【深度分析】Affirm：與沃爾瑪合作關係的結束會影響其基本面嗎？

來源：TradingView

關鍵要點

• 沃爾瑪合作影響：沃爾瑪在2025年3月轉向Klarna，結束了與Affirm的獨家BNPL（先買後付）交易服務合作。雖然這僅佔Affirm營運收入的2%，但短期內可能會使其聲譽受損，總交易額（GMV）減少約5%，不過由於收入來源多樣化，其基本面仍保持穩定。
• 收入多元化：Affirm2024年的利息收入（12.04億美元，成長76%）、商家費用（6.75億美元，成長33%）、貸款銷售（1.97億美元）、虛擬卡（1.51億美元）和服務費（9,548萬美元）顯示即便失去沃爾瑪，其業務仍具有韌性。
• 行業地位：Affirm在全球BNPL市場佔有7%的份額（美國可能高達33%），落後於Klarna（29%）。BNPL市場正在成長（年複合成長率9%，到2027年達4,494億美元），但仍佔全球消費支出的不到1%。
• 競爭優勢：技術優勢（人工智慧驅動的風險控制，違約率2.4%）和與亞馬遜、Shopify等夥伴關係增強了Affirm的地位，儘管競爭加劇。
• 增長隱憂：2024年GMV成長放緩至30%，用戶成長低於20%，平均訂單價值（AOV）下降，顯示市場飽和和競爭加劇。宏觀不確定性增加了風險。
• 財務展望：27%的利潤率、226億美元的流動性以及預計2025年第四季度實現盈利表明Affirm基礎穩固，但沃爾瑪退出和競爭作用下，預計其目標股價為43美元/股。

1.公司概況

Affirm是開創性的「先買後付」（BNPL）金融科技領導者，賦予消費者在亞馬遜、Shopify和Target等知名零售平台上享受靈活的分期付款。透過與百思買、阿迪達斯等標誌性品牌以及Stripe和Adyen等支付巨頭的合作，Affirm為超過2100萬用戶和33.5萬商家提供透明的支付解決方案，鞏固了其在BNPL行業的前沿地位。

2.行業定位

“先買後付”（BNPL）行業因電子商務擴展、數位錢包普及以及千禧一代和Z世代對靈活支付的需求而迅速增長。根據Worldpay的數據，BNPL市場預計從2021年至2027年的年複合增長率約為9%，到2027年總市場規模預計達到4494億美元。BNPL在全球消費支出的滲透率從2020年的0.17%上升至2023年的0.56%，但仍占全球消費支出的不到1%，儘管增長潜力顯著，仍是支付市場的一個小眾領域。

來源：Affirm,Goldman Sachs,Worldpay

3.Affirm在BNPL產業的競爭分析

「先買後付」（BNPL）模式讓消費者透過電子商務或POS系統分期付款，幾乎無利息或低利息。Affirm與傳統金融機構及Klarna、Afterpay、PayPal等金融科技公司以及Visa和Mastercard競爭。2025年第二季度，Affirm的GMV達到101億美元（年增35%），活躍用戶2,100萬（年增19%），全球市佔率為7%，在美國可能高達33%。

Klarna

Klarna在全球BNPL市場的市佔率從2021年的50%下降至2023年的29%，但憑藉最新季度286億美元的GMV和3,600萬活躍用戶仍保持領先地位。其在歐洲和美國的強勁擴展是其優勢所在，2025年3月取代Affirm成為沃爾瑪的獨家BNPL提供商，透過OnePay提供3至36個月的貸款。這項合作增強了Klarna在美國的地位並提升了其IPO前景。

Afterpay

Afterpay在2021年被Block收購後，2023年佔全球BNPLGMV的9%，較2022年的8%上升。但自收購以來，Afterpay面臨整合挑戰，其獲利能力仍不確定，短期內對市場格局的影響有限。

PayPal

PayPal的「Payin4」在2023年佔據全球BNPL市場9%的份額，利用其龐大的用戶基礎和支付網路。雖然提供6週內4次分期付款和6個月免息選項，但因BNPL非其核心業務，其專注度落後於Affirm和Klarna。來自專業BNPL提供者的競爭可能限制其成長。

其他競爭對手

2023年，包括Zip在內的小型BNPL提供者、零售商及Visa和Mastercard等傳統金融機構在內的「其他」類別佔全球BNPL市場的45%。Zip在澳洲和美國運營，因進入美國市場較晚而落後於Affirm和Klarna。Visa和Mastercard推出了“Visa分期付款”和“Mastercard分期付款”，利用其成熟網絡與純BNPL公司競爭。市場的sui碎片化為新進入者提供了機會，但也加劇了競爭。

來源：Goldman Sachs

4.Affirm如何賺錢

Affirm的收入來源顯著多元化，反映了其在金融科技領域强大的業務擴展能力。具體來說，Affirm的收入來自幾個關鍵領域：利息收入、商家費用、貸款銷售、虛擬卡服務和貸款服務費。

來源：Affirm,TradingKey

利息收入

Affirm的主要收入來源是透過其「先買後付」（BNPL）服務提供的消費者分期貸款利息收入，根據貸款期限和金額收取利息。

2024財年，該部分營收為12.04億美元，較2023年的6.85億美元成長76%，顯示強勁成長。然而，季度數據顯示成長放緩，利息收入佔總收入的比例從第一季的54.81%下降至第四季的47.27%，成長率從77.1%降至42%，可能是由於利率下降所致。具體來說，Affirm的利息收入包括兩個主要組成部分：

• 消費者及其他利息收入：直接來自消費者分期貸款的利息。
• 貸款折扣攤銷收入：與貸款相關的會計收入。

利息收入成長放緩部分原因是貸款折扣攤銷收入成長疲軟。分析表明，Affirm可能策略性地增加了計息貸款的比例，減少了對貸款折扣攤銷收入的依賴。這項調整可能與適應宏觀經濟變化和優化收入結構有關。

來源：Affirm

商家費用

Affirm的第二大收入來源是向商家收取的費用。商家支付交易費用的百分比（商家折扣率，MDR）以使用Affirm的BNPL服務，從而吸引更多消費者並提高銷售轉換率。

2024財年，商家網路部分營收為6.75億美元，較2023財年的5.08億美元成長33%。這一增長得益於：

• 活躍商家數量成長21%。
• 高價值商家數量成長25%，其佔比從39%上升至40.36%。

這一趨勢凸顯了Affirm與亞馬遜和Shopify等電子商務巨頭的合作取得了顯著成功。商家網路部分的營收佔比在26.41%至28.28%之間保持穩定，成長波動較小，顯示其可靠性。這種穩定性源自於Affirm持續調整其商家費用策略。例如：

• 長期零息貸款（Core0%Long）的MDR最高，約12.5%-13%，因風險較高。
• 計息貸款（CoreIB）的MDR最低，約2.5%-2%，因更依賴消費者利息收入。

這些動態調整顯示了Affirm在平衡風險和商家吸引力方面的努力。透過優化MDR結構，Affirm增強了市場競爭力。

來源：Affirm

來源：Affirm

貸款出售和服務費

Affirm透過將貸款部分出售給第三方投資者賺取收入，從售價與帳面價值的差額中獲利，並在出售後對管理的貸款收取服務費。這一模式不僅將貸款風險轉移給投資者，釋放資本用於新貸款，還提供了穩定的現金流來源。

2024財年，貸款銷售收入成長4.68%，從2023年的1.88億美元增加至1.97億美元，扭轉了先前的下降趨勢。季度結果差異較大，第四季達到1.25億美元（年增137.73%），佔總營收的14.47%，而第一季僅為6.98%。這一強勁成長得益於：

• 2024年活躍的資本市場，創造了有利的貸款銷售環境。
• 新市場擴展，如英國。
• 零息分期貸款用戶顯著增加，擴大了業務規模。

服務部分在2024財年產生9,548萬美元收入，較2023年成長9.14%。儘管該部分的收入成長穩定，但其佔總收入的比例在3.31%至4.39%之間，整體貢獻相對有限。

虛擬卡服務

Affirm透過其虛擬卡產品賺取交易處理和網路費用。虛擬卡網路部分在2024財年產生1.51億美元收入，較2023年的1.19億美元成長27%。其佔總收入的比例在6.19%至6.80%之間保持穩定，第四季成長率升至48.06%。

5.Affirm的競爭優勢

科技革新，體驗升級，風控無憂

Affirm優先考慮透明度，預先顯示總成本和分期付款金額，無隱藏費用或高利息。

它使用人工智慧和數據分析快速評估信用可信度，繞過傳統信用評分，加快審批速度並幫助信用記錄有限的用戶。

透過數據分析和機器學習分析購買行為和財務數據，Affirm為短期貸款（3-12個月）客製化信用風險評估，與長期抵押貸款（15-30年）相比降低違約風險，並能根據市場變化及時調整信用政策。其30天違約率從2017年的3.9%降至2023年的2.4%，低於行業平均水平，展示了其技術驅動的違約管理能力。

來源：Goldman Sachs

強大的分銷網絡和多元化資產池

Affirm通過與亞馬遜、Peloton和Shopify等主要零售商和電子商務平臺的戰略合作，顯著優化了市場地位和消費者覆蓋範圍，融入高流量電子商務平臺以提高用戶的採用率。

此外，Affirm的貸款組合在電子產品、家具和服裝等行業中分佈多樣，減少了對單一市場的依賴，並增強了應對波動時的韌性。

來源：Affirm

6.期待與隱憂

令人期待的亮點

獲利在即：Affirm的營運費用與收入比率持續下降，反映出有效的成本控制。調整後的營運收入從虧損轉為獲利，利潤率升至27%，顯示出強大的獲利能力和永續成長潛力。預計2025年第四季實現GAAP營運收入獲利，未來表現值得期待。

來源：Affirm

來源：Affirm

充足的流動性：Affirm擁有強大的財務韌性，可用流動性達226億美元，有效應對經濟不確定性。值得注意的是，其資本利用率從80%降至62%，顯示融資規模擴大但貸款發放比例降低，可能為未來擴張儲備資金。

來源：Affirm

槓桿助力增長:Affirm的借款總額與資本總數比例在BNPL行業中獨具特色，截至2024年6月30日為4.65，遠低於Klarna的11（1100%），但高於Afterpay的0.96（96%）和PayPal的0.77（77%），反映其通過適度杠杆追求增長的策略，在競爭中平衡了擴張與風險。

不容忽視的隱憂

關鍵指標放緩：2024財年，GMV成長放緩至約30%，活躍用戶成長低於20%，每活躍用戶交易成長停滯，平均訂單價值（AOV）持續下降。這些趨勢可能源自於市場飽和、消費者購買力下降和競爭加劇，難以維持高用戶和交易成長。AOV下降反映了向較小額交易的轉變。

來源：Affirm,TradingKey

競爭加劇：2025年3月，沃爾瑪結束了與Affirm的獨家合作關係，轉而與Klarna合作。雖然沃爾瑪僅佔Affirm營運收入的2%，但其零售巨頭的地位使其合作關係對Affirm的聲譽和品牌吸引力至關重要。失去此夥伴可能會削弱Affirm在BNPL市場的競爭力，進一步影響業務擴展和GMV成長，預計短期GMV下降約5%。

宏觀不確定性：影響Affirm的宏觀不確定性包括疲軟的信貸市場、經濟衰退、監管變化和利率波動，可能削弱收入、壓縮利差並增加成本壓力。 Affirm必須靈活調整策略以維持競爭力和財務穩定性。

7.目標價分析

儘管面臨挑戰，Affirm憑藉27%的調整後營運利潤率、與Shopify等關鍵夥伴關係以及國際擴張展示了成長潛力。然而，沃爾瑪合作終止和2025年的宏觀不確定性帶來了短期障礙，疊加BNPL競爭進一步白熱化。綜合評估建議其目標價格為43美元/股。

估值方法

• 營收預測：管理階層預計2025財年營收在31.3億至31.9億美元之間。調整沃爾瑪合作結束後的中位數收入估計為30.02億美元。
• 企業價值（EV）計算：使用基於行業平均值和成長前景的前瞻性EV/銷售倍數7，企業價值為210.1億美元。
• 股權價值：預計2025財年淨債務為62.56億美元，股權價值為210.1億-62.56億=147.54億美元。
• 股價計算：根據管理階層數據，2025財年加權平均稀釋股數為3.42億股，得出目標價格約43美元/股。