名創優品：Shein 已破相？“日用品版” 線下 Shein 風景獨好

在上篇《名創優品：“10 元店” 的出身，IP 零售爆款的終局？ 》中，我們討論了名創國內的商業模式及其核心的 “供應鏈整合” 能力，並深入探討了名創兩大重點戰略之一——IP 聯名零售，本文我們將聚焦名創的另一大戰略——出海，並試圖回答：名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK)

1）名創出海的商業邏輯有何不同？

2）怎麼看待當前名創的空間？

以下爲詳細內容：

一、海外的故事有何不同？

1、從 “Made in China” 到 “Brand from China”

如果說 IP 零售是行業紅利，那名創的另一大戰略——出海則更多是一種新模式的探索，畢竟此前多數中國企業的出海範式都是憑藉國內廉價的勞動力聚焦 “微笑曲線” 的中游，通過代工生產出具有成本優勢的產品銷往世界各地，真正高附加值的環節則留在了海外。

而名創出海雖然很大程度也依託於中國供應鏈的生產製造能力，但不同的地方在於名創試圖聚焦 “微笑曲線” 的兩端，將上游的設計環節和下游品牌的附加值掌握在了自己手上，成爲價值鏈的主導者。

在深入分析前，我們先簡單看一下名創出海的基本情況：

名創 2015 年開始試水海外，在新加坡開了第一家門店進軍東南亞市場，經過兩年摸索，2017 年創始人葉國富提出 “百國千億萬店” 目標後開始加速擴張，版圖逐步擴張到美洲、歐洲等地。

截至 24 年 Q3，名創在海外門店數量達到 2936 家，佔比提升到 40% 左右，營收佔比超 35%，已經妥妥成爲集團的 “第二增長曲線”，且根據投資者交流會上公司的發展規劃，未來 5 年平均每年新開 900-1100 家門店，60% 門店在海外，且海外營收整體要翻四倍，對應 CAGR30%-40% 左右，從上述數字基本可以看出海外市場是名創未來 5 年的核心增量所在。

Source：廣發，Dolphin Research

從地區上看，作爲名創進駐最早的市場，亞洲和拉美地區佔比最高，GMV 合計超 70%，也是公司發展最爲成熟的市場。而歐洲和北美則處於快速成長階段，也是公司未來要重點擴張的地區，二者 GMV 合計佔比近 20%。

門店選址和國內類似，基本就是聚焦主要城市的核心商圈、標誌性地段等高勢能場所打造品牌知名度&影響力，值得一提的是名創已經成爲首個入駐紐約時代廣場和巴黎香榭麗舍大街的中國零售企業，可以說邁出了從 “Made in China” 到 “Brand in China” 的重要一步，下面我們深入分析一下名創在海外具體的業務模式和國內有何異同：

2、代理爲主，直營爲輔

經營模式上，名創的海外地區分爲直營和代理兩種市場，其中代理市場又分爲代理模式和合夥人模式，其中合夥人模式和國內基本一致（加盟商只出錢不出力，具體運營全權由名創負責）。目前海外只有印尼采取此模式（名創進駐時間早，華裔較多，對當地營商環境較爲熟悉）。

而代理模式則比較特殊，與合夥人模式相比有兩個重要區別：

1、弱化了門店運營：具體的運營由各地代理商負責，名創更多擔任的是輔助（幫助代理商判斷訂單的合理性、選品建議等）和考覈的角色（銷售業績、市場開拓、店鋪運營），實際參與程度並不高。

2、轉移了商品庫存的風險：合夥人模式下的商品庫存屬於名創，加盟商只在賣貨後參與分賬，而代理模式則採用的是貨品買斷制，相當於名創先打包將貨品批發給代理商，再由代理商自行分銷（代理商需提前支付 20%-100% 的貨款）。

對於名創來說，由於不同國家的經商環境各有不同、因此代理模式可以幫助名創在風險最低的情況下進行快速擴張（代理商對當地市場環境更爲熟悉，經營風險較低，且毛利率近 50%，開店意願較高）。目前名創海外近 80% 的門店都是代理模式（拉美、歐洲、亞洲部分國家）。

直營模式則集中在美國、加拿大等人口衆多、消費能力強、增長潛力大的戰略市場。名創會在當地建立控股子公司（並表）並開設直營門店作爲試點打造品牌形象，待單店模型穩定後在後期通過合夥人模式進行擴張。

整體來說，與合夥人模式相比直營模式不用給合夥人分成，而和代理模式相比出貨給代理商的貨品加價率一般低於合夥人機制下的終端門店，因此從下圖可以看到直營門店盈利能力最強，毛利率較代理市場高出 20% 左右（海外代理市場毛利率和國內基本一致）。且從增速上看，由於名創在北美地區加速擴張，因此直營市場增速遠高於代理市場，拉高了名創整體的盈利能力。

3、“輕奢” 定位，差異化定價

在分析名創海外的定價邏輯前，海豚君先要統一一個認知，即名創在海外大部分地區走的是 “輕奢” 路線，比國內的品牌調性更高：以東南亞市場爲例，拋開匯率影響，名創在當地的定價仍要比國內高 20% 以上。

海豚君在之前分析泡泡瑪特時提到，東南亞 IP 消費剛剛覺醒，且對外來文化的接受度和包容度較高，容易形成 “網紅效應” 去追捧。再加上中國近年來對東南亞年輕人的文化輸出勢頭正猛，因此名創在東南亞比較容易打造 “輕奢” 形象。

而對於歐美市場而言，雖然初期名創在當地的品牌認知度不是很高，但近幾年名創通過在紐約時代廣場、牛津街、香榭麗舍大街等核心商圈開店，與 LV、愛馬仕等世界頂級品牌相鄰，並不斷提升國際知名 IP 聯名產品的比例拉近與歐美消費者的距離（歐美的 IP 聯名產品佔比已達到 60% 以上），一系列操作可以明顯看出名創在歐美也在試圖定位 “輕奢” 品牌的野心。

我們回到名創海外的定價，名創海外市場的商品定價邏輯如下：

如果總部出貨價爲 X，最終售價將爲 X* 加價率 * 下調幅度 * 匯率，

其中漲價倍率主要取決於當地經濟發展階段以及消費者的消費水平，而下調幅度則取決於當地競品的價格以及自身的經營節奏調整，如果競品相同品類的定價比名創低或者 SKU 表現不佳要主動清理庫存，公司就會把該 SKU 下調幅度壓低靈活應對。

總體上，從下圖可以看出名創在發達國家的整體定價遠高於發展中國家（當地消費水平高、匯率高、競品較少），因此名創把歐美作爲未來重點開拓的地區也就不難理解了。

Source：名創海外各國官網，廣發（相較於國內定價的倍數）

除了運營模式、定價和國內有區別外，其餘打法和國內基本一致，核心還是利用自身的供應鏈優勢進行海外套利。

二、怎麼看待當前名創的投資價值？

前文我們分析了名創在海外業務模式和國內的異同，那麼站在當下怎麼看待名創的投資價值？我們首先要搞清楚名創未來的成長性如何。

1、開店&單店增長可以還有多少空間？

我們分爲海外和國內兩部分討論：

海外：由於海外不同國家地區的消費水平、人口密度、年齡結構、渠道結構各不相同，且涉及變量較多，在具體測算的過程中如果把這些因子全部考慮在內過程較爲複雜且結果未必精準，海豚君在這裏提供一種相對簡單的思路供各位參考：

測算的核心在於名創海外開店的選址思路和國內類似，依託於各地區的購物中心，因此我們通過各地區的購物中心數量 * 未來購物中心的滲透率便可以粗略測算出每個地區的開店數，開店數的測算也就轉化爲對不同地區購物中心滲透率的判斷。

但實際情況如果考慮到街邊店、社區店等下沉市場門店模型，以及各地區未來增量的購物中心開店數，實際開店空間會更大。因此，這套測算模式更多是以 “底線思維” 去考慮名創的開店空間，滲透率的假設和分析如下：

北美洲&歐洲：截至 24Q3，名創在北美洲的門店數量爲 294 家，在購物中心的滲透率僅爲 7.9%，處於發展初期。從行業對標的視角，市面上很多觀點會把名創和北美成熟的零售商做比較，常見的觀點是參照 Doller General、Doller Tree 這種綜合折扣零售商，以它們在北美地區上萬家的開店量線性外推名創的開店空間是 “星辰大海”。

但海豚君認爲無論是從品牌調性還是品類定位上二者和名創均有較大區別（Doller General、Doller Tree 定位折扣零售，主攻下沉市場，滿足價格敏感型消費者的日常剛需，不涉及情緒價值），因此得出的結論未免過於激進。

海豚君認爲如果要對標，定位上最爲相似的是潮流 IP 玩物用品集合店 Five Below，打法上和名創如出一轍，門店開在購物中心，通過和 Squishmallows、芭比等潮流 IP 聯名滿足消費者的情緒價值。但和名創的區別在於 Five Below 的受衆羣體主要是青少年且價格一般在 5 美元內，而名創則主要定位 18-35 歲年輕白領女性，價格帶在 10-15 美元，因此海豚君傾向於認爲名創和 Five Below 有望在 IP 零售賽道實現錯位發展。

截至 2024 年，Five Below 在北美有近 1600 家門店，名創作爲追趕者，開店數量上中長期我們認爲有望向 Five Below 看齊。

從另一個層面，加州作爲名創進入北美最早的地區（2017 年開設第一家門店），目前已開設 55 家門店，在購物中心的滲透率率先突破 30%，因此，保守角度我們假設北美其他州未來滲透率對齊加州達到 30%，對應門店 1100 家，略低於 Five Below 在北美的門店數。歐洲和北美地區消費者客羣和經濟發展水平相似，因此我們假設歐洲滲透率和北美一致。

亞洲：亞洲作爲名創的出海第一站，運營時間久，當前名創在亞洲地區開店量已達到 1572 家，滲透率 46%。根據調研信息，東南亞地區名創已經進駐了絕大多數購物中心，未來的拓店空間集中在街邊店、社區店；

而南亞以印度爲代表的國家雖然人口衆多、且城鎮化率處於快速提升階段，但當前居民整體收入水平較低，使得名創在南亞更多還是以社區店爲主。因此，整體來說名創在亞洲購物中心滲透率提升空間有限，我們假設亞洲滲透率提升至 60%

拉丁美洲：拉美也是名創較早佈局的區域，2016 年名創就在墨西哥開了第一家門店，當前名創在拉美開店數爲 598 家，滲透率達到 26%。

由於拉美地區經濟發展水平參差不齊，各地經商環境差別也比較大，導致名創在拉美地區擴張極不均衡。當前名創在以墨西哥、哥倫比亞爲代表的國家購物中心滲透率已經高達 80%，但在玻利維亞、委內瑞拉等國家滲透率僅不足 10%，整體上我們認爲未來拉美地區購物中心滲透率提升空間也不高，假設拉美滲透率小幅提升至 40%。

Source：名創業績交流會，海豚

Source：Geodatindustry，HTI（美國各洲商場數量）

基於上述假設，保守情況下我們可以測算出海外名創的開店空間爲 5365 家（不含街邊店、社區店等下沉門店型態）。較當前名創海外的門店數有近翻倍的空間，與公司在投資者交流會上對未來 5 年的展望基本相符。（海外每年開 450-550 家店，對應 28 年 4500-5063 家門店）

落實到盈利預測，開店節奏上，基於上文的測算，我們假設亞洲、拉丁美洲開店速度逐步放緩，北美和歐洲仍處於滲透率快速提升階段，開店速度基本保持不變。單店 GMV 增速上，我們假設伴隨開店數量提升，單店 GMV 增速逐步放緩，其中由於亞洲和拉美地區未來拓店預計以街邊、社區店爲主，單店 GMV 預計放緩速度更快，具體的預測數據參見下圖。

國內：國內的業務我們分爲名創和 Top Toy 兩個品牌去討論：

名創：首先，開店數量上，根據調研信息，當前名創已經度過了粗放式開店的階段（此前爲了搶商圈點位，會降低門店開店標準），一、二線的核心商圈滲透率已經超過 50%，未來對新店的審覈將明顯提升，雖然三線及下沉市場的商圈滲透率仍有提升空間，但考慮到下沉市場的消費能力&市場需求，海豚君持謹慎態度，整體上未來 5 年我們預計名創平均每年開 150-200 家門店。

單店 GMV 增速上，受到新開店分流以及宏觀環境低迷等因素影響，近兩年名創國內整體的單店 GMV 出現了中個位數的下滑，其中老店下滑幅度更快，新店受到公司政策的扶持疊加選址更具優勢對沖了老店的下滑，整體上，我們假設伴隨 IP 類產品佔比提升以及小店改大店帶動客單價提升，未來 5 年單店 GMV 下滑速度放緩，平均下滑 1%-2%。

基於以上假設，我們得到國內名創未來 5 年營收 CAGR 大概在 4%-5% 左右。

Top Toy：Top Toy 作爲名創旗下的另一品牌，2020 年創立，定位潮玩賽道，聚焦盲盒、拼圖、手辦等核心品類，打法上和名創基本一致，且可以共享名創的客戶、渠道、供應鏈等資源，與名創有較強的協同效應。整體來說，考慮到潮玩賽道玩家衆多，且 Top Toy 作爲 2020 年入局的追趕者，並不具備類似於名創的先發優勢，因此海豚君認爲 Top Toy 更多的是享受潮玩賽道的β的紅利。

落實到業績預測，開店數量上，根據公司公開交流，24 年 Top Toy 的單店模型已經基本跑通，目前已經實現連續兩個季度實現盈利，加盟商加盟意願明顯提升，因此保守情況我們假設未來 5 年開店速度保持不變，平均每年新開 80-100 家門店（24 年新開 100 家）。單店 GMV 增速上，考慮到當前 Top Toy 剛開始盈利，仍處於發展早期，因此我們假設未來 5 年仍實現低個位數增長。基於以上假設，我們得到國內 Top Toy 未來 5 年營收 CAGR 大概在 30%-35% 左右。

利潤端：毛利率上，伴隨名創 IP 類產品佔比提升疊加 IP 品類的聚焦，我們假設名創毛利率小幅提升，未來 5 年毛利率從 42% 提升至 45% 左右，費用率上，伴隨名創品牌力的逐步提升疊加內部運營效率的優化，我們假設名創在租金&人工成本上仍有進一步下降空間，帶動費用率小幅下降，基於以上假設，我們得出未來 5 年名創營收和利潤端 CAGR 分別爲 15% 和 22% 左右。

2、怎麼看名創的估值？

從相對估值的角度，我們選取經營業務相似且同處於 IP 賽道的泡泡瑪特和 FIVE BELOW 對比，從 PEG 的角度看，可以看到 FIVE BELOW 和泡泡瑪特顯著高於名創，也就是說，不考慮業績增速對估值的影響，市場給予了泡泡瑪特、FIVE BELOW 更高的估值溢價。

海豚君認爲最主要的原因在於三者商業模式的不同，首先，相較於名創，FIVE BELOW 和泡泡瑪特均爲直營模式，相較於代理來說可以更好維護品牌價值的一致性，另一方面，海豚君認爲泡泡瑪特作爲市場上較爲稀缺的 IP 全產業鏈玩家（相較於名創多了上游的 IP 設計環節）也被賦予了更高的估值溢價。

最後，從絕對估值的角度，WACC 取 9.6%，按照 3% 的的永續增速我們可以測算出名創的股價爲 30.1 美元，較當前股有 21% 的提升空間。

小結：總體來說，名創雖然比不上泡泡瑪特在海外 “魔法” 般的爆發力，但作爲 IP 零售行業的頭部玩家表現也可以說非常優異了，在國內大部分消費品行業哀鴻遍野的當下，憑藉出色的供應鏈管理通過把 IP 和零售相結合及出海找到了屬於自己的獨特賽道，在海豚君看來其實更像是日用品版的線下版 shein，但不同的是由於名創主攻線下，具有先發優勢（好的開店點位有限），比純做線上生意的 shein 有更高的護城河。