愛奇藝追不到的夢？奈飛玩到 “狂飛”
奈飛(NFLX.US) 美東時間 1 月 21 日盤後發佈了 2024 年最後一個季度財報。四季度本身是旺季，而奈飛片單更是一連甩出多個王炸。雖然市場有一些積極預期，但訂閱用戶增長的實際表現仍然復刻了去年的 “驚喜”，單季用戶新增甚至創了歷史新高。
旺上加旺的一個好處就是現金流會更充沛，儘管 Q4 內容投資按照正常節奏在走，但經營面利好下，自由現金流也顯著超出原先預期，至此 2024 年全年實現了 70 億的自由現金流。
除此之外，鑑於 Q4 爆片的熱度延續，以及對 2025 年豐富儲備（多個歷史熱劇的新一季內容）的信心，管理層此次上調了業績指引——收入（+1%）和利潤率（+100bps）。另外，管理層追加 150 億回購，用於繼續維持當前的回購力度。利好扎堆共同提高了市場投資信心，奈飛盤後大漲 15%。
具體財報核心要點：
1. 用戶增長再次亮瞎
四季度奈飛用戶淨增 1891 萬，大超彭博的一致預期，也超過了頭部大行的最新預期。四季度的 pipeline 豐富，《魷魚遊戲 2》、《拳站擂臺》，以及自制懸疑片《隨身危機 Carry-on》瘋狂吸睛，而季末聖誕節播出的兩場 NFL 比賽也是收視爆棚。
自下季度開始奈飛不再公佈訂閱用戶數和 ARM 了，因此這次也沒有給用戶數的定性指引。不過，Q4 爆片的熱度還在持續發酵，並且 1Q25 的內容儲備也不少，結合公司給的收入指引，我們預計 Q1 仍有 600 萬左右的訂閱用戶新增。
2. 今年或漲價在即
近 1900 萬的用戶增長上，四大地區幾乎全面開花。尤其是美加、歐洲等核心地區，均獲得了 500 萬左右的新增用戶，一舉擊潰打擊賬戶共享策略收效逐步放緩的擔憂。看來只要內容夠硬，總能激發用戶的付費潛力。
Q4 各地區人均付費 ARM 沒怎麼變動，主要因爲，在 Ad-support 用戶在廣告填充率、轉化率都還不夠高的時候，人均變現價值（訂閱費 + 廣告收入）會相對於 Premium 用戶偏低。
Q4 乃至整個 2024 年，奈飛也只在小部分國家地區（歐洲爲主）進行了漲價，多數地區以取消 Basic 價格套餐，來倒逼低付費用戶成爲廣告客羣。而美加、英法等核心國價格，上一次調價還在 2023 年底，秉持着 1-2 年一調的節奏，海豚君預計 2025 年核心地區可能會迎來新一輪漲價。
3. 廣告將逐步成爲新的增長驅動力
2024 年是奈飛正式啓動廣告業務線的一年，截至 11 月底媒體報道的數據，奈飛廣告當期月活達到 7000 萬，在推進廣告支持套餐的地區，50% 的新增用戶選擇了 Ad-support 套餐。
不過當下奈飛廣告業務的問題在於，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地區發佈了自己的 1P 廣告平臺，並且計劃今年加快在其他地區陸續推出，美國地區將於 4 月開始推出 1P 廣告平臺。
雖然公司這次沒有詳細披露廣告收入情況，但結合市場預期來看，目前廣告收入佔比還低於 10%，2025 年有望顯著提高貢獻佔比。結合公司對 2025 年利潤率的上調，預計廣告效率有望進一步提升。
4. 利潤率符合預期
四季度公司經營利潤 22.7 億，同比增長 52%。相比三季度，在更高基數上實現了同樣的增速。驅動增長的背後原因，主要在收入穩步雙位數增長 16% 的狀態下，成本費用等支出均保持克制。
5. 投資增加，但現金流也會增加
四季度奈飛內容投資按部就班，全年投資額 170 億基本達標。但由於更優的經營面，四季度自由現金流顯著超預期，全年實現了 70 億現金流，高於原先指引的 60-65 億。
今年起，疫情和罷工潮的影響已經遠去，奈飛的內容投資規模會進一步恢復至 180 億，同比 +6%，但公司也提及會保持高 ROI 的去做投資，這一點過往歷史能夠證明奈飛的投資紀律性。因此儘管投資支出增加，但管理層對今年的自由現金流預期仍然提高至 80 億。
6. 上調 2025 年業績指引
鑑於 Q4 爆片的熱度延續，以及對 2025 年豐富儲備（多個歷史熱劇的新一季內容）的信心，管理層此次上調了業績指引——收入（+1%）和利潤率（+100bps）。即收入區間爲 435 億至 445 億，同比增速 12%~14%，利潤率則從 28% 提高至 29%，利潤表現更超預期一些。
7. 新增 150 億回購，回報率一般但誠意夠了
上季度末，奈飛回購額度還剩 31 億，按照去年平均 15-20 億一個季度的回購力度，額度需要 “充值”。因此本季度，管理層新增授權 150 億回購額度，用於繼續維持當前的股東回報。
雖然一年 50-100 億的回購力度，和當下奈飛的市值（盤後漲 15% 至 4200 億 +）相比，稱不上是 “可觀” 的股東回報。但奈飛畢竟現在現金餘額也不算多，長視頻本質上又是一個投資驅動的業務，從閒置資金（Q4 淨現金 78 億，自由現金流 14 億，扣除內容投資 45 億也就剩 47 億的餘錢，回購額 10 億佔了 21% ）佔比角度，奈飛的回購稱得上十足誠意了。
8. 業績指標一覽
海豚投研觀點
儘管有過至少一年紅利期的預判，但奈飛的表現還是顯著超出了海豚君預期。而從當下的 2025 年 pipeline 來看，有了《魷魚遊戲 3》、《星期三 2》、《怪奇物語 5》、《你 5》等歷史劇王的坐鎮，哪怕是同行也逐步走出罷工潮影響以及推出廣告套餐加劇競爭，但今年奈飛內容儲備的轟炸度，讓人很難不積極。
短期上新的一年，奈飛主要可以講兩個故事：
1）繼續增加對體育類直播節目、賽事內容，以及遊戲的投入，這些除了能拓寬現有的用戶圈層外，也都是能夠幫助塞廣告的庫存位，有望進一步擴大廣告收入規模，並提升轉化效率。
2）除此之外，核心地區的漲價週期也在悄然臨近，過去基本保持這 1-2 年漲一次的節奏。在去年 Disney、Paramount、MAX 甚至 Prime 都在漲價的時候，奈飛對美加、英法等核心地區並未同步漲價。管理層認爲，他們的漲價動作不會跟隨同行，而是基於自己的內容成本和用戶對內容的反饋。因此海豚君認爲，在 2025 年劇王轟炸的前提下，核心地區有望迎來一波漲價。
長期上，管理層則開始講整個娛樂業務擴張的故事，包括體育、IP 遊戲變現等。具體而言，就是將潛在市場規模從中俄地區之外的 5 億流媒體家庭提高到了 7.5 億，以及整體 6500 億的娛樂市場，由此說明奈飛的前景空間。
不過，長期故事更偏情緒助攻，目前奈飛的邏輯還是得跟隨短期的內容週期。對 2025 年的奈飛，海豚君認爲雖然最容易獲客的巔峯期已經走過，在高估值的當下（海豚君適當調整預期，盤後暴漲 15% 後的 4200 億市值來看，隱含 25 年 EV/NOPAT 35x，但未來三年利潤增速 cagr 可能只有 20%+），需要關注一些風險，但也無需過分悲觀。
經歷了包含疫情的近五年週期，奈飛造神劇的能力在持續得到印證。更關鍵的是，無論是對發展前景的描述還是對股東回報的重視，管理層的思路都很清晰。這無疑會使部分資金打消對賬戶共享拉動作用放緩、廣告效果以及匯率影響等因素的擔憂，並進一步提高市場投資信心。短期衝高可能還有一些情緒溢價，但每一輪估值回調或許都是重新押注並伴隨成長的好時機。
以下爲詳細內容
一、用戶增長再次亮瞎
四季度訂閱用戶淨增加 1891 萬，超出彭博一致預期的 920 萬，頭部機構的預期也只是在 1000 萬多一點。用戶增加仍然是源於打擊賬戶密碼共享，和廣告套餐的推出。
分地區來看，各地區全面開花。尤其是美加、歐洲等核心地區，均獲得了 500 萬左右的新增用戶，一舉擊潰打擊賬戶共享策略收效逐步放緩的擔憂。只要內容夠硬，總能激發用戶的付費潛力。
對於 2025 年一季度，公司將不再披露用戶數和 ARM。海豚君認爲，Q4 爆片的熱度還在持續發酵，並且 1Q25 的內容儲備也不少，結合公司給的收入指引，因此預計 Q1 仍有 600 萬左右的訂閱用戶新增。
中長線上，主要的邏輯還是流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在流媒體中保持競爭優勢和行業領先地位。從 Nielsen 數據來看，三季度雖然有奧運會和美國大選總統辯論（用戶一般在有線電視上觀看），但流媒體收視份額仍然提升了 1pct，達到 41%，突破新高。
二、核心地區或漲價在即
四季度奈飛共實現營收 102.5 億美元，同比增長 16%，不變匯率下同比增長 19%，今年還將受到美元高匯率的影響，預計影響增速 2-3pct。
收入增長主要主要靠用戶規模拉動。Q4 各地區人均付費 ARM 沒怎麼變動，主要因爲，在 Ad-support 用戶在廣告填充率、轉化率都還不夠高的時候，人均變現價值（訂閱費 + 廣告收入）會相對於 Premium 用戶偏低。
Q4 乃至整個 2024 年，奈飛也只在小部分國家地區（歐洲爲主）進行了漲價，多數地區以取消 Basic 價格套餐，來倒逼低付費用戶成爲廣告客羣。而美加、英法等核心國價格，上一次調價還在 2023 年底，秉持着 1-2 年一調的節奏，海豚君預計 2025 年核心地區可能會迎來新一輪漲價。
2024 年是奈飛正式啓動廣告業務線的一年，截至 11 月底媒體報道的數據，奈飛廣告當期月活達到 7000 萬，在推進廣告支持套餐的地區，50% 的新增用戶選擇了 Ad-support 套餐。
不過當下奈飛廣告業務的問題在於，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地區發佈了自己的 1P 廣告平臺，並且計劃今年加快在其他地區陸續推出，美國地區將於 4 月開始推出 1P 廣告平臺。
雖然公司這次沒有詳細披露廣告收入情況，但結合市場預期來看，目前廣告收入佔比還低於 10%，2025 年有望顯著提高貢獻佔比。結合公司對 2025 年利潤率的上調，預計廣告效率有望進一步提升。
三、競爭環境：關注 YouTube、亞馬遜競爭威脅
對同行影響更大的罷工潮逐漸遠去後，行業競爭環境的變化也需要開始關注起來了。雖然今年奈飛一連掏出了四五部劇王續集，但也難避免同行儲備增加，可能對用戶時長的爭搶風險。
根據 Nielsen 的數據，奈飛的收視份額從 11 月開始回升，但與此同時，YouTube、亞馬遜 Prime video 也在繼續提升。Disney 因爲將 Hulu 綁定到 Disney+ 上，短期份額有一些提升，但 11 月也開始下滑。因此對於奈飛而言，如果要關注競爭，那麼首選 YouTube，其次則是 Prime Video。
四、現金流：投資週期持續，新增 150 億回購
四季度內容投資如期加速，投出 45.7 億，2024 全年總投入 170 億，達到既定目標。今年的預算是提升高 180 億，在遠離疫情和罷工潮的擾動後，奈飛的內容投資也恢復了正常擴張。從期末的內容資產規模來看，奈飛已經連續三個季度實現了淨增，尤其是正在製作中的內容資產。
四季度自由現金流 13.8 億，全年 70 億超出市場預期和此前指引。四季度公司還耗用 10 億美元進行了回購，由於上一輪授權的回購預算已經不多，因此這次又添了 150 億以作持續回購計劃。
雖然一年 50-100 億的回購力度，和當下奈飛的市值（盤後漲 15% 至 4200 億 +）相比，稱不上是 “可觀” 的股東回報。但奈飛畢竟現在現金餘額也不算多，長視頻本質上又是一個投資驅動的業務，從閒置資金（Q4 淨現金 78 億，自由現金流 14 億，扣除內容投資 45 億也就剩 47 億的餘錢，回購額 10 億佔了 21% ）佔比角度，奈飛的回購稱得上十足誠意了。
五、利潤率仍有提升空間，但節奏會放緩
奈飛四季度實現經營利潤 22.7 億，利潤率 22%（+5pct），同比大幅增加 52%，相比三季度，在更高基數上實現了同樣的增速。驅動增長的背後原因，主要在收入穩步雙位數增長 16% 的狀態下，成本費用等支出均保持克制（低速增長），除了自建廣告平臺導致研發費用增速加快。
2024 全年的經營利潤率 27%，也基本達標。但公司對 2025 年的利潤率預期，從原先的 28% 提高到了 29%，體現出管理層對經營面的增長信心和高效運營能力。
但不可否定的是，明年起，利潤率的提升速度會有所放緩，因此年收入增速保持在 10%~15% 水平下，利潤率每年若提升 1-2 個 pct，則利潤增速也就是在 20% 左右，相比前兩年 40%-50% 的增速，會存在一定的良性放緩。
