【深度分析】自由港礦業: 在銅價上行週期一路領航

來源: TradingView

重點

自由港麥克莫蘭公司（FCX）是全球最大公開上市銅、鉬生產商之一，業務集中在核心礦產領域，收入主要來自銅、黃金、鉬等，其中銅業務占主導。

全球精銅產量 2025 年預計成長 1.6%，FCX 生產與需求前景樂觀，銅、金等將推動收入利潤成長，Grasberg 礦產擴產及美洲礦山生產優化可望使銅產量恢復，黃金和鉬礦可望增強盈利能力。

過去兩年股價表現遜於同行，部分因核心資產股權稀釋等。 FCX 擁有優質資源與冶煉技術，中期前景好，參考價格區間為35 - 55美元 / 股 。

公司概述

TradingKey - 自由港麥克莫蘭公司（Freeport-McMoRan Inc., 股票代碼：FCX.N），於1987 年成立，總部位於美國亞利桑那州鳳凰城，在紐約證券交易所上市。全球最大的公開上市銅、鉬生產商之一，公司的礦產品質極高，尤其是在銅和金的生產方面。 2024 全年，公司銅精礦產量為 191 萬噸， 約佔全球的 9%，黃金 184 萬盎司，鉬 3.5 萬噸。自由港麥克莫蘭預計將憑藉其豐富的資源儲備、多元化的業務佈局以及持續優化的財務策略，在金屬礦業市場中保持競爭力，為股東持續創造價值。

公司銅資產主要分為三大板塊： 北美地區（Morenci、 Safford、 Sierrita、 Chino、 Bagdad等銅礦項目）、 南美（秘魯 Cerro Verde 銅礦、 智利 El Abra 銅礦） 以及印度尼西亞等， 合計具有銅礦儲量 1.65 億噸，其中的Grasberg 180 萬黃金，噸，品位很高，不僅是全球最大的金礦之一，也是全球第二大銅礦。

收入來源

FCX的業務構成多元且集中於核心礦產領域。從表格數據可清晰看出，公司收入主要來源於銅、黃金、鉬以及銀和其他產品。其中，銅業務在收入構成中佔據主導地位，2024 年第三季度銅收入達 50億美元 ，速度達5.5%。黃金業務同樣不可忽視，2024 年第三季度收入爲 13.9 億美元，增速超60%，在公司業務版圖中貢獻顯著。鉬業務也爲公司帶來了可觀的收入，當季達到 4500萬美元 。而銀和其他產品收入相對佔比較小。

來源: TradingKey, SEC Filings

從淨資產價值的暴露來看，FCX 公司的資產價值主要集中在銅商品上，銅的佔比達到 81%，這表明銅業務是 FCX 的核心業務，對公司的淨資產價值貢獻最大。除銅之外，還有其他商品，其中黃金佔 8%，白銀佔 2%，鉬佔 9% 。

來源: BofA Research

2025 展望: 主要產品

1) 銅礦供需預測.

根據公開信息，全球主要16家銅礦生產商2024年合計產銅約1354萬噸，佔全球總產量的58.87%。展望2025年，全球銅礦產量預計將增長3.5%，達到2354萬噸，全球精煉銅產量預計增長 1.6%。其中，中國銅礦企業的產量增長尤爲顯著，預計將貢獻全球新增產量的主要部分。

根據國際銅業研究小組（ICSG）的預測，2024年全球銅礦產量將成長1.7%，2025年成長率將提升至3.5%。這表明，全球銅礦產業正持續擴大產能，以滿足不斷增長的市場需求。若美國關稅落地（可能從 10-15% 提高至 20% 以上），COMEX 銅價溢價將直接增厚Freeport及美國本土業務利潤（亞利桑那州莫倫西礦佔其美國產量 30%）。

綜合考慮關稅政策導致中國廢銅進口及流通量下降10%以上預計全年LME銅價可望持續上行10%至10,500美元/噸左右。

來源: TradingKey, SEC Filings

2) 黃金價格與獲利展望

受通膨壓力（全球通膨高於歷史平均推動黃金保值需求）、美元走勢（美元走弱或促使黃金價格上漲）、地緣政治風險（全球不確定性增加黃金避險吸引力）等因素支撐。黃金價格預計在 2025 年保持高位，但波動性可能加大，全年價格在3100美元/盎司附近波動，較2024年仍有10%左右的上行空間。

FCX的黃金產量主要來自印尼的Grasberg礦，我們預計2025年產量可望維持黃金 190萬盎司，若黃金價格可望上行10%，則黃金採礦的收入貢獻49億美元。

3) 鉬礦供需展望

根據公開消息，2024 年全球鉬市場規模為 31.97 萬公噸，預計2024 - 2030 年複合年增長率（CAGR）為 3.7%。其中亞太地區在全球鉬市場占主導地位，中國是主要動力（CAGR 為 4.8%）。

2025年，鉬主要作為銅礦的副產品生產，隨著銅礦開採量的增加（尤其是在智利、秘魯和美國），鉬的供需均有溫和成長。這塊業務收入貢獻約19億美元，成長率4.6%。

2025 展望: 供應端擔憂緩解，工業需求改善

2025年，自由港的生產與需求前景樂觀，銅、金（尤其是清潔能源和電動車領域）將推動公司營收和利潤成長。隨著Grasberg礦產擴產和美洲礦場的生產優化，銅產量預計將穩步恢復，黃金和鉬作為高利潤率副產品將進一步增強獲利能力。

1) 格拉斯伯格許可證延期，生產端不確定性下降

格拉斯伯格是 FCX 的關鍵資產，貢獻了超過 50% 的EBITDA；但近年來，它也一直是公司面臨重大不確定性的來源。但展望未來，我們認為格拉斯伯格作為 FCX 投資案例的一個組成部分在很大程度上已經降低了風險。在我們看來，作為許可證延期的一部分，FCX 的所有權將在 2041 年進一步下降 10%，這是市場很好理解的，不應該成為一個重大的負面驚喜；但是投資擴展和潛在增長產量的進一步長期確定性 / 可見性和格拉斯伯格確保了 FCX 對銅價上漲的長期槓桿作用。

印尼仍是一個風險較高的司法管轄區，但在我們看來，隨著冶煉廠建設基本上完成。 2025年公司正向印尼政 府申請將出口許可進一步延期至冶煉廠完全恢復運作。考慮到印尼政府在 Grasberg礦山中持有超過一半股權， 與礦山利益高度綁定， 我們認為公司的出口許可有望被延期。格拉斯伯格的風險已在很大程度上得到控制。

圖：FCX的估值主要受印尼業務影響

來源: UBSe

2) 生產與供應端短缺，FCX在需求端彈性較高

2025 年純銅實物市場將趨緊，由於精礦 / 廢銅短缺，以及 2025 年銅精礦長單加工費（TCRC）基準大幅下調後，冶煉廠面臨盈利能力壓力，將被迫減產，2025-2026 年供應短缺仍將持續。但再生能源、電網、電動車領域需求持續成長。因此我們預期銅價仍有望上漲，而產量穩定，資本支出略低，將推動 FCX的自由現金流 在 25/26 財年的擴張。

FCX 是全球規模最大，流動性最強的上市生產商，與銅價的相關性很高（貝塔係數接近 2.6 倍）。隨著冶煉廠的完工和格拉斯伯格許可證的預期延長，受北美經濟韌性、 硫化物浸出技術的推動，FCX生產與價格均有望成長。

來源: BofA Research

3) 現金回報的潛力提升

FCX淨債務水準較低，合併淨債務為 33 億美元（淨債務與息稅折舊攤銷前利潤比小於 0.5 倍）。 FCX 的股利政策是將 扣除資本開支後的經營現金流量的50%進行分配，若調整後的淨債務低於目標水準（30億美元），剩餘部分則用於去槓桿，或透過股票回購或股利的形式返還給股東。 FCX 指出，近年來調整後淨債務下降的原因是可自由支配的資本支出低於預期。

FCX 的股息率約為 1.7%，而 2025年的現貨自由現金流收益率為 3-4%。若以 FCX 定義的過剩現金流的 50% 自由現金流高於基礎股息，FCX 有潛力增加現金回報（最有可能透過股票回購實現），而我們注意到該公司在 2024 年 7 月購入了少量股票（約 6,000 萬美元，2023 年未進行股票回購）。

來源: UBS Research

財務與估值

從2024Q4財報表現來看，FCX的業績都超乎預期。全年營收達254億美元，淨利成長28.22%至45.5億美元，營運現金流超過70億美元，現金成本控制在每噸3,430美元，維持了較高的經營效率與獲利能力。

但從過去兩年的股價來看，（FCX）的表現遜於主要同行南方銅業（SCC）和安託法加斯塔（ANTO）；在我們看來，部分原因是FCX 核心資產Grasberg的股權從 81% 稀釋至 48%。由於Grasberg的開工率下降，1Q25 的獲利創下兩年來的新低， 2025 年的銅銷售指引下調了 5%，等等。

儘管如此，FCX 仍擁有全球最優質的資源與冶煉技術，並有望從銅價上行波動中顯著受益。受益於能源轉型的需求增加，銅的中期前景令人信服。假設 2025 年銅價上漲 5-10%，FCX 的生產定位將更加清晰。鑑於其 EV/EBITDA 較銅生產商中位數低 20%，我們認爲當前股價水平是一個具有吸引力的中期切入點，參考價區間爲每股 35-55 美元。

來源: Refintiv, TradingKey