Rivian：業績和指引冰火兩重天，能否熬過特朗普時代的電車寒冬？

Rivian 於 2025 年 2 月 20 日美股盤後發佈了 2024 年四季度財報。來看關鍵信息：

1）四季度收入大幅 beat 市場預期，關鍵在於汽車業務和軟件/服務收入超預期：四季度整體收入 17 億美元，大幅高於市場的一致預期 13.6 億美元（預期差 3.8 億），由於監管積分上季度管理層已經溝通過四季度會錄得一筆 2.75 億美元兌收入（Q4 實際 2.99 億美元），所以超預期的關鍵仍在於汽車業務收入（高出市場預期 2.4 億）和軟件服務業務收入（高出市場預期 1 億）。

2）四季度報表端毛利率終於不負衆望轉正： 本季度報表端的毛利率如公司反覆強調的一樣，成功實現轉正，甚至達到了 9.8%，高出市場一致預期 2.4%，環比上季度提升了 54.7 個百分點。

而實現大幅度躍升主要由於監管積分的貢獻，剔除掉監管積分影響後，本季度報表端汽車業務毛利率爲-15.5%，雖然仍然沒有轉正，但比上季度還是提升了 35 個百分點，還算是一個很不錯的提升。

3）但從單車經濟來看，第二代 R1 的材料成本降本幅度不如預期和公司指引：從 Rivian 真實的汽車業務毛利率（同樣剔除監管積分，下文詳細解釋）來看，四季度真實汽車業務毛利率-21.1%，環比上季度提升了 23 個百分點，主要由於單車收入的回升。

但在單車成本上，可變成本（基本是材料成本）僅環比下降了不到 3000 美元，而回想 Rivian 之前反覆強調此次 R1 升級，更換了 50% 的供應商，從而帶來的 BOM 成本的大幅降低，但實際上第二代 R1 的 BOM 降本幅度不如預期和管理層指引。

4）2025 年的交付量指引差，隱含需求疲軟：2025 年交付量指引僅 4.6-5.1 萬輛，低於市場預期 5.5 萬輛，甚至還要低於 2024 年的實際交付 5.16 萬輛，背後隱含的對 R1 的需求薄弱，在手訂單量少。

而從經調整過 EBITDA 指引和資本開支指引來看，同樣都要超出市場預期，隱含現金流消耗速度還要比市場預期高 5 億左右。

海豚君整體觀點：

整體而言，Rivian 四季度業績初看很炸裂，收入和毛利率都大幅 beat 市場預期，毛利率終於如管理層反覆強調的成功轉正，經調整後 EBITDA 大幅提升，帶動自由現金流本季度首次轉正。

但實際拆分來看，不考慮監管積分和服務收入的影響，僅看實際的汽車業務表現，真正比較超預期的主要在於汽車單價上，環比提升了近 9000 美元，主要由於四季度基本都在銷售第二代 R1（無 3000-6000 美元的對於第一代 R1 庫存車折扣）以及三電機和大電池版本開始交付（帶來銷售結構改善）因素影響。

但投資者同樣也很關注單車成本的壓降效果，海豚君上季度就發現 Rivian 的單車成本壓降幅度不夠（管理層之前指引第二代 R1 會帶來可變成本的大幅壓降，Q4 相比 Q1 BOM 成本下降 20%），但考慮可能仍然第一代 R1 交付比較多的影響，但本季度基本已經都切換到交付第二代 R1 上了，且 EDV 本季度佔比提高（EDV 毛利率更高，成本更低），但單車可變成本僅環比下降了 3000 美元，相比 Q1 也僅下降了 5000 美元左右，壓降幅度明顯低於公司原先指引。

而在公司對於 2025 年的指引上，不論是對全年的交付量指引還是 2025 年 Q1 的指引（僅交付 8000 輛，同比下滑 40%），隱含的 R1 的需求非常疲軟，在手訂單量減少，尤其是在之前投資者就擔心 IRA 補貼的可能取消對於 Rivian R1 訂單量的影響，管理層此次指引反而加劇了市場的擔憂。

同樣在 EDV (商用貨車) 的需求上，管理層預計 2025 年交付給亞馬遜的量還要低於 2024 年，也並沒有披露開放第三方後的潛在訂單量，整體汽車業務基本盤 2025 年仍然堪憂，尤其在 IRA 補貼大概率被暫停或取消，Rivian 目前在手訂單量較少，2025 年 Rivian 基本無新車發佈的空白年的情況下。

而在汽車業務真實毛利率上，管理層仍然預計 2025 年爲負值，尤其在海豚君認爲第二代 R1 降本效果不如預期，2025 年需求量承壓，IRA 補貼的潛在取消可能會導致 Rivian 還要繼續降價，單車 ASP 可能還會下滑，因此汽車業務毛利率本季度的環比提升似乎也只是 “火花一瞬”，繼續環比提升的可持續性並不高。

Rivian 目前的現金流按現有的消耗速度仍然支撐不到 2 年的生產，能源部 66 億美元的貸款對於 Rivian 來說仍然非常重要，但特朗普上臺後這筆貸款的獲得仍然有巨大的不確定性，如果取消的話對於 Rivian 來說又是一筆比較大的利空。

所以整體來看，雖然 2025 年有和大衆的合作，以及成立的合資公司帶來的能源和服務業務的收入和毛利增量，對整體毛利率端有 5%-10% 的貢獻，讓整體毛利率端不會太難看，但汽車業務基本盤和融資上仍然面臨非常大的負面因素，尤其在特朗普上臺後的不確定性加大，利空因素仍然較多。

具體來看：

一. 四季度收入大幅 beat 市場預期，關鍵在於汽車業務和軟件/服務收入超預期

從整體收入來看，四季度整體收入 17 億美元，大幅高於市場的一致預期 13.6 億美元（預期差 3.8 億）。

由於監管積分上季度管理層已經與市場溝通過會錄得一筆將近 2.75 億美元的收入（Q4 實際 2.99 億美元，相差不大），所以超預期的關鍵仍在於汽車業務收入（高出市場預期 2.4 億）和軟件服務業務收入（高出市場預期 1 億）。

汽車業務收入本季度（去監管積分收入）12.2 億，而市場預期大概僅在 10 億左右，超預期的關鍵在於汽車單車收入的提升。

軟件和服務收入本季度 2.1 億，環比實現翻倍增長，主要四季度開始有大衆支付的基於 RIVIAN 的電子架構和軟件開發服務費用（海豚君預計在 1 億美元左右）。

二. 四季度報表端毛利率終於不負衆望轉正

而四季度業績上不僅關注收入表現，更關鍵的是報表端的毛利率如公司反覆強調的一樣，成功實現轉正，甚至達到了 9.8%，高出市場一致預期 2.4%，環比上季度提升了 54.7 個百分點。

而實現大幅度躍升的原因在於：

① 監管積分的貢獻：本季度報表端汽車業務毛利率成功實現轉正（7.2%），環比回升了 56 個百分點，但實際上是一筆大額的監管積分收入在 2024 Q4 確認（幾乎沒有成本），對於汽車毛利率有將近 21 個點的環比提升。

② 剔除這筆監管積分後，汽車業務毛利率-15.5%，雖然仍然沒有轉正，但比上季度還是提升了 35 個百分點，還算是一個很不錯的提升。

③ 四季度大衆支付的基於 RIVIAN 的電子架構和軟件開發服務費用，本質上是一筆高毛利的業務，軟件和服務業務毛利率環比提升了 41.3 個百分點。

三. 但在最核心的汽車業務毛利率上，雖然四季度表現不錯，但 BOM 成本壓降幅度不如指引

由於 Rivian 本次報表調整幅度相對較大，市場也最關心的是 Rivian 核心的汽車業務表現，海豚君把這份業績拆分出來汽車業務單獨分析。

但 Rivian 其實汽車業務報表端的毛利還有存貨和合約減值衝回，以及一次性成本因素影響，但由於存貨和合約減值可衝回金額在 2025 年已經非常少，且一次性成本（主要和第二代 R1 更新有關的成本）幾乎也不會在 2025 年復現，所以爲了觀測持續性，海豚君剔除了這兩個影響，觀察真實的汽車業務毛利率。

從本季度真實的汽車業務毛利率來看（同樣剔除監管積分），也算一個不錯的提升，四季度真實汽車業務毛利率-21.1%，環比上季度提升了 23 個百分點。

而環比提升的主要原因：

① 最主要：單車收入四季度 8.6 萬美元，環比提升了 0.94 萬美元，大幅超市場僅環比持平的單車收入預期。

而單車收入提升的主要原因在於：

a. 本季度基本都在交付最新款 R1，最新款 R1 基本沒有提供折扣，而二季度和三季度還在大量交付庫存車（更新之前的 R1 版本 - 提供了較大的折扣）；

b. 銷售結構上三電機的 R1 推出（價格更貴的版本），帶動單車 ASP 提升，但部分被 EDV 的佔比提升所抵消（商用貨車的單價更低）。

② 其次：單車攤折成本環比下降了 0.8 萬美元，一方面是由規模效應影響，但最主要還是因爲公司在 Q2-Q3 對第二代 R1 的升級做了提前折舊，以及工廠的運營效率有所提升。

③ 但其實最關鍵的在於，可變成本的降幅，也是市場最關心的點：

還記得 RIVIAN 之前反覆強調此次 R1 升級，更換了 50% 的供應商，但帶來的 BOM 成本的大幅降低（Rivian 之前預計 2024 Q4 相比 2024Q1 BOM 成本下降 20%）。

但實際上，本季度可變成本降幅並不大，環比下降了不到 3000 美元，而相比 2024 Q1 也僅下降了 5000 美元，但本季度同時還有成本更低毛利率更高的 EDV 佔比提升的貢獻，以及基本全部交付的都是以降本爲目的的第二代 R1, 讓投資者懷疑 Rivian 更新後的第二代 R1 BOM 材料成本壓降程度並不如之前公司指引。

四. 公司 2025 年汽車業務指引差，低於市場預期

從 2025 年的交付量指引來看，交付指引僅 4.6-5.1 萬輛（，低於市場預期的 5.5 萬輛，甚至還要低於 2024 年的實際交付 5.16 萬輛，雖然在 2025 年下半年有將近一個月左右的工廠改造升級停產影響（爲 R2 推出做準備），但實際這個交付量指引背後仍然隱含的是市場對 R1 的需求薄弱，以及公司在業績 PPT 上指引的 2025 年交付給亞馬遜的 EDV 銷量還要低於 2024 年，隱含亞馬遜對 EDV 的需求也並不高。

而 EDV 雖然已經開放第三方（不止可以向亞馬遜銷售），但合作談判週期長，在本次業績會上 Rivian 也沒有披露和第三方的合作進展。

同時 Rivian 還指引 2025 年一季度交付量僅 8000 輛，同比 1Q24 降幅達到 41%，而產量預計在 1.4 萬輛，所以仍然是需求端存在問題，這個背後隱含的是 Rivian 目前的在手訂單量很少。

所以整體不論從 2025 年整年還是 2025 Q1 交付指引來看，Rivian 的需求端處於承壓狀態，正如市場所擔心的一樣，特朗普上臺後的 IRA 補貼的大概率暫停和取消，對於 Rivian 的需求造成很大的負面影響，是一個很大的利空因素。

（雖然 Rivian 之前的車型價格較高，部分車型不滿足 IRA 補貼對於車價的要求（上限 8 萬美元），但實際 IRA 補貼仍有漏洞可鑽，用戶通過租賃方式購買仍然可以享受 IRA 補貼後價格，其中 2024 Q3 租賃佔整體銷量的的 42%）

而同時從關鍵的汽車業務毛利率來看，由於指引隱含的需求薄弱，市場會擔心本季度上升的單車收入並不能維持，Rivian 在 2025 年仍然有較大的降價風險，尤其是在 IRA 補貼取消以及 Rivian 自身的車型的空白年情況下。

再結合四季度單車可變成本（基本都是材料成本）降本程度不及預期，可以預見，在真實的汽車業務表現上（剔除監管積分影響），2025 年的真實汽車業務毛利率可能相比 2024 Q4 還有繼續惡化的風險（第二代 R1 更新帶來的降本已經結束，單車收入還有繼續下降的風險，而單車固定成本由於 2025 年交付量同比下行預計還可能會上行），本季度的汽車業務毛利率提升趨勢可能並不能維持，Rivian 仍然預期 2025 年汽車毛利率爲負數。

同時由於本次 Q4 財報體現的降本不及預期，市場也同時擔心起售價僅 4.5 萬美元的 R2 降本可能仍然也較爲艱難（雖然管理層繼續宣稱 R2 的 BOM 成本只有 R1 的一半，而非 BOM 的銷售成本降幅超 50%）。

而在整體報表端的毛利率上，Rivian 預計監管積分在 2025 年會貢獻 3 億美元收入，基本和 2024 年持平，不算有增量，但在軟件和服務收入上，Rivian 預計 2025 年全年收入將超過 10 億美元，相比 2024 年 4.8 億美元有將近翻倍的增長（主要仍然是和大衆合作貢獻）。

同時 Rivian 預計軟件和服務業務毛利率能達到 30% 左右，相當於對毛利端貢獻有 3 億美元左右，預計對 2025 年整體毛利率端有 5-10 個點的正貢獻，尤其在 2025 年汽車業務承壓情況下，對報表端毛利率有一定的支撐，Rivian 預計 2025 全年報表端毛利率轉正。

五. 和大衆的融資情況正常推進，但美國能源部貸款發放仍具有不確定性

Rivian 本季度實現經營虧損-6.6 億美元，經營虧損率由於① 毛利率的大幅提升；② 研發和銷售費用控制都相對不錯，整體低於市場預期，且收入提升後經營槓桿有所釋放，最後從上季度-133% 環比提升至本季度-38%。

但海豚君在之前 Rivian 的深度中提過，Rivian R1 由於價格定位高，受衆仍然有限，每年僅 5 萬輛左右的銷量無法支撐鉅額的研發和銷售費用，Rivian 仍然需要依靠下一代 R2 才能實現自身造血，實現經營現金流和調整後的 EBITDA 轉正，所以資金對於仍處於持續燒錢狀態的 Rivian 至關重要。

從 Rivian 目前的現金流來看，本季度 Rivian 的在手現金 77 億，相比於上季度上升 20 億，主要由於運營現金流環比提升 19 億，四季度運營現金流成功實現轉正（12 億）。

運營現金流轉正主要由於① 四季度銷量大於產量，導致庫存車減少，釋放了約 5 億的現金流；② 淨利潤由於毛利率的提升，減虧 3.5 億；③ 遞延收入的調整，釋放了約 16 億的現金流。

而從 2025 年指引來看，調整後 EBITDA 仍然有負 17 億到負 19 億左右（近似等於運營現金流），資本支出 16-17 億，意味着 2025 年仍要 “燒掉 “約 35-40 億的現金，高於市場預期 2025 年消耗 31 億現金，所以以 Rivian 目前在手現金支撐不到 2 年的生產，融資去支撐 R2 的生產仍然非常重要。

而 Rivian 宣佈預計在 2025-2027 年還能從與大衆的合資中獲得剩餘的 35 億美金（取決於具體里程碑的全部達成），以及能源部高達 66 億美元的貸款（用於喬治亞州的工廠建設，支撐 R2 的擴產和 R3 的生產），但能源部貸款發放仍然有很強的不確定性（拜登政府批准），但特朗普上臺後開始對於這筆資金管控，如若不能順利推行對於 Rivian 來說仍然是個比較大的利空。