可口可樂：還是巴菲特眼光辣，快樂肥宅水贏麻了！

可口可樂：還是巴菲特眼光辣，快樂肥宅水贏麻了！

可口可樂（KO）於北京時間 2025 年 2 月 11 日上下午美股盤前發佈了 2024 年第四季度財報（截止 2024 年 12 月），整體財報超預期，具體來看核心信息：

1、量價齊升，內生增長依然亮眼：4Q24 可口可樂實現表觀營收 115.4 億美元，同比增長 6.4%，超出市場預期 8%（市場一致預期 106.7 億美元），其中內生營收（Organic revenue）同比高增 14%，量價拆分看，濃縮液銷量增速和價格增速分別同比增加 5%/9%；雙雙超出市場預期。此外，雖然 Q4 美元指數依然持續走強，但公司通過一系列對沖手段使得外匯逆風影響下降至 3pct，有所放緩。

2、新興市場表現優於成熟市場。分地區看，雖然各地區表現均明顯回暖，但整體上新興市場包括哥倫比亞、墨西哥、巴西等拉美地區及中東地區表現更爲亮眼，主要系新興市經濟快速增長帶動當地軟飲料市場空間逐步提升。

3、茶飲、咖啡、飲用水等健康品類表現更佳：從品類上看，受益於健康化趨勢，茶飲 Q4 同比增長 5%，全年增長 4%，增速遙遙領先。此外，咖啡、飲用水等非碳酸品類在各地區也實現了 2%-3% 的增長，而碳酸飲料的增長則更多集中在新興市場。

4、AI 幫助可口可口實現降本增效：生產成本得益於可回收玻璃瓶的大範圍推廣以及核心原材料玉米糖漿價格回落有所下降，另一方面，可口可樂通過在部分地區直接提價，推出小瓶裝等方式主動提高價格，二者共同作用下公司毛利率創四季度新高。費用端，雖然可口可樂在聖誕節期間加大了營銷力度，營銷費用（廣告支出、體育賽事贊助）有所提升。但另一方面，公司也多次強調將 AI 運用到日常的經營，包括優化定價決策實現銷量的增長，提升產品研發的成功率和推新速度，創作營銷廣告等，AI 的助推下可口可樂的期間費用率保持穩定，經營利潤率從年初 19% 一路提升至 23.5%。

5、股息再度提升：公司延續了過去 62 年的傳統，繼續提升股息，2024 年全年派發股息 84 億美元並回購 11 億美元股票提升股東收益率，海豚君測算股息回購收益率大致在 4% 左右。

6、業績指引：公司預計 2025 年可比 EPS 增長 2%-3%，內生增長 5%-6%，內生增長幅度略低於預期（預期內生增長 7.1%）。

7、財務指標一覽

海豚君整體觀點：

海豚君認爲可口可樂這個季度的業績在穩健的基礎上高速增長，量上，相較於已經披露業績的百事可樂，可口可樂的表現在高通脹、高利率的環境下顯然更具韌性（以北美地區爲例，百事可樂在北美飲料業務銷量同比下降 3%，可口可樂同比增長 1%），

最主要的原因在於可口可樂針對消費力下降的經濟環境及時調整了產品線，推出了價格更加實惠的包裝。比如在北美可口可樂增加了迷你罐包裝的比例，在非洲也推出了價格更實惠的可回收的玻璃和塑料包裝。

價格上，調研信息顯示當前北美消費者價格敏感度較此前顯著增加，這也意味着消費者在品牌選擇上更加靈活，對單一品牌的品牌忠誠度下降，大約 40% 的消費者在尋找更低價格的過程中更換了零售商和品牌，而可口可樂在這種環境下價格端仍然能實現近 10% 的增長（一半來自對抗通脹，一半來自產品結構的優化）足以彰顯可口可樂強大的品牌力和定價權以及消費者對可口可樂品牌的忠誠度。

從估值上看，當前可口可樂 27x，處於過去 10 年平均水平，並不算貴，但海豚君認爲考慮到當前十年期美債收益率高達 4.6% 的情況下可口可樂 4% 左右的股息回購收益率似乎並不具備過高的吸引力。反而可口可樂在降息和美債收益率下行過程中，會體現出更好的防禦屬性的分紅性價比，投資價值反而會凸現出來，海豚君會持續關注。

一、投資邏輯框架

根據可口可樂披露口徑，公司表觀營收增長可以拆解爲歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、全球風險投資部、瓶裝投資六大部門，每個部門的營收增長又可以拆解爲內生收入增長、結構影響 (收併購)、外匯影響三部分。

（1）其中歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太四個部門按照地理區域劃分，大部分收入來自銷售給特許瓶裝商的濃縮液，少數也來自部分成品飲料的銷售。

（2）全球風險投資部是可口可樂 2019 年新成立的部門，專注於在全球範圍內收購有潛力的品牌擴大業務範圍，目前該部門的營收包括已經收購的 Costa（咖啡）、innocent（健康飲品包括植入奶、椰子水、NFC 果汁等）和 doğadan（茶）業務業績以及與公司 Monster 之間的分銷協議所獲得的收入；

（3）瓶裝投資部由可口可樂在全球範圍內控股的瓶裝業務組成，大部分營收來自成品飲料的製造和銷售，由於該部門是重資產業務，盈利能力相對較低，因此 2015 年開始可口可樂在全球範圍內陸續剝離。

我們在後文重點關注可口可樂的內生收入增長情況，並拆解成濃縮液銷量和價格組合兩部分驅動因子進行分析：

二、營收端：量價齊升，彰顯強大品牌力

24Q4 可口可樂實現表觀營收 115.4 億美元，同比增長 6.4%，超出市場預期（市場一致預期 106.7 億美元）。

整體上，各地區表現較前三季度均有明顯改善。分地區看，作爲新興市場的代表拉美地區表現最爲亮眼，營收佔比連續三個季度持續提升。北美、亞太、EMEA 佔比略有下降。

量：從濃縮液銷量上看，除了北美地區略低於預期外，其餘地區均超預期。結合管理層電話會上的發言，海豚君推測主要系可口可樂針對消費力下降的地區及時調整了產品線，推出了價格更加實惠的包裝。以中國爲例，可口可樂在下半年明顯提升了 MINI 罐裝的比例，MINI 罐裝單瓶售價僅爲 1.7 元，低於經典裝，對於 “消費降級” 的消費者來說接受度顯然更高。此外，管理層也強調 Q4 在發展中國家和新興市場大範圍推廣可回收玻璃瓶包裝，售價低於普通包裝，吸引了大批價格敏感型消費者。

價：從價格上看，得益於可口可樂強大的品牌力&定價權，可口可樂通過優化產品結構、在不同區域、渠道實現差異化定價等手段靈活提價，將生產成本端的壓力傳導到特許經銷商和消費者，價格端的貢獻在所有地區均超預期。

外匯逆風上，雖然 Q4 美元指數持續走高，但公司通過一系列對沖手段使得外匯逆風影響下降至 3pct，較前期有所放緩。

三、優化成本 + 產品提價，毛利率穩中有增

一方面，根據前文，可口可樂在發展中國家和新興市場大範圍推廣可回收玻璃瓶包裝節省了公司的生產成本，另一方面，可口可樂通過在部分地區直接提價，推出小瓶裝、優化產品組合等方式主動提高價格，二者共同助推下使得可口可樂毛利率創下了四季度新高。

四、“AI+ 傳統制造” 實現降本增效

2024 年初，可口可樂與微軟簽訂 11 億美元合作協議，旨在通過生成式 AI 技術提升可口可樂整體經營效率，包括產品研發、製造、營銷、供應鏈管理等多個領域，根據管理層表述，當前 AI 已經初步整合到了可口可口的日常運營，且未來仍有更多優化空間，AI 加持下可口可樂經營利潤率從年初 19% 一路提升至 23.5%。