基本面不斷惡化，股價卻像比特幣一樣飆升，特斯拉泡沫有多大？

“惡化的前景和虛高的估值帶來了巨大的下行風險。”

近日，特斯拉（NASDAQ：TSLA）公佈了令人失望的2024財年交付量，這是該公司歷史上首次出現年比負成長。這一消息最初引發了8%的拋售，但由於市場普遍反彈，第二天的跌幅被完全抹去。

雖然在情緒驅動的市場中，持有特斯拉仍有可能獲得正收益，但其股價與基本面基本脫節。從歷史上看，泡沫情緒時期往往以糟糕的結局收場。鑑於特斯拉年度交車量低於預期，分析師重申對特斯拉的賣出評級，因為特斯拉汽車的需求持續惡化。

特斯拉報告稱，2024財年交付了178.9萬輛汽車，低於馬斯克先前預測的「小幅成長」。與2023財年相比，這代表著年減1.1%，低於分析師對年比持平成長的預期。隨著電動車產業競爭的加劇，特斯拉實現馬斯克雄心勃勃的50%多年成長目標的可能性越來越小。

此外，特斯拉2024財年第四季的Model3/Y產量為43.67萬輛，較2024財年第三季的44.37萬輛出現季減。

川普政府計劃在2025財年削減電動車補貼，這可能會為特斯拉帶來新的阻力，進而影響其獲利能力。在2024財年第三季度，該公司實現了第二高的監管信貸收入，但總收入低於預期。這凸顯出，不包括信貸的收入明顯疲軟。如果川普政府根據《通膨削減法案》大幅削減消費者稅收抵免(CTC)，其中包括高達7,500美元的聯邦稅收抵免，這可能會對該公司2025財年的交付量和獲利能力產生負面影響。隨著股價持續上漲，我們應該記住，該公司2024財年年度非GAAP每股收益預期預計將比2022財年的峰值低39%。

第四季交付數據低於預期，顯示特斯拉的營收將面臨滿足市場共識的挑戰，這在短期內應該會對股價造成壓力。不過，隨著第三季利潤率的提高，預計該公司的毛利率將繼續環比改善，成本優化可能會推動非GAAP每股收益高於市場共識。

投資人正密切關注特斯拉2025財年無人監管FSD監管核准時間表的更新，以及其2026財年自動駕駛計程車車隊的潛在推出情況。在川普放鬆監管立場的推動下，市場情緒似乎在加速部署，但這似乎為時過早。

儘管在令人失望的第四季度交付數據公佈後，該股有所反彈，但這種反應純粹是受情緒驅動的。交易員可能會在即將發布的2024財年第四季財報中面臨現實考驗，尤其是如果利潤率擴張停滯，這將帶來重大的下行風險。

根據相關數據，儘管該股飆升至新高，但預期獲利修正仍相對溫和。在過去六個月中，修正趨勢幾乎持平。如果最近的反彈是基於成長前景改善，預計會出現更強勁的上調，類似於2020財年。

同期，特斯拉的營收預測一直呈下降趨勢，顯示分析師不願上調預期。 58%的漲幅加上這種溫和的修正趨勢，顯示與基本面的差距進一步擴大，顯示該股有重大的下行風險。

多年來特斯拉的交易一直不是基於基本面的。目前的股市主要受動量訊號驅動，這可以在短期內維持特斯拉的漲勢。此外，只要動量持續存在，有些交易員就不太在意股票的估值。然而，對於基本面投資者來說，估值不容忽視。

目前，特斯拉的非GAAP本益比為165倍，比其5年平均值（包括2021財年和2022財年的高成長年份）高出44%，儘管其2024財年的成長已顯著放緩，年比交付成長為負，非GAAP每股收益下降20%。一些投資者可能會認為特斯拉的長期成長潛力證明了其估值的合理性。也許吧，但「長期」究竟何時開始？在不到三個月的時間內上漲了70%之後，看漲真的有吸引力嗎，尤其是在基本面正在減弱的情況下？

讓我們來看看它的預期獲利成長。市場對2025財年非GAAPEPS的共識為3.26美元，這意味著2025財年的非GAAPPEG約為5.31倍，比其5年平均值高出48.6%。同時，其EV/sales預期為27倍，比5年平均值高出41%。鑑於這些數字，很難相信這種反彈能夠基於基本面維持在這些水準。

特斯拉的基本面已經減弱，交付成長放緩，預計其總收入將難以在2024財年第四季達到市場共識。儘管如此，自11月以來，股價仍上漲了70%。有兩個原因可以解釋這種價格走勢。首先，市場對其長期成長的樂觀情緒推高了股價，將其估值推高到極端水準。然而，市場過快地消化了這些預期，尤其是潛在的信貸削減將給2025財年的需求和獲利能力帶來壓力。其次，與儘管缺乏基本面支撐但仍上漲的比特幣類似，特斯拉的價格似乎很大程度上受到交易員情緒和對勢頭將持續下去的信念的驅動。

話雖如此，對於基本面投資者來說，惡化的前景和虛高的估值帶來了巨大的下行風險，讓人對2025年這波漲勢的可持續性產生質疑。

作者|Fishtown Capital

編譯|華爾街大事件