輝達：高估值與強力成長並行

回顧過去五年間，輝達的股票價格漲了2630%，今年也有206%的成長，目前在130-150左右波動，仍然是市場的熱點。

如果我們盤點輝達的業務，可以看到主要構成為五部分：遊戲，專業可視化，資料中心，自動駕駛，OEM業務。其中資料中心佔比為78%，一枝獨秀，佔第二的是遊戲為17%，是輝達的起手業務。

具體來看：

1、遊戲業務

1）自从去年二季度以来，游戏相关的DGPU（DiscreteGPU）业务就开始复苏，其中英伟达市场占比为88%，剩余主要是AMD。平均销售价格（ASP）也保持显著增长态势。

2）高價格保障了輝達有非常高的毛利率（GrossMargin）；

3）輝達公司自己宣稱，今年第四季在消費級顯示卡上會有產能不足出現，預計會在2025年上半年改善。這意味著它目前主要轉向保障資料中心業務大頭，同時副效應也會將遊戲顯示卡的出貨保持在高溢價水平，利潤會非常高，同時在時間上也會在其新產品AI晶片Blackwell推出前高價清理庫存，一舉兩得。

4）競爭者AMD急於以中低階遊戲顯示卡產品佔領市場份額，因此輝達的高階產品會更有能力維持高價格，價格護城河比較堅固。

因此我們有理由預測，遊戲板塊今年年比（YOY）成長會在21%左右。

來源：JonPeddieResearch，Tradingkey.com

2、資料中心業務

1）整個子行業仍在顯著快速增長，根據Precedence研究數據表明，全球數據中心相關GPU市場容量去年為149億美元，今年會達到180億美元。預期到2030年，市場規模會達到800億美元。其中主要需求來自於人工智慧和PC端的遊戲業務。

資料來源：PrecedenceResearch、Tradingkey.com

2）輝達在資料中心相關GPU業務中市場佔比為90%以上，是絕對的主導者；

3）資料中心業務年比（YOY）成長率為216%；

問題一：需求真的這麼大嗎？

幾大科技巨頭們從2023年二季度開始，持續加碼AI相關資本投入（CAPEX）,儘管實際AI應用層還只是在初級階段，但市場不斷表現出樂觀情緒，直到今年年中開始降溫和質疑。儘管如此，Google、微軟、亞馬遜、META們還是持續加大投入，帶​​動了對輝達資料中心GPU業務的強勁需求。

資料來源：S&PGlobal、Tradingkey.com

問題二：如何看待輝達的客戶集中在科技巨頭？巨頭們開發自有晶片會衝擊輝達業務嗎？

我們認為輝達短期內受衝擊的可能性較小。首先，輝達所建構的CUDA生態環境具有很高的護城河，生態內的開發者眾多，對輝達打造的軟硬體一體化的環境黏性很高，轉換成本很大，雖然AI晶片本身出貨集中在科技巨頭，但仍有其他眾多客戶群和多樣性分散存在。第二，輝達本身AI晶片性能上，和目前谷歌（TPU）以及其他巨頭開發的自有晶片相比，初步來看輝達還是具有明顯優勢，短期內這個態勢不會動搖。

第三，輝達也在持續併購一些有潛力的公司，比如最近對Mellanox的併購，該公司在無線寬頻（Infini-Band）業務上是頭部企業，該併購能夠進一步提升英偉達在存儲和產品其他能效方面的優勢，會顯著提升技術協同效應。

CUDA生態高護城河：

資料來源：公司資料、Tradingkey.com

擔憂因素

亞太地區營收去年在輝達整體版圖中佔比為23%左右，由於地緣政治影響，晶片戰確實會影響輝達的收入來源穩定性。同時，供應鏈方面也面臨一些挑戰，例如電源管理組件供應商從Monolithic轉換到Infineon就是一個典型例子，這項轉換會造成今年第四季的短暫缺貨。同時和台積電的合作也有一些不確定點，這些方面都需要繼續觀察。

估值方面

目前輝達PE倍數為56左右，儘管TTMPE比競爭者高一些，但輝達的EPS每股盈餘仍明顯高於同業。

來源：Macrotrends、Tradingkey.com

我們判斷，目前輝達的估值相對較高，但不過分，主要基於輝達的持續成長能力，以及高毛利持續狀態。2024第三季公司回購了100億美元價值的股票，這個行為明年還可能出現。我們預計它的價格會在162-192美元區間。

來源：Seekingalpha、Tradingkey.com