【深度分析】微策略公司(MSTR)：從事比特幣投資時你應掌握的核心策略

來源：TradingView

重點

• MicroStrategy原本是一家企業數據分析軟體公司，如今轉型持有大量比特幣，其股價與比特幣價格緊密相關。
• 微策略透過借錢購買比特幣。如果比特幣價格飆升，股票利潤將倍增；如果比特幣價格暴跌，債務風險將急劇增加。
• 目前，該公司股價對比特幣價值的溢價相對較低。如果比特幣價格上漲，其股價可能反彈超30%，漲至每股400美元以上。

公司概述

MicroStrategy成立於1989年，總部位於美國弗吉尼亞州，早期以企業級資料分析平臺為覈心業務，服務於財富500强企業的商業智慧需求。2020年，公司率先將比特幣納入資產負債表，開創了上市公司通過持有加密貨幣實現資產增值的先河。截至2025年3月，截至2025年3月，其比特幣持倉量已超過47萬枚，平均成本約6.25萬美元，總價值超過400億美元，占公司總資產的90%以上。這一戰略使其成為比特幣持倉量最大的上市公司，並通過獨特的“數位曼哈頓”計畫（Digital Manhattan Strategy）持續擴大持倉規模，目標是通過比特幣的長期升值實現股東價值最大化，顯著重塑了科技公司的估值邏輯與資本運作模式。

業務模式

1）傳統BI業務

MicroStrategy曾憑藉企業級資料倉儲與視覺化工具佔據市場，但在雲端轉型落後的情況下，其本地部署產品因高維護成本和迭代速度慢逐漸被邊緣化。根據Gartner報告，2024年全球BI市場中雲端服務佔比已達68%，而MSTR本地部署收入佔比仍超40%，導致客戶轉向更靈活的競爭。公司利潤表呈現傳統BI業務收縮與雲端轉型加速的二元分化特徵。

BI產品支援：營收從2023年Q1的65.5M降至2024年Q3的61M，年減8.7%，連續七季負成長。這反映其本地部署軟體業務面臨客戶流失與價格壓力，主要因Tableau、PowerBI等雲端原生競品透過更低的成本搶佔市場，而MSTR的傳統授權模式難以適應企業數位轉型需求。

雲端訂閱服務：營收從2023年Q1的18.8M增至2024年Q3的27.8M，年增32.5%，成長速度較去年略有放緩但仍維持高位。這顯示公司透過「多雲策略」（支援AWS、Azure、GCP）和嵌入式分析解決方案（如與Snowflake合作）吸引新客戶，但Q3淨擴張率降至低於SaaS行業平均水平，面臨客戶續約率波動的風險。

來源：TradingKey,SEC Filings

2）比特幣投資業務

MSTR自2020年8月啟動比特幣購買計畫以來，2020年首筆2.5億美元買入2.1萬枚後，自2024年累計持有佔全球比特幣供應量的2.29%。利用美股高流動性發行溢價股票/債券融資，將比特幣作為「抗通膨戰略資產」囤積，並透過市值管理形成「融資-買幣-股價上漲」正循環。未來計畫繼續透過優先股和ATM增發籌集資金。其買入節奏呈現出「多頭加速、熊市放緩」特徵。該公司的目標是未來三年內購買近60萬枚比特幣，進一步鞏固「比特幣銀行」定位。

來源：MicroStrategy

MicroStrategy融資購買比特幣資產的行為顯著改變了公司的資產負債表，比特幣投資的會計處理管道，這些資產的波動並未直接反映在利潤表上，而是通過减值損失或資產增值的形式在特定時期體現。比特幣資產被歸類為“其他長期資產”，導致長期資產大幅增加。例如，截至2024年底，公司持有的比特幣帳面價值約為239億美元，而按市場價格計算則約為417.9億美元，占公司總帳面資產的92%。

2020年啟動低利率可轉債融資後，公司的長期債務從2020Q1的0增至2024Q4的71.9億美元，其中大部分低成本債務工具（0%-0.75%利率的可轉債），債務/比特幣市值比維持在19%。然而，由於這種策略使MicroStrategy能夠在比特幣價格上漲時實現資產增值，但也使其面臨高槓桿帶來的風險，尤其是在比特幣價格下跌時可能引發的巨大的債務壓力和減損損失。

來源：TradingKey,SEC Filings

MicroStrategy通過發行新股和可轉換債券籌集資金購買比特幣，顯著增加了股本和附加資本，同時稀釋了現有股東的權益。然而，比特幣價格的上漲使得每股比特幣含量新增，一定程度上抵消了稀釋效應。同時，比特幣的會計處理規則導致留存收益持續為負，因减值損失計入利潤表但公允價值增值無法確認，形成權益結構的非對稱性。這些操作雖放大了比特幣持倉對股東權益的杠杆效應，但也加劇了股權稀釋和財務風險。

比特幣2025展望

2025年，比特幣市場呈現積極但也多變的前景。一方面，機構投資者的大量湧入和比特幣ETF的廣泛採用為比特幣價格提供了強勁的上行動力。此外，宏觀經濟因素如通膨預期上升和實際殖利率下降，也進一步鞏固了比特幣作為避險工具的地位。

減半週期之後比特幣持股與資金流向呈現集中。Glassnode數據顯示，持幣超過1年的地址佔比達68%，長期持有者佔比達54%。這種供應收縮與籌碼沉澱形成價格上行基礎。從ETF持股來看，貝萊德IBIT、富達FBTC、灰階GBTC三大產品佔85%的市場份額，截至3月，比特幣ETF累計淨流入超500億美元。主權基金（如挪威退休基金）、避險基金透過ETF間接持股，延長至6個月以上，反映長期配置傾向。

來源：Glassnode

在法幣信用稀釋、地緣衝突加劇的背景下，川普政府的加密貨幣友善政策預期（如承諾建立戰略比特幣儲備，放鬆對對加密公司監管等），提振了市場情緒。在2025年，在減半效應與全球央行降息政策形成共振，比特幣兌美元價格仍有望反彈至10萬美元上方。

看好比特幣，為何選擇MSTR？

對於看好比特幣的投資人而言，有三種以上投資方式可供選擇，包括直接購買比特幣現貨、投資比特幣ETF以及購買持有比特幣的公司股票，分別對應不同的投資成本、技術門檻與監管環境。對個人投資人而言，MSTR的股票仍是低成本、高收益彈性的投資工具。

1）現貨、ETF還是股票？

投資者透過現貨直接持有比特幣成本最低，還可以轉帳、交易或長期投資等。比特幣交易記錄在區塊鏈上，完全透明且不可篡改，但投資者需要管理私鑰和錢包，有被盜或遺失的風險。長期持有成本最低，僅需初始交易的手續費約0.1%-0.2%。

比特幣現貨ETF受到嚴格的監管保護，安全性較高，交易的流動性也很好，便於投資者快速交易，但長期持有管理費侵蝕收益（年化費率0.2%-0.8%），持倉分紅一般需繳納較高的普通所得稅。

透過股票持有比特幣的優點在於具有槓桿效應與可遞延資本利得稅。在比特幣上漲時股價彈性較高，波動性是比特幣的1.5-2倍，下跌時也面臨額外的債務清理風險。持有股票具體交易與隱含融資成本，長期持有成本比ETF略高。

來源：Tradingkey

2）選MicroStrategy、Coinbase還是Marathon Digital？

若直接透過股票參與比特幣投資，相關股票投資的價值與風險各異。 MicroStrategy透過債務融資持有比特幣，持有數量最大，股價與比特幣價格高度相關；Coinbase與Robinhood則是比特幣的交易平台，交易量與比特幣價格正相關，但公司本身的持幣量則較小。其中Coinbase的機構客戶託管規模較大，而Robinhood的散戶參與度更高；Marathon Digital則是本特幣挖礦企業，其盈利能力取決於比特幣價格與挖礦成本差值，當算力擴張與比特幣價格同時發生時具有明顯的槓桿效應，但受能源成本波動、減半後算力競爭力加劇的不利影響。

來源：Tradingkey

比特幣視角下的價值重估

若從傳統的BI業務與利潤表進行估值，我們會發現MSTR的長期價值幾乎微不足道。若以比特幣計價視角看MicroStrategy的資產負債表狀況，比特幣持股的價值波動將直接決定總資產規模，長期債務（如可轉債）的金額固定，並且以比特幣計價時，其價值隨BTC/USD匯率反向波動。2024年Q4，MicroStrategy的總負債比率為29.5%，但以其持有的比特幣價格折算僅18.9%。若BTC跌至5萬美元，須償還債務的BTC數量將增加66%，公司的流動性風險增加。由於MSTR的債務無直接比特幣質押擔保，公司在面對債務壓力下拋售比特幣持倉或稀釋股權壓力。

來源：MSTR-tracker

在比特幣本位的視角下，股東權益直接能反映公司持有的比特幣淨額，截至2024年Q4，MSTR每股含幣量約0.0019BTC，這意味著在當前8.3萬美元/比特幣的價格下，每股隱含價值僅160美元。且從前MSTR市值/比特幣淨值的溢價率高達70%。這意味著市場仍然看好公司的發展前景並持續支付溢價。但從下圖可以看出，MSTR市值相對持幣淨值的溢價率處於歷史低15%的分位數，這或許意味著若比特幣價格穩定，MSTR的估值有較強的支撐，若今年比特幣價格重回十萬美元上方，則MSTR的股價有望反彈30%至400美元/股上方。

來源：MSTR-tracker