ASIC 爭霸賽，Marvell 能幹過博通？
在上篇中主要分析了 Marvell 的業務整體情況及核心業務數據中心的看點，本篇中主要圍繞於 Marvell 的業績測算以及與博通的對比。從具體數據的角度來看 Marvell 的經營面展望和當前的投資價值。
其實看邁威爾科技(MRVL.US) 的財報數據，會發現這公司的一部分數據經常會出現一些 “異常值”。其實這主要是受資產攤銷等影響，公司會做一些的財務處理。而在對 Marvell 的財報 “卸妝” 後，公司經營面的實際數據還是連續的。
海豚君在本文中首先對財報進行 “卸妝” 處理，然後分別對 Marvell 的主要業務收入、毛利率、經營費用率進行假定預期，從而推算公司具體的經營面業績情況。
結合公司及行業情況，具體假定：
1）按公司所說的，自己所在的 ASIC 市場維持 45% 的複合增速（23-28 年），且公司市佔率從當前的 5% 左右提升至 20% 附近；
2）公司的光電產品、交換芯片以及存儲產品，接近於或略好於行業面增速；
3）因 ASIC 產品毛利率相對較低，假設公司毛利率下滑中低個位數，至 55-60% 的區間，研發費用率及銷售管理費用率合計降至 20-25% 的區間。
從而預期 Marvell 的經營面淨利潤在 2028 年（2029 財年）有望增長至 50 億美元，複合增速達到 60% 左右。
由於公司和博通都是 ASIC 賽道的核心玩家，海豚君將兩者的業績展望（2026 年）進行對比。結合博通和 Marvell 的當前市值情況，兩公司對應 2026 年經營面淨利潤的 PE 估值分別爲 27 倍和 33.7 倍。由此來看，Marvell 具有相對較高的增速和 AI 佔比，同時也有着更高的估值倍數。
對於博通和 Marvell 的業績展望，主要是基於當前公司及行業面的情況。如果未來 ASIC 行業增長超預期，兩家公司都將繼續受益。如果在下游客戶帶動下，Marvell 的市佔率超預期提升，那麼將更加利好 Marvell。
至於當前對 Marvell 和博通的選擇，海豚君認爲主要看市場投資者的偏好。如果更偏愛市場龍頭，那博通的地位更爲穩固；如果想追求業績改善的彈性，Marvell 的表現會相對更好。
海豚君對邁威爾科技（MRVL.O）財報的具體分析，詳見下文：
一、Marvell 財報的 “虛與實”
在進行業績預測前，先來看 Marvell 的財報情況。由於公司當前仍受到此前收購資產攤銷等方面的影響，因而公司披露的報表數據並不能直接反映公司經營面的 “真實” 情況。
海豚君將公司財報數據調整後與原始的報表數據相比，兩者有較爲明顯的差別。以 Marvell 的毛利率爲例，公司調整後的毛利率穩定在 60% 附近，而原始報表中的毛利率是頻繁變動的，將直接影響對公司的預期判斷。
從 Marvell 收購攤銷等調整的影響來看，主要對公司的毛利、經營費用以及稅費產生了影響。在分別對各部分完成調整後，將更爲清晰地看到公司實際的經營面情況。
1.1 經營費用端
Marvell 對經營費用的影響主要是三個費用來源股票相關薪酬、收購無形資產攤銷和其他項目。由於公司股票相關薪酬是相對穩定的一部分，是公司長期以來一直的支出，姑且繼續算入經營費用中。
從公司當前經營的角度看，公司研發費用調整相對較小。而由於無形資產的攤銷也計入了銷售費用中，調整後的銷售費用率回落至 8% 左右。
1.2 所得稅端
Marvell 經常調節公司所得稅的財報數據，導致原始報表呈現出來的稅率出現很大的波動。而通過使用調整後的所得稅數據，可以看出公司當前的所得稅率大多維持在 10% 左右的水平。
1.3 經營面淨利潤情況
在經過對 Marvell 的毛利、經營費用以及所得稅進行調整後，公司經營面的真實狀況才真正展現出來。此前受 5G 運營商基建進入退坡期等的影響，公司經營面利潤陷入低迷，而在公司數據中心發力的帶動下，公司經營狀況重回增長。
二、Marvell 的收入拆分預期
對 Marvell 經營業績的預期，是在公司財報數據進行調整的基礎上，再分別對公司的收入情況及費用率等方面進行預期。由於公司當前數據中心業務佔比達到 7 成以上，將着重對這部分進行拆分預期。
2.1 數據中心-ASIC
公司數據中心業務主要分爲 ASIC、光模塊、交換芯片、存儲內控芯片等部分，根據公司及市場預期，而 ASIC 未來有望成爲公司業績的主要增長點。
根據公司及行業預期，Marvell 所在的 ASIC 行業 TAM 未來有望成長至 2028 年（公司 2029 財年）的 429 億美元，複合增速達到 45%。
結合公司經營狀況，海豚君預期公司 2025 財年的 ASIC 收入爲 6-7 億美元，市場份額在 5% 左右（博通佔 8 成左右，世芯等其他佔 15% 左右）。隨着亞馬遜相關芯片需求的增長以及其他兩大客戶的芯片產品出貨，公司預期未來市佔率有望達到兩成。
綜合來看，海豚君預期 Marvell 的 ASIC 收入至 2029 財年有望成長至 86 億美元，複合增速將達到 88%，超過整體行業增速，相關市場份額也將提升至 20% 左右。
2.2 數據中心 - 其他業務
除 ASIC 以外，數據中心中的其他業務也將受益於 AI 服務器等相關產品的出貨，但增速表現將弱於 ASIC。
1）光模塊光電產品：主要包括 AI 服務器的 DSP 等高端產品以及其他低端光電產品。公司對於數據中心光模塊下公司所在的光電產品市場預期至 2028 年（公司 2029 財年）成長至 139 億美元，複合增速達到 27%。
海豚君認爲隨着 AI 服務器等出貨增長，公司的高端光電產品將提供主要的增量，年收入有望成長至 30 億以上。而非 AI 部分的產品則是相對平穩的低速增長，維持在 10 億美元左右。合起來看，公司的光電產品至 2028 年（公司 2029 財年）有望增長至 40 億美元以上，複合增速 20%+。當前公司在 DSP 市場處於領先地位（50% 以上），公司相關產品增長接近於行業增速。
2）以太網交換芯片產品：公司面向數據中心的產品能力主要來自於收購的 Innovium。公司對於數據中心交換芯片市場預期至 2028 年（公司 2029 財年）成長至 120 億美元，複合增速達到 15%。
海豚君預期當前公司 Innovium 產品的年收入約爲 2 億美元，市佔率在 3% 左右。而隨着對客戶產品出貨的增長，數據中心交換芯片的收入和市佔率也將有所提升。公司 Innovium 產品至 2028 年（公司 2029 財年）有望增長至 4 億美元左右，複合增速略高於行業的增長。
3）存儲產品：公司的存儲業務主要是硬盤主控芯片及企業級 SSD 市場。公司預期相關存儲市場至 2028 年（公司 2029 財年）成長至 59 億美元，複合增速達到 7%。
海豚君預期當前公司存儲產品年收入約爲 6 億美元，市佔率在一成出頭。受益於數據中心等需求的推動，公司存儲產品至 2028 年（公司 2029 財年）有望增長至 8 億美元以上，複合增速略好於行業增長。
綜合來看，在 AISC 及 AI 服務器的帶動下，Marvell 的數據中心業務至 2028 年（公司 2029 財年）有望增長至 154 億美元，複合增速達到 40% 左右。
2.3 Marvell 傳統業務
Marvell 除數據中心以外，其餘傳統業務佔比相對較小。此外，在 5G 基建大規模落地後，相關的投入也有所減少，公司傳統業務將保持相對平穩的狀態。
對於公司的傳統業務，海豚君預期①企業網絡及運營商基建業務：將從底部修復後，維持個位數的增長；②消費者業務：主要包括家庭寬帶路由器等，也將保持個位數的增長；③汽車及工業業務：受車聯網等需求的帶動，增速好於前兩者，預期維持兩位數的複合增長。
結合數據中心及傳統業務來看，海豚君預期 Marvell 的營業收入至 2028 年（公司 2029 財年）有望增長至 159 億美元，複合增速接近 30%。在 AI 等需求的推動下，公司的數據中心業務佔比將成長至 95% 以上，公司業務結構將實現完全的轉型。
三、Marvell 經營面業績具體展望
除了對收入端進行拆分預期以外，還需對公司的毛利率及經營費用進行預期，進而推測公司具體的業績情況。在對 Marvell 的財報數據進行調整後，可以清晰地看到公司當前經營面毛利率及費用率的情況。
海豚君主要對公司未來的毛利率、研發費用率、銷售及管理費用率以及稅率進行假定推測，
①毛利率：在財報數據調整後，可以看到公司此前的經營面整體毛利率保持在 60% 以上。而由於 ASIC 的毛利率相對偏低，隨着相關業務的增長將對公司整體毛利率產生影響。當前 ASIC 業務佔比提升至 7 成，公司維持在 60% 左右。隨着數據中心業務的後續增長，預期毛利率將回落至 55%-60% 區間；
②研發費用率及銷售管理費用率：在財報數據調整後，可以看到公司研發費用率及銷售管理費用率分別爲 34% 和 8% 左右。海豚君預期後續公司在兩項的投入仍將增長，但在收入高增的情況下，公司兩項費用率仍將繼續回落。兩項費用率有望回落至 20-25% 區間；
③所得稅率：在財報數據調整後，可以看到公司過往所得稅率維持在 8-12% 的區間。海豚君預期公司未來所得稅率仍維持在 10% 左右的水平。
在以上假定的情況下，海豚君預期公司經營面淨利潤 2028 年（2029 財年）有望增長至 50 億美元，複合增速有望達到 60%。隨着數據中心業務增長以及費用率的下降，公司的 EBITDA 也有望迎來持續提升。
四、Marvell vs 博通的抉擇
在 AISC 賽道上，Marvell 和博通都是市場中的核心玩家。憑藉對雲服務大廠的產品出貨，兩家公司的 AI 數據中心相關業務都將迎來明顯的增長，是業績增長的主要推動力。
1）核心客戶及市場集中度
Marvell 和博通都有自身的 ASIC 核心客戶。其中Marvell 的大客戶是亞馬遜，還有谷歌（CPU 產品）及潛在客戶微軟；而博通的大客戶是谷歌（TPU 產品）和 meta，還有潛在客戶字節。
雖然部分雲廠商將一部分產品聯合世芯等臺灣廠商，但後者的產品能力仍不如博通和 Marvell，因而預期雲廠商未來仍會把核心產品聯合博通或 Marvell 來共同研發生產。未來幾年，隨着大客戶產品的陸續發佈並量產，ASIC 市場的影響力將進一步向兩家公司集中。
2）Marvell 的 AI 屬性更濃
根據公司及行業面情況，海豚君預期 Marvell 的數據中心業務將增長至 154 億美元，佔比達到 95% 以上。而博通雖然數據中心相關的網絡業務也是快速增長至 500 多億美元，但公司其他業務仍有一定體量，公司網絡業務佔比將提升至 8 成。
相比來看，博通的收入體量更大，也將具有更高的市場份額。而 Marvell 的業務中數據中心相關收入佔比更高，AI 屬性也更濃；
3）Marvell 與博通業績及估值對比
由於 Marvell 和博通公司當前受 ASIC 增長影響較大，市場股價也已經一部分包含了 AI 方面未來增長的預期。ASIC 市場的增長有望在 2026 年及之後有所穩定，本次主要以兩家公司 2026 年的情況進行對比。
結合公司及行業面的情況，海豚君預期 Marvell 和博通收入端都有望實現接近 30% 的增長，主要得益於數據中心相關業務（ASIC）的帶動。
下列數據均只考慮經營面的情況，已經剔除了各自攤銷折舊等方面的影響。博通的毛利率明顯好於 Marvell，主要是博通的軟件業務具有較高的毛利率拉高了整體毛利率。
博通經營面淨利潤至 2026 年有望達到 391 億美元，遠高於 Marvell 的 29.6 億美元。但前者的增速略低於後者，主要是Marvell 的 AI 收入佔比更高以及經營費用率下降空間更大的影響（當前兩項費用率 Marvell 42%vs 博通 27%）。
結合博通（10560 億美元）和 Marvell（996 億美元）的當前市值，兩公司對應 2026 年 PE 估值分別爲 27 倍和 33.7 倍。由此來看，Marvell 具有相對較高的增速和 AI 佔比，同時也有着更高的估值倍數。
整體來看，海豚君認爲在當前市場及行業增長預期下，Marvell 和博通的業績都會有明顯的增長。由於 Marvell 傳統業務規模較小、經營費用率較高，公司未來業績的彈性也相對更高。但在 ASIC 市場中，博通仍然是佔據 50% 以上份額的核心玩家。
在當前的增長預期下，目前市值對公司 2026 年（2027 財年）業績 30 多倍的 PE，相對合理。如果未來市場增長或公司份額超預期，那就有望給公司帶來更多的增量和信心。
至於 Marvell 和博通之間的選擇，海豚君認爲主要看市場的偏好。如果更偏愛市場龍頭，那博通的地位更爲穩固；如果想追求業績改善的彈性，Marvell 的表現會相對更好。
