美聯儲前瞻：中性判斷 - 丹斯克銀行

• 我們預計美聯儲將在 12 月會議上將政策利率目標下調 25 個基點。美聯儲還可能將隔夜逆回購協議（ON RRP）工具利率再下調 5 個基點，但我們預計這不會對政策立場產生重大影響。
• 市場已充分消化下週的降息。主要關注點將放在更新後的利率預測上，尤其是 FOMC 對終端利率水平的最新看法。2024 年和 2025 年的 GDP 和通脹預測可能會略有上調。
• 我們認為美聯儲在 2025 年的降息速度可能繼續快於市場預期。如果"點陣圖"繼續預示 2025 年將多次降息，美國國債收益率可能會走低，歐元/美元在宣佈後小幅走高。

自 FOMC 參與者在 9 月中旬提交最新的經濟預測以來，實際終端政策利率的市場定價已上調約 60 個基點。實際 1 年期遠期 OIS 曲線穩定在 1.7-1.8% 左右，比 9 月實際長期點中值高出 0.8-0.9%。雖然下週降息 25 個基點基本已成定局，但真正的焦點在於 FOMC 的終端利率觀點如何隨市場變化而變化。

雖然市場定價上漲的部分原因可以歸因於期限溢價（紐約聯儲 ACM 模型估計的 10 年期期限溢價比 3 個月前高出約 30 個基點），但市場正在低估經濟更具彈性和財政政策支持性的預期。

但在等待後者細節的同時，我們很難理解美聯儲為何突然更加擔心經濟再次過熱。本週的 CPI 數據顯示，住房和非住房服務通脹均持續降溫，表明潛在的通貨緊縮趨勢仍在繼續。職位空缺與失業人數之比已穩定在 1.1 左右，這表明勞動力市場平衡比疫情前略有減弱。市場和基於調查的通脹預期指標仍與 2% 的目標保持一致。

美聯儲最新高級信貸經理調查（SLOOS）數據顯示，抵押貸款申請水平仍然很低，商業貸款需求疲軟，這也表明當前的政策立場仍然緊縮。因此，我們認為美聯儲不僅可以在下週繼續將利率降至中性水平，而且可以持續到 2025 年。在估計中性水平時，我們認為市場定價轉變的幅度還不合理。長期點陣圖的溫和上行可能會給市場帶來鴿派驚喜。

我們預計 2024 年和 2025 年的 GDP 和通脹預測將出現小幅正向修正，但認為 2026 年的預測將保持穩定。我們認為鮑威爾的講話將保持中性基調，但他仍有可能口頭上為放緩降息步伐打開大門，這與我們最近從其他美聯儲評論員那裡聽到的一致。市場目前預計 1 月份會議的降息幅度僅為 6 個基點，我們預計下週之後不會出現大幅調整，因為最終決定取決於稍後發布的數據。我們認為，目前 10-12 個基點（或接近 50/50）的降息水平比較合理。市場最有可能的情況是，2025 年上半年，美聯儲在每隔一次會議上降息 25 個基點，但我們仍認為，美聯儲最終將在 6 月之前的每次會議上降息。

隔夜逆回購協議（ON RRP）利率下調並不意味著量化寬鬆即將結束

美聯儲還可以將隔夜逆回購協議（ON RRP）利率額外技術性下調 5 個基點，正如 11 月會議紀要中討論的那樣，這將使其與美聯儲基金目標區間的下限保持一致。我們認為這不會對整體政策立場產生重大影響，相反，此舉應被視為美聯儲希望在 2019 年 9 月回購市場動盪重演的風險中謹慎行事的跡象。

在其他條件相同的情況下，降息將降低貨幣市場基金將現金存入該工具的吸引力，從而可能為市場的流動性狀況提供積極的推動。大約兩年前，隔夜逆回購協議（ON RRP）使用量達到 23000 億美元的峰值，但這一水平已經下降到 1500 億美元左右，這意味著無論如何影響都將很小。

過去幾年，市場化隔夜回購利率 (SOFR) 的交易大多與聯邦基金利率同步，但隨著流動性條件因量化寬鬆而逐漸收緊，隔夜回購利率 (SOFR)在月度和季度轉折日附近偶爾出現飆升。最新的定價再次處於較高水平，這可能會增加降息的可能性。

如果美聯儲決定下調隔夜逆回購協議（ON RRP）利率，鮑威爾肯定會面臨量化寬鬆的未來問題，量化寬鬆仍在以每月 400 億美元的速度消耗流動性。

然而，我們認為短期流動性前景似乎並不太令人擔憂。美國債務上限暫停將於 2025 年初結束，這意味著政府將開始利用其現金餘額來彌補持續的赤字，直到上限被取消或再次暫停。從理論上講，這可以在 2025 年上半年將流動性增加多達 7750 億美元。如果 ON RRP 工具的剩餘資金也回流到市場，那麼儘管實施了量化緊縮政策，銀行儲備水平甚至可能再次開始上升。因此，我們預計美聯儲最早不會在 2025 年下半年之前停止量化緊縮政策。閱讀更多內容，請參閱 RtM USD 的 STIR 部分 - 12 月削減，12 月 10 日）。