AMD：維持晶片領域亞軍地位

整體觀點

AMD作為老牌的晶片製造商，主要強項包括快速成長的資料中心業務、種類繁多且價格低廉的晶片產品，以及非常有能力的管理團隊。然而，AMD與NVIDIA(NVDA)之間的差距仍舊非常明顯，在可預見的未來這種情況不會改變。當然，AMD目前看比Intel在爭奪晶片市場份額方面具有明顯優勢。

晶片產業概況

AMD是世界最主要的幾家半導體晶片公司，它的業務涉及為資料中心、個人電腦以及遊戲廠商和其他設備製造商提供所需的GPU、CPU產品設計和銷售。

該產業內的半導體公司大致分為三類：

1.無晶圓公司（Fableless）：如AMD和輝達，他們只設計晶片，但不生產製造晶片；

2.晶片製造商：純晶片生產製造，如台積電；

3.一體化公司：既設計晶片，也直接生產製造晶片，典型的如Intel公司；

Source:Felicis Ventures

近年來，資料中心業務蓬勃興起，與此相關的晶片產品市場非常火熱，這一趨勢主要由AI(人工智慧)所驅動。Google、亞馬遜等科技巨頭都在開發自己的AI技術和產品，而作為基礎算力載體的資料中心自然就成為重點投資對象，資料中心的大腦「Brain」就是所謂的GPU等晶片。正是基於此，輝達才成為如今全球資本市場市值最高公司。根據目前統計，輝達在資料中心業務相關晶片市場中佔比高達80%，而AMD只佔10%左右。可以預期，Google、亞馬遜、微軟等科技巨頭對AI的巨額資本投入趨勢還會持續，這類晶片產品的需求量還會強勁成長。

具體來看，AI產業價值鏈具體又分為三個層次，其中各自包涵一些頭公司：

1.硬體層：包括晶片設計廠商，如AMD\Intel\Nvidia；還包括製造商如台積電等；另外還有一些製造設備供應商，如ABB等。

2.軟體層：包含大模型的開發者如OpenAI\Anthropic等；還包括雲端服務廠商如亞馬遜下的AWS、微軟的Azure等，還包括資料基礎設施服務商如Snowflake等公司

3.AI應用層：包括Chatgpt、微軟系列的Copilot等；

Source:Felicis Ventures

在非資料中心業務所涉及的晶片領域，也就是所謂CPU領域，需求相較於資料中心業務有更明顯的週期性，主要涉及電子終端產品例如手機、個人電腦以及遊戲設備。目前Intel在此業務上仍具有主導地位，但AMD正在快速追趕。

投資人關心問題：AMD會不會複製輝達的奇蹟？

我們認為在可預見的未來，這種可能性不大，原因有幾個方面：

1.營業收入的組成不同：輝達營收中，資料中心業務佔了85%，而AMD只有50%，也就是說，AMD更多的會受到電子消費及辦公產品週期性的需求影響，來自AI的需求趨勢對AMD影響反而相對較小。

2.從AI晶片產品的功效來看，AMD可比晶片功效只有輝達產品的80%左右，輝達仍處於領先地位。

3.輝達所建構的CUDA生態系統已經比較完善，客戶黏著度和整體護城河較高，比AMD的ROCm環境體係要更具競爭力。換句話說，輝達更好的把其硬體優勢和軟體環境結合在了一起，這點目前AMD差距較為明顯。

當然，AMD也有自己的特點，例如他的價格價位低廉，對部分市場客戶有較強的吸引力，並且AMD能夠提供GPU和CPU的一體化廣度產品服務，具備為幾大科技巨頭提供除輝達之外的分散備選晶片供應能力。

與英特爾的競爭

與AMD和輝達相比，英特爾的問題主要在於財務狀況不良以及創新缺乏，因此近年來被AMD奪走一定市場份額。

1.AMD是所謂“無晶圓設計商”，也就是說它並不直接參與晶片生產製造，不過它和純製造商台積電的合作近年來非常融洽，反過來也支持了自己在晶片設計開發領域的進步。

2.AMD公司財務狀況良好，AMD的Debt/EBITDA指標為0.3，比較健康，自由現金流（FCF）為正，相比較而言，英特爾是所有競爭者中債務指標最高的，FCF也是負數。因此AMD將會有更多的財務資源去升級迭代產品以及投入研發。

3.管理者的角色：自從Lisa Su於2014年開始擔任CEO以來，她採取一些列有效措施改善公司財務狀況，加大研發投入，目前已經基本逆轉了十年前的頹勢，股價也不斷體現出這一點。

Source:TradingView

AMD估值及假設

1.平均營收成長預期在年20%-30%，主要來自資料中心對晶片的需求。

2.基於電子消費及辦公室終端PC包含遊戲設備的成長放緩，CPU收入成長會隨之調整。

3.利潤方面，現在毛利率維持在50%左右，低於輝達的70%，營業利潤OPM主要基於銷售及管理費用（SG&A）的效率提升，研發費用（R&D）需要保持高位，以和輝達競爭。

因此，估值方面：

目前AMD市盈率(PE)為57倍，和輝達差不多。但相對於競爭對手，AMD本身的產品效能，營收成長率，利潤率等主要指標又不如輝達，因此從這個角度，它的估值相對較高，成長空間有限。

Source:TradingKey,Company Financials