尼盾與印尼央行政策利率高度相關，加上我們預期美國和印尼之間的利差將繼續擴大，因此我們預測印尼盾將延續當前趨勢，並在短期內（0-3個月）繼續兌美元貶值。然而，隨著我們預計美元指數將在中期（3-12個月）見頂後回落，印尼盾兌美元匯率預計將在此期間進入穩定階段。
圖5.1：印尼央行政策利率調降與美元兌印尼盾匯率
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
圖5.2：印尼央行政策利率調降與美元兌印尼盾匯率（圖示）
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
