靠 “國補” 回魂，京東要 “復活” 了？

北京時間 11 月 14 日晚美股盤前，京東(JD.US) 京東-SW(09618.HK) 公佈了 2024 年 3 季度財報，整體來看因公司先前與市場已充分溝通，營收指標大體與預期差距不大，無驚無喜。利潤角度，雖然集團經營利潤比預期高出 13%，整體還算不錯，但問題是核心的商城板塊利潤率擴張卻（暫時）陷入了停滯，是最大的瑕疵。詳細要點如下：

1、比重最大的自營零售業務本季收入 2046 億元，同比增長 4.8%，相比上季的同比零增，有顯著的回暖。主要是歸功於通電類產品的銷售受益於家電換新的國補政策，收入增速從上季的同比下滑 4.6%，明顯回暖到了正增 2.7%。 一般商品的零售本季則保持約 8% 的較高增速，相比上季變化不大。

通電產品回暖拉動自營零售收入增長，原本是一大利好消息，但由於市場已提前消化並相應調整了預期，驚喜不再。

2、主要面向 3P 賣家的佣金和廣告業務本季收入 208 億元，同比增長 6.3%，跟隨 1P 業務的走勢，環比上季也提速了 2.2pct。但相比預期低了約 1.9%，同時增速領先自營零售的幅度也有所縮窄，表現並不算好。

3、包括京東物流、達達快送的物流性收入本季增速從約 8% 放緩到 6.5%，實際收入比預期稍低約 1.4%。近期京東物流接入淘天平臺有望助力物流業務的增長，但在 3Q 期間尚無多少體現。不過，物流板塊雖然增長稍顯強差人意，利潤釋放卻非常驚人。

4、如前文所述，集團整體經營利潤 120 億，比預期高出約 14 億（beat 約 13%），整體看來還算不錯。但核心的京東商城經營利潤同比僅增長了 5.5%，反而跑輸板塊收入 6.1% 的增速，表明商城板塊的經營利潤率是同比略微下滑的。雖然下滑幅度很小，但體現出商城利潤率提升的趨勢可能告一段落的信號則是個 “巨大” 的問題。

5、集團利潤 beat 的主要貢獻實際來自京東物流板塊，根據京東物流 (獨立上市）自身的財報披露，相比 6.6% 的收入增速，京東物流的成本同比僅增長了 2.2%。其中員工和外部成本這類人工成本同比低位數增長；租金折舊和燃料、包裝、耗材等其他成本，更是大體持平和同比下降的。是物流板塊利潤大幅 beat 的主要誘因。

6、從成本和費用的角度，商城板塊的經營利潤率不升反降的原因有哪些？毛利層面，集團整體的毛利率本季達到 17.3%，同比大幅提升 1.7pct。毛利額也比預期高出近 30 億，毛利看起來並無問題。

但是前文提及的，一般商品的佔比提升雖會拉高毛利率，但在經營利潤率卻未必是利好（客單價低導致履約成本佔比偏高）。而物流板塊收入和成本增速差異，雖會反映到集團整體的毛利率走高上，但對商城板塊的利潤卻並非利好。

7、費用層面，營銷支出本季明顯增長到 100 億（vs.去年同期的 80 億），高出預期的 91 億。類似的，研發支出也由去年的 38 億增長到 44 億，也高出預期的 40 億。可見本季度的費用支出有明顯的增長且高出預期。由此推斷京東在 3Q 應當實打實地有增加補貼或者獲客的投入力度，這應當是商城板塊利潤率不升反微降的主要原因。

此外，由於免郵門檻的下調，履約成本佔自營零售額的比重同比也有所上升（+0.2pct）這或許也是壓制商城利潤率的因素之一。

海豚投研觀點：

原本，憑藉通電商品銷售回暖、拉動集團整體營收增長再提速，疊加小超預期的集團整體經營利潤，本季度的財報還算不錯的答卷。怎奈市場對此早有預期，收入增長回暖的驚喜不再後，核心商城業務經營利潤率提升 (暫時) 停滯的問題，就成了本次財報最大的關注點。

雖然，本季度商城板塊經營利潤率同比走低 0.03pct 的幅度近乎小到可以忽略不計。但在京東目前的營收增速仍死死釘在個位數的前提下，先前商城板塊利潤率明顯提升，帶來利潤增長明顯跑贏收入的想象空間，正是京東能成爲近一個季度市場最偏好的電商標的關鍵原因之一。畢竟，若失去利潤率改善的邏輯，一個僅有個位數收入增長和類似利潤增速的公司，如何能獲得市場的關注？

不過，中短期內海豚投研對京東的觀點也並非傾向悲觀。三季度大環境的壓力下，業績有所瑕疵可以理解。而雙十一期間，國補刺激下京東通電產品銷售的情況據調研依舊不俗，增速有進一步拉昇的可能性。且業績前市場對 4Q 商城板塊的收入增速預期爲 6.2%，相比本季毫無提速。換言之，對 4Q 的業績市場尚未被 “劇透”，是存在超預期的可能性。因此，對後續走勢影響更大是，電話會中管理層對 4Q 指引的更新，以及國補這一大利好能持續多久。

估值角度，最近從約$48 的高點回調了約 25% 後，根據我們的測算，盤前市值對應 2025 年稅後經營利潤（加回股權激勵和非經常性支出後）大約爲 9.5x PE。又回到了一個相對中性偏低的價位上。因此，如果對 4Q 的指引能有上調，目前的價格仍有機會。

本季度財報詳細解讀：

一、國補下通電銷售快速回暖，不過市場已提前消化

1、先看佔比最大的自營零售業務，本季實現收入 2046 億元，同比增長 4.8%，相比上季的同比零增，有顯著的回暖。但如前文所述，市場已提前消化了這一改善，一致預期增速已拉高到 4.6%，因此大體上只能算 in-line。

具體來看，主要是通電類產品的收入從上季的同比下滑 4.6%，回暖到了正增 2.7%，國補的拉動有明顯體現，但同樣市場對此也已有預期，實際表現僅比預期稍高 0.8%。從NBS 公佈的整體零售數據，家電類銷售增速從 6、7 月的負增，快速拉昇到 9 月同比超 20% 的增速，可見確實有明顯的改善趨勢。可以期待 4 季度通電產品的增長會不會有驚喜。

而一般商品零售在度過了模式更改的影響後，本季度繼續保持着 8% 的較高增速，相比上季變化不大，大體也算符合預期。同時一般商品的增速仍跑贏通電，且該類商品的毛利率相對較高，對商城整體的毛利率提升會有拉動效應。

2、平臺服務收入：主要面向 3P 賣家的佣金和廣告業務本季收入 208 億元，同比增長 6.3%，跟隨 1P 業務環比上季也有改善（提速近 2.2pct）。但實際收入比預期低了約 1.9%，增速領先自營零售的 gap 也在縮窄。不過據公司披露，本季 3P 商家的交易用戶數增長了 20%，成交單量增長了 30%。實際業務增長看起來並不差，可見主要是受客單價下滑，或者變現率的拖累。

3、物流與其他服務：包括京東物流、達達快送的物流板塊本季收入增速略微放緩到 7%，稍低於市場預期 1.1pct。近期京東物流官方接入淘天平臺有望助力物流業務的增長，但在 3Q 期間尚無多少體現。不過雖然物流板塊增長放緩，利潤釋放卻非常驚人，後文詳談。

二、優點：利潤 beat，缺點：beat 不來自商城板塊

匯總上述各項業務，本季京東實現總體營收同比增速提升到 5.1%，環比明顯拉昇，但同樣早已在市場預期之內。主要即歸功與自營零售下的通電產品銷售。

前文是按收入類型分類，按業務板塊分類來看，

1）最關鍵的京東商城本季度的營收同比增長了 6.1%（主要跟隨 1P 自營零售收入的變化趨勢），同樣符合預期。

2）京東物流（JDL）本季度收入增速環比略降 1.1pct 到 6.6%，如上文所述是略低於預期的，

3）包括 Dada 和其他創新業務，本季收入繼續同比下降，幅度爲 26%。降幅比預期稍低一些。大體上京東對於不盈利的邊緣業務是在繼續裁撤當中。

營收角度，核心自營零售中核心的通電產品本季增速明顯改善本是一個顯著利好，但無奈市場已提前知曉並消化，帶不來驚喜。不過利潤層面，京東本季仍有些許亮眼表現，集團整體經營利潤 120 億，比預期高出約 14 億（beat 約 13%）。但總體雖好，利潤的結構卻不算好。

分業務板塊來看：

1）京東商城經營利潤 116 億，同比增長了 5.5%，雖然仍高於市場一致預期 6 億。但板塊經營利潤增長跑輸了收入 6.1% 的增速，表明商城板塊的經營利潤率是在同比走低的（從 5.19% 到 5.16%）。雖然下降幅度很小，但問題是在不足 10% 的營收增速下，市場在電商板塊中相對看好京東的點就是其利潤率的擴張，能帶來超越收入的利潤增速。因而，一旦利潤擴張的趨勢終止，不到 10% 的收入和利潤增速又能哪來吸引力？

2) 京東物流，雖然本季增長略有下降且稍不及預期，但利潤釋放非常驚人，本季實現 20.9 億的經營利潤，遠超市場預期的 12.6 億。

結合京東物流（單獨上市）自身的業績報告，利潤大超預期的主要原因是成本率的明顯下滑。京東物流（作爲獨立公司的口徑下）本季營收增速 6.6%，成本卻僅同比增加 2.2%。其中員工和外部成本這類人工成本同比低位數增長，而租金折舊和燃料、包裝、耗材等其他成本，更是基本持平和同比下降的。

物流這種重資產業務，隨着單量的走高，規模效應和單均收益邏輯上有很可觀的釋放空間，因此京東物流後續或許還有不小進一步拉昇的空間。

3) 至於包含達達的其他業務板塊，本季仍虧損 6.2 億的虧損，比預期 4.2 億的虧損更多。

三、壓低採購價、提升毛利率是利潤預期的最大功臣

那麼從成本和費用的角度來看，商城板塊的經營利潤率是不降反升的原因有哪些？

毛利層面，可見集團整體的毛利率本季達到 17.3%，同比大幅提升 1.7pct，有不小的改善。實際毛利額也比預期高出近 30 億，可見毛利層面沒有出問題。

我們認爲毛利率的拉昇，前文提及的，自營零售商品結構中高毛利的一般商品的佔比提升；和京東物流板塊的成本增速明顯低於收入增速，這兩點都是貢獻因素之一。

但一般商品雖然毛利高，但經營利潤率卻未必會高（客單價低導致履約成本佔比偏高）。而物流板塊的 beat 也與商城業務無關。

2、費用層面，可以看到營銷支出由去年的 80 億明顯增長到本季的 100 億，也高出預期的 91 億。類似的，研發支出也由去年的 38 億增長到 44 億，高出預期的 40 億。由此可見，本季度的費用支出是有預期外的擴張，由此推測京東在 3Q 確實有增加補貼或者獲客的投入力度，這或許是商城板塊利潤率不升反微降的主要原因。

同時，因先前免郵門檻的下調，履約成本佔自營零售額的比重同比也有所上升（+0.2pct）這或許也是壓制商城利潤率的原因之一。