英偉達：Deepseek，戳破了老黃的 “皮衣”？

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 2 月 27 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第四季度財報（截至 2024 年 1 月），具體內容如下：

1、整體業績：營收端保持高增，毛利率繼續回落。本季度$英偉達(NVDA.US) 公司實現營收 393 億美元，同比增長 77.9%。公司收入增長，主要受數據中心業務需求及 Blackwell 出貨增加的帶動。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）73%，低於市場預期（73.4%）。而在 Blackwell 量產爬坡等因素影響下，公司毛利率受到了一定的影響。本季度的淨利潤 221 億美元，同比上升 79.8%，利潤端再創新高。

2、核心業務情況：數據中心是業績最大貢獻項，收入佔比提升至 9 成。

1）本季度遊戲業務同比下滑 11%。雖然本季度出現兩位下滑，但仍遠好於 AMD（同比下滑 58.8%）。海豚君認爲公司本季度遊戲業務的下滑，一部分受公司即將推出 RTX50 新品的影響。而在新品推出後，有望帶動公司遊戲業務的回暖；

2）本季度數據中心業務同比增長 93.3%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的需求推動。業務的增長，得益於雲服務廠商等資本開支的增加。其中本季度 Blackwell 貢獻了 110 億美元，給公司數據中心業務帶來了明顯的增量。

3、主要財務指標：新品備貨增加明顯，費用率穩步回落。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至 11.9%，收入的增速抵消了費用端的增加。公司本季度存貨端大幅增加至 101 億美元，主要是受 Blackwell 產品備貨的影響，但當前存貨佔比仍處於相對低位。

4、下季度指引：英偉達預計 2026 財年第一季度收入 430 億美元（正負 2%），同比增長 65.1%，略好於彭博一致預期 422 億美元；第一季度毛利率 70.6%（正負 0.5%），低於彭博一致預期 72.3%。

海豚君整體觀點：財報數據一般，指引預期還行

英偉達本季度財報數據普普通通，營收端沒能維持住過往 beat 指引 “+20 億美元” 的表現，毛利率也略低於市場預期。雖然 Blackwell 爲本季度提供了增量，但 GB200 的爬坡情況影響了本季度營收的進一步提升和毛利率的表現。

相比於財報數據，下季度指引還行。公司預期下季度營收 430 億美元，營收指引好於調低後的買方預期（420 億美元附近）。而受 Blackwell 量產爬坡的影響，公司下季度毛利率將進一步下滑至 70.6%，並且將在 2026 財年上半年繼續承壓。

對於英偉達，市場最關注的是這幾個方面：

1）Blackwell 的進展：本季度 Blackwell 實現收入 110 億美元。雖然 GB200 爬坡較慢，但 B200 產品出貨增加支撐了 Blackwell 系列的收入。由於公司很快將推出 Blackwell Ultra 系列產品，當前處於產品過渡階段，而Blackwell 真正的產品週期將主要關注於 2026 財年下半年；

2）Deepseek 的影響：Deepseek 的低成本策略出現，一定程度影響了市場對英偉達和算力產業鏈的預期。雖然當前 H 系列產品也有較好的性價比，但更好的硬件性能還是能帶來促進作用。由於全球 90% 的 AI 開發者和公司都用 CUDA，將更容易使用各種主流工具。英偉達顯卡和 CUDA 的搭配，將會實現更好的效率，是相對優選的方案。

但是這裏要注意的是，Deep Seek 的經濟性會帶動應用場景爆發性落地，但新需求會側重推理算力需求。不同於訓練算力的絕對壟斷，推理算力上用戶可選擇的範圍會更多。

英偉達的估值溢價是行業高 Beta 和業務高壁壘兩部分組成。

Deepseek 會帶來更高的行業算力需求增長，但可能會影響到英偉達的護城河預期。

3）大廠資本開支：從最近的大廠數據看，全球核心雲服務巨頭（meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的合計資本開支仍保持較高的增長。2024 年第四季度的合計資本開支本季度達到了 795.7 億美元，同比增長 81.6%，並分別對 2025 年的資本開支計劃有不同幅度的上調。

整體來看，海豚君認爲英偉達本季度的財報相對一般，但 Blackwell 的收入和下季度收入指引還可以，但公司也並能沒給出更多的亮點。由於雲服務巨頭是公司最大的購買方，當前雖然仍有着不錯的資本開支預期，但後續仍要持續關注具體的變化。

由於公司將在 2026 財年的下半年推出新品，這也將是雲服務巨頭採購的重點，各家的資本開支預期基本呈現 “前低後高” 的趨勢。因而，當前仍是公司的產品過渡期，而下一代 Blackwell Ultra 的進展情況將是市場在這期間的主要關注點。

當下的英偉達，市場更關注的是，公司對於 2026 自然年的增長預期、Deepseek 對 H20 訂單的需求提振情況，電話會紀要海豚君會在長橋 App 上隨後發出，建議重點關注。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業務情況

隨着英偉達數據中心的增長，當前已經成爲公司收入中最大的一項，佔比達到 9 成。雖然遊戲業務也在增長，但佔比還是被擠壓至 1 成以下。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠；

2）遊戲業務：公司在獨顯市場依舊處於領先地位，當前主要產品是 RTX40 系列，主要客戶是遊戲玩家和 PC 製造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前佔比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片爲主，客戶主要爲比亞迪、小鵬、理想等車企。

二、核心業績指標

2.1 營業收入：2025 財年第四季度英偉達公司實現營收 393.3 億美元，同比增長 77.9%。公司本季度收入繼續拉昇，主要是得益於下游數據中心業務高增長的帶動。

展望 2026 財年第一季度，公司收入將繼續增長。英偉達預計第一季度收入 430 億美元（正負 2%），同比增長 65.1%，好於彭博一致預期 422 億美元，其中收入的增長主要來自於數據中心業務中 Blackwell 產品出貨增加的帶動。此前受 GB200 爬坡較慢的影響，市場主流買方將下季度預期調低至 420 億美元左右，本次指引略好於市場預期。

2.2 毛利率（GAAP）： 2025 財年第四季度英偉達實現毛利率（GAAP）73%，略低於彭博一致預期（73.4%）。公司當前毛利率主要受數據中心業務的影響，而本季度 Blackwell 量產爬坡直接影響了公司的毛利率。

公司此前認爲 “Blackwell 產品的中長期毛利率仍將達到 75% 附近”。因此隨着 Blackwell 的量產加速，公司整體毛利率也有望再次回升。而在當前產能爬坡過程中，毛利率將受到一定的影響。

英偉達對 2026 財年第一季度的毛利率預期爲 70.6%（正負 0.5%），低於彭博一致預期（72.3%）。在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從 65% 提升至 70% 以上。公司近期毛利率的回落，是受到 Blackwell 新品備貨爬坡的影響。隨着量產提速，公司毛利率有望迎來回升。

2.3 經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 26%，環比提升。公司本季度存貨大幅提升至 100.8 億美元，主要是受 Blackwell 產品備貨的影響。存貨的增加，一定程度上影響了公司的毛利率。由於公司收入端仍在高增長，公司存貨佔比還處在相對低位。

2）應收帳款/收入：本季度比值 59%，有所上升。雖然公司應收賬款持續增加，但在營收高增的影響下，仍處於較低的位置。

三、核心業務進展

在 AI 等需求的帶動下，2025 財年第四季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 90.5%。遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下，數據中心業務是影響公司業績最重要的一項。

3.1 數據中心業務：2025 財年第四季度英偉達數據中心業務實現營收 355.8 億美元，同比增長 93.3%。數據中心業務是市場的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 產品和 H200 出貨增長的推動，主要應用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。公司本季度數據中心的同比增長是由計算端的需求來推動的。

細分來看：公司數據中心業務中計算收入爲 326 億美元，同比增長 116%；網絡收入爲 30 億美元，同比下降 9%，公司正在從帶有 Infiniban 的小型 NVLink 8 過渡到帶有 Spectrum X 的大型 NVLink 72。

Blackwell 本季度帶來了 110 億美元的收入，爲本季度數據中心業務的增長提供了明顯增量。雖然 GB200 爬坡較慢，但 B200 在一定程度上彌補了 GB200 的影響。

市場當前主要關注點在於：Blackwell Ultra 的進展以及對 2026 財年下半年業績的貢獻。而在這之前，H20 等產品急單也在一定程度對公司業績帶來一定的彌補。

由於當前雲服務提供商約佔公司數據中心收入已經達到了 50%，因此雲服務的資本開支對公司數據中心業務有着直接影響。從 meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了 795.7 億美元，同比增長 81.6%。結合公司數據中心業務 77.9% 的同比增速來看，兩者增速相對接近，英偉達在巨頭資本開支中的份額趨於穩定。巨頭資本開支的持續增加，給公司數據中心業務的增長提供了保障。

在 Deepseek 的低成本策略出現後，市場對服務器大廠的資本開支產生了顧慮。而從核心廠商近期的交流來看，4 家核心廠商仍對 2025 年的資本支出進行了不同幅度的上調，給公司及 AI 產業鏈帶來了支撐。

由於英偉達 GB200 量產爬坡較慢，下游客戶將主要轉向於對 Blackwell Ultra 的採購，整體資本開支將呈現 “前低後高” 的態勢。雖然 H20 等產品的急單一定程度對上半年業績進行彌補，但公司在 Blackwell 系列中真正的產品週期仍將關注於 2026 財年下半年 Blackwell Ultra 的進展。

3.2 遊戲業務：2025 財年第四季度英偉達遊戲業務實現營收 25.4 億美元，同比下滑 11.2%。主要因爲本季度 Blackwell 和 Ada GPU 的供應有限。

結合 AMD 的業績來看，海豚君認爲英偉達本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度 AMD 的遊戲業務同比下滑 58.8%，僅爲 5.63 億美元。而英偉達下滑幅度明顯好於 AMD，公司仍將取得更多的獨顯份額。

此外 PC 市場的整體表現，也將對公司的遊戲業務產生影響。根據 IDC 最新的數據，2024 年四季度全球 PC 市場出貨爲 6930 萬臺，同比增長 3.4%。當前 PC 市場已經進入修復期，由於遊戲顯卡主要搭載在 PC 上，這將對公司的遊戲業務有一定的帶動作用。

而本季度英偉達遊戲業務再現下滑，一部分原因是市場在等待公司將要推出的 RTX50。此前，公司預計將在 2025 年一季度繼續推出 RTX50 系列的遊戲顯卡。新品的推出，將帶動公司遊戲業務的回升，也能進一步帶動公司在獨顯市場份額的增加。

3.3 汽車業務：2025 財年第四季度英偉達汽車業務實現營收 5.7 億美元，同比增長 103%，英偉達的汽車業務，主要來自於自動駕駛平臺的推動。

英偉達當前汽車業務中的客戶，包含比亞迪、小鵬、理想、奔馳等主流車企，涉及的產品有 Orin 芯片及 Thor 芯片等。隨着自動駕駛滲透率的提升和相關產品升級，公司汽車業務仍將有不錯的增長。但由於數據中心等業務的體量更大，汽車業務當前的佔比仍不足 2%。在英偉達的業績中，仍主要關注於數據中心和遊戲業務的表現。

四、主要財務指標

4.1 營業利潤率

2025 財年第四季度英偉達營業利潤率爲 61.1%，環比略有回落。雖然公司本季度費用率略有下滑，但毛利率的回落仍直接影響到了營業利潤率。

從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“營業利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”

1）毛利率：本季度 73%，環比下降 1.6pct。受 Blackwell 新品爬坡等因素影響，公司毛利率有所承壓；

2）研發費用率：本季度 9.4%，環比下降 0.3pct。公司研發支出的絕對值有所提升，但由於收入端的快速提升，費用率再次下降；

3）銷售、行政等費用佔比：本季度 2.5%，環比下降 0.1pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處於較低水位。

公司 2026 財年第一季度經營費用指引的數值繼續走高至 52 億美元，但相比於收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續保持在 12% 左右的低位。在收入端高速增長的影響下，費用率處於良性狀態。

4.2 淨利潤（GAAP）率

2025 財年第四季度英偉達淨利潤 221 億美元，同比增長 79.8%。本季度淨利率爲 56.2%，有所提升。本季度收入端的高增長，繼續稀釋公司的經營費用率。雖然毛利率有所回落，但淨利率已經保持在 55% 以上的較高水位。