多鄰國：TikTok 難民潮降溫，綠鳥還能飛嗎？

多鄰國(DUOL.US) 於美東時間 2 月 27 日盤後發佈了 2024 年第四季度的業績。由於買方預期要更高，因此當期業績超預期的含金量不多。但資金明顯更在意的指標，1Q25 及全年指引表現欠佳——流水/收入端無驚喜下，利潤改善節奏要明顯落後預期。

這一點恐怕會使得部分資金失望，是毛利率因 Max 的增量成本導致承壓更嚴重？還是今年有意對低價地區做更多的用戶滲透？剔除 SBC 外，銷售、研發費用增長加速背後有什麼原因？建議關注電話會上管理層的解釋和中長期利潤率目標。

業績核心要點：

1. 最大失望點：指引欠佳

先來說一下指引問題。對於高估值的成長股，當下顯然是指引更加關鍵。雖然看機構之前的 preview，提示了利潤承壓的問題，但短期利潤似乎比想象中的壓力更大。

（1）Q1 和 2025 全年的流水指引，區間中位數來看，增速分別爲 28%/25%，高於投行預期。但擁有定價權的買方預期更積極一些，因此這個指引只能說基本 inline，還能接受。

（2）但利潤指引明顯要落後預期了，公司指引 Q1 經調整 EBITDA 在 5400-5700 萬區間，而市場預期在 6140 萬，預期差主要是在利潤率上（實際 25%vs 預期 27.5%）。

除 MAX 和家庭套餐滲透提高，增加了短期成本或拉低變現效率外。海豚君還注意到 Q4 剔除 SBC 之外的經營費用也有加速增長跡象，按照現在的指引，說明這個增速暫時沒有放緩。

2. 訂閱業務：流水錶現最亮眼。Q4 流水增長 50%，量、價均有帶動。

（1）單純從用戶運營指標看，平臺高成長穩定持續。Q4 總用戶規模 MAU 同比增長 32%，環比淨增加了 360 萬人，接近 1.17 億，同時用戶粘性 DAU/MAU 進一步提升至 34.7%。在付費意願上，年末付費用戶淨增 90 萬，整體付費率小幅提高，略超市場預期。

根據 Sensor Tower 的月度下載、MAU 數據顯示，12 月有一個明顯加速，應該是由與《魷魚遊戲 2》聯動學韓語的營銷活動刺激而來。但 1 月的 TikTok 難民學普通話事件，雖然短期衝了個美國用戶下載活躍峯值，但也並未形成遠超預期的持續性增量。

（2）人均訂閱費 Q4 也終於迴歸增長。此前因爲 Family 家庭套餐（按家庭套餐 5 人算，人均付費只有 Super 單人套餐的 30%）的滲透，以及低價地區用戶更快速度的擴張，使得人均付費持續下滑。

Q4 迴歸正增長，海豚君認爲應該主要是受益更高客單價的 MAX 套餐付費率更快的走高，或者更多用戶單獨購買了視頻通話功能。根據財報披露，MAX 訂閱用戶佔到了總訂閱用戶的 5%，也就是 45 萬人，這個滲透速度明顯超出機構預期。

2. 廣告等其他：增長緩慢，稱不上 “第二曲線”。

Q4 其他收入同比只增長了 5%，較第三季度的 10% 進一步下滑。其他收入主要由廣告、英語測試以及應用內道具購買組成，三項細分業務的收入規模大約爲 4:3:3 的比例關係。

Q4 細分業務表現還需等待年報披露，海豚君粗略預估，英語測試和 IAP 道具購買都還是個位數的增長，其中道具購買略高一些。廣告雖然還有 10% 左右，但相較 Q3 也已經明顯放緩了。

從歷史表現看，除了應用內購買可能會隨着用戶規模增長有一個持續擴張趨勢，但廣告和英語測試除了用戶規模以外，還有較多的干擾因素，因此增長趨勢無法確定。總體而言，目前的其他業務，還很難對未來業績能夠起到多少支撐作用。公司的成長故事，只能靠訂閱。

3. 利潤：短期改善節奏放緩

Q4 經調整 EBITDA 同樣也只是符合買方預期，毛利率因爲 MAX 帶來的 Gen-AI 增量成本（Q4 MAX 用戶已經佔到了總訂閱用戶的 5%），以及人均付費較低的家庭套餐以及低價國際地區的擴展，而短期承壓，Q4 進一步下滑到了 72% 以下。

與此同時，經營費用中，研發和銷售費用這個季度增長加速。研發費用或是 “低基數 + 研發投入力度保持” 帶來，而銷售費用可能與 11 月的超級碗廣告投放，以及 12 月與《魷魚遊戲 2》的聯動營銷有關。

從指引看，短期的承壓影響還會持續，因此利潤率改善節奏將繼續放緩。毛利率端還是上述 Gen-AI 成本的原因，但經營費用似乎還會保持高增長。海豚君預計研發投入預計還是保持高速，其次就是營銷費用，或許與 2 月的 “復活 Duo 行動” 有關，帶來了一些增量支出，具體可以關注下管理層在電話會上的相關解釋。

4. 自由現金流利潤率大幅提升

Q4 自由現金流增長至 8800 萬，佔收入比提高到 42%，說明至少在 Q4 當期，亮眼的訂閱流水，是保持自由現金流狀況不拉胯的絕對基石。尤其是更具性價比的年度會員爲主下，相當於公司提前預收了不少規模的流水，進而給現金流狀態釋放了更多空間。

5．重要財務指標一覽

海豚君觀點

多鄰國是一個類似 “流媒體 + 遊戲” 的在線教育平臺，目前在通用場景下的語言學習市場，用戶規模居於首位。

類遊戲，能夠抵消學習教育天然逆人性的賽道缺點，即通過類闖關、PVP 排名性質的遊戲體驗，貼近遊戲易上癮的特徵，獲得相比傳統教育平臺更高的用戶粘性和付費意願。

類流媒體，表明它的商業模式不錯。尤其是在剛性的內容投入並不算高的情況下，規模效應以及現金流優勢會更快凸顯出來。而參照 Netflix 和 Spotify，在有明顯競爭優勢的時候，如果配合套餐的變相漲價，能夠進一步放大商業模式的好處。

而它與流媒體又不同的是，它其實是遊戲化、程序化的教學特徵，其實是代碼驅動的教學形式，投入成本比較低，只要能形成用戶規模，就是妥妥的現金牛（自由現金流能佔到收入的 42% 也說明了商業模式的優勢）。因此，海豚君選擇開啓對多鄰國的長期跟蹤。

短期來看，收入端增長穩健，但也確實面臨利潤承壓的問題，源於國際擴張、Gen-AI 成本以及家庭套餐的滲透。

（1）國際擴張天然拉低變現效率。由於多鄰國上 40% 以上的用戶在學習英語，這門語言在多鄰國上也是課程覆蓋最完善、服務最全的一門。但全球付費力最高的歐美地區，恰恰不是英語用戶。此外當多鄰國將付費力還不錯的國家地區開發完畢，後續的用戶增長顯然要靠付費意願要弱一些國家地區滲透而來，這其中很難避免低客單價（爲獲客，多鄰國在低付費意願地區進行打折）對毛利率的削弱。

（2）Gen-AI 成本，在中長期看來倒不是很大問題。當然短期主要是因爲產出還不夠多，導致利潤被高投入影響不小。

（3）家庭套餐一般是單人套餐的 1.5-2x 價格，但是可以釋放 4-6 個人的訂閱賬戶數，這樣人均價格相當於打了 3 折。目前家庭套餐滲透也挺快，因此也會拖累利潤率。

而公司角度，似乎寧可犧牲短期利潤，也要先做大滲透和用戶規模影響力。如果多鄰國沒有盈利，那市場都會關注在 topline 上，但多領國早已盈利，吸引了一些看利潤的資金。因此目前去投資它，就得要承受利潤壓力給股價帶來的影響。此外，目前估值本身也偏高（26 年 EV/EBITDA 大於 40x，而按照 25 年指引下利潤增速已不足 40%，25-27 年複合增速預期也就是在 25%-30%，如果 Max 推進更順利一些，好一點可能超 30%）的情況下，短期業績 miss 帶來的估值波動也會更大。

那麼，長遠期多鄰國能成長到多大空間？海豚君認爲，算清多鄰國的優勢市場和進攻市場規模，對多鄰國的長遠估值非常重要，後續海豚君將在多鄰國的深度研究中做詳細探討，敬請期待。

以下爲詳細解讀

一、用戶增長強勁，粘性提升

Q4 總用戶規模 MAU 同比增長 32%，環比淨增加了 360 萬人，接近 1.17 億，同時用戶粘性 DAU/MAU 進一步提升至 34.7%。根據 Sensor Tower 的月度下載、MAU 數據顯示，12 月有一個明顯加速，應該是由與《魷魚遊戲 2》聯動學韓語的營銷活動刺激而來。但 1 月的 Tiktok 難民學普通話事件，雖然短期衝了個用戶下載活躍峯值，但也並未形成太超預期的增量。一方面 TikTok 很快暫緩封禁，另一方面普通話學習門檻相對歐美用戶確實較高。

二、訂閱流水是唯一亮眼，其他業務增長繼續放緩

Q4 訂閱流水增長 50%，量、價均有帶動。

1. 期末付費訂閱用戶 950 萬，同比增長 32%，環比淨增 90 萬，整體付費率小幅提高至 8.4%，略超市場預期。

2、人均訂閱費 Q4 也終於迴歸增長 2.7%。此前因爲 Family 家庭套餐（按家庭套餐 5 人算，人均付費只有 Super 單人套餐的 30%）的滲透，以及低價地區用戶更快速度的擴張，使得人均付費持續下滑。

Q4 迴歸正增長，海豚君認爲應該主要是受益更高客單價的 MAX 套餐付費率更快的走高，或者更多用戶單獨購買了視頻通話功能。根據財報披露，MAX 訂閱用戶佔到了總訂閱用戶的 5%，也就是 45 萬人，這個滲透速度明顯超出機構預期。

而在其他業務上，增長則進一步放緩至 5%。其他收入主要由廣告、英語測試以及應用內道具購買組成，三項細分業務的收入規模相差不是很大。

Q4 細分業務表現還需等待年報披露，海豚君粗略預估，英語測試和 IAP 道具購買都還是個位數的增長，其中道具購買略高一些。廣告雖然還有 10% 左右，但相較 Q3 也已經明顯放緩了。

從歷史表現看，除了應用內購買可能會隨着用戶規模增長有一個持續擴張趨勢，但廣告和英語測試除了用戶規模以外，還有較多的干擾因素，因此增長趨勢無法確定。總體而言，目前的其他業務，還很難對未來業績能夠起到多少支撐作用。公司的成長故事，只能靠訂閱。

三、利潤率承壓，現金流健康

Q4 經調整 EBITDA 同樣也只是符合買方預期，毛利率因爲 MAX 帶來的 Gen-AI 增量成本（Q4 MAX 用戶已經佔到了總訂閱用戶的 5%），以及人均付費較低的家庭套餐以及低價國際地區的擴展，而短期承壓，Q4 進一步下滑到了 72% 以下。

與此同時，經營費用中，研發和銷售費用這個季度增長加速。研發費用或是 “低基數 + 研發投入力度” 保持帶來，而銷售費用可能與 11 月的超級碗廣告投放，以及 12 月與《魷魚遊戲 2》的聯動營銷有關。

另外，公司還提及創始人團隊有一個之前約定好的一次性激勵，約佔 Q4 股權激勵費用的 15%。不過對於高成長公司，我們一般主要看剔除 SBC、其他收入、利息費用等影響之後的調整後 EBITDA，因此創始人激勵這個短期影響不用過多關注。

總體而言，SBC 佔收入比重環比略微優化，SBC 基本由研發和管理人員的激勵構成，主要依賴官方設計營銷活動、社媒傳播、口碑相傳的獲客渠道下，對銷售團隊的規模也不需要太多依賴。

從指引看，短期的承壓影響還會持續，因此利潤率改善節奏將繼續放緩。毛利率端還是上述 Gen-AI 成本的原因，但經營費用似乎還會保持高增長。海豚君預計研發投入預計還是保持高速，其次就是營銷費用，或許與 2 月的 “復活 Duo 行動” 有關，帶來了一些增量支出，其他原因上可以關注管理層在電話會上的相關解釋。

流媒體這種預付款項的商業模式對公司現金流一向比較有利，而多鄰國又是那種年度會員居多的平臺（年度付費折扣力度較大），並且也不用像長視頻一樣，需要頻繁的投入到新內容的製作中，否則訂閱用戶就會有波動。

用戶對內容忠誠還是對平臺忠誠的問題，至少對多鄰國而言，無需過多操心，顯然主要忠誠於平臺。這種情況下，多鄰國的現金流優勢也會更加明顯，哪怕它有人均付費、付費率較低的天然劣勢，後期在發展逐步邁入成熟期，也可以憑藉自身競爭優勢，將更多課程內容納入付費權益中，來實現變相提價的效果。

Q4 自由現金流增長至 8800 萬，佔收入比提高到 42%，進一步凸顯商業模式優勢。同時說明，亮眼的訂閱業務流水，是保持自由現金流狀況不拉胯的絕對基石。尤其是更具性價比的年度付費會員爲主下，相當於公司提前預收了不少規模的流水，進而給現金流狀況釋放了更多自由空間。