滴滴：國內已 “躺平”，海外不夠快

11月29日週五晚，滴滴出行(DIDIY.US) 公佈了 24 年 3 季度財報。以下是核心要點：

1、運營數據上，3 季度滴滴國內出行 GTV 同比增長 7.8%，較上季大體持平略緩，走出過去兩年的波動期後，國內業務增速基本回歸到了約 10% 左右，稍高於行業或者說 GDP 增速的完全熟透期。環比角度，本季國內 GTV 增長了 6.3%，對比 23 年和 19 年同期相對偏弱，但和零售、酒旅等其他行業體現出的趨勢大體一致。

拆分價量來看， 國內業務的平均客單價同比仍在下滑趨勢當中，本季走低 2.5%，不過當前環境下，延續價格通縮的現象也不意外。訂單量角度，滴滴自身披露的國內出行訂單量同比增長 11%，同樣是平穩略降，與上季差異不大。

一個值得關注的信號是，據交通部的口徑，滴滴的國內網約車單量（不包含花小豬、順風車以及聚合業務）環比增長了 3%，近幾個季度首次跑贏網約車行業整體的增長（2.9%）。同樣指向滴滴在國內的業務和市佔率的企穩。

2、營收角度，滴滴國內出行本季收入 482 億元，同比增長 3.3%，較上季的 2.6% 有一些改善，但顯然仍是明顯跑輸對應 GTV 約 8% 的增速。大體仍可認爲在目前弱需求的環境下，對消費者端補貼的需求依舊存在、且比較高。

滴滴國內的平臺銷售額本季則是同比增長 24%，和上季一樣繼續明顯跑贏 GTV 和營收的增速。除了業務和收入結構變化的影響外，大體上也仍可推斷司機分成的增長是相對更慢的。

不過，無論從電商們還是美團的業績看，平臺方在當前相對 “弱需求&強供給” 的環境下，

普遍有相對提高變現的動作或傾向，以對沖並調節來自大環境的壓力。

3、海外業務繼續保持着比較強勁的增長，本季 GTV 同比 20%（前兩季爲 51% 和 39%）看似乎有明顯的趨緩。不過驅動因素上，海外業務的訂單量增速仍有 33%，較前兩季的 44% 和 39%，並沒有明顯的走低。名義增長的放緩是受客單價本季同比下滑近 10% 的拖累，且主要是受匯兌因素的影響。剔除匯率影響後，國際業務的 GTV 可比匯率下增速實際達 33%。

且相比更容易上下波動的價格因素，量的增長更內生、也更有延續性，對這個生意最終能不能跑成有更大的指導意義。

4、分部利潤指標上，滴滴國內板塊調整後 EBITA 利潤本季爲 24.9 億，相比上季度略有增長，EBITA 利潤佔 GTV 的比重和上季度一致，持平在 3.2%。和增長端指標體現的趨勢一致—同樣指向滴滴的國內業務已大體處在中短期內的穩定狀態。

而海外業務和其他創新業務的繼續明顯減虧，可謂一個亮點。首先，海外業務本季 adj.EBITA 虧損爲 3 億，虧損率（相對 GTV）再創歷史新低的 1.3%。並沒有像公司先前表示的會因海外投入的加大，導致虧損率的擴大。其他創新業務，本季的虧損也收窄到了 4.5 億，同樣是近幾年來的新低。

滴滴整體本季的 adj.EBITA 達 17.4 億，環比增長 37%，雖然佔大頭的國內板塊利潤率已走平，靠其他板塊的減虧仍是擠出不少的利潤。

5、從成本和費用角度看增量利潤的來源。費用對本季利潤率的改善基本沒有貢獻，四項經營費用佔收入的比重相比上季大體持平。研發和管理費用率由於股權激勵，相比上季度更是小幅走高了 0.2pct。

因此，利潤率的改善基本是來自於毛利端，毛利率由 18.6% 小幅提升到了 19%。雖然提升的幅度相比上季度縮窄，但這符合國內業務利潤率大體持平，增量的毛利率主要是由比重小的海外和創新業務貢獻的情況。

雖然我們缺乏數據來歸因毛利率改善的具體來源。但可以明確的是，額外的利潤並非是靠控制費用支出擠出來的，而是靠業務變現能力的提升、或是收入結構的優化帶來的。

海豚投研觀點：

整體來看，滴滴三季度的業績相比上季的變化並不大，國內大體延續了上季的趨勢，海外業務則保持不錯增長的同時，虧損縮窄算是一個亮點，具體上看：

國內業務，在市場地位基本確定，行業整體增長也不會有明顯波瀾的環境下，滴滴在保持等同或略好於行業約 10%+ 增長的情況下，作爲一個商業模式天然壁壘較高行業內的絕對龍頭（市佔率約 7 成左右），以及在平臺、乘客、司機，三者間議價能力最強者。有相當的操作空間來改變抽成水平、調節自身的盈利。這一點近期在不同行業內可謂被普遍的驗證了。

海外業務則在國內市場已大體平穩，穩定產生利潤的情況下，公司管理層有更多的精力和資源，來精細化運營效率縮減虧損，並嘗試在國內業務近乎熟透後帶來更廣闊的市場空間。

展望後續，海豚投研認爲國內仍會是大體平穩的狀態，公司基於大環境的變化，在更側重利潤還是更側重增長&市佔率之間，做小幅的搖擺或調整。而海外業務則會趁此時間窗口，在不明顯拖累集團整體利潤的情況下，儘量嘗試真正意義上做成國際化（即接近國內的業務體量）。

從估值角度來說，目前滴滴的股價基本達到$5 時就會出現明顯的瓶頸，較難向上突破。我們認爲，這還是因爲海外業務畢竟沒能實現穩定盈利，估值的主要決定因素還是國內業務的情況下，目前 “穩中向好” 的國內表現不足以支撐真正意義的向上突破。

中長期視角，就關注能否靠汽車的電動化或智能化，在 UE 上交付比預期更多的額外利潤空間。或者說，如 Uber 一般真正意義上打開國際市場或者實現業務的多元化。而就這兩個季度來看，目前還沒有看到真正梅開二度的信號。

以下爲業績關鍵圖表和點評：

一、滴滴國內增長平穩，海外增長依舊不俗

底層運營數據上，2024 三季度滴滴國內出行實現 GTV 781 億，同比增長 7.8%，較上季大體持平、略有放緩，走出過去兩年先抑後揚的波動期後，國內業務增速在向中長期的中樞靠攏，即稍高於 GDP 增速，大約 10% 左右的增速。環比角度，本季國內 GTV 增長了 6.3%，對比 23 年和 19 年同期的 7.2% 和 8.1%，今年 3 季度的季節性增長相對偏弱，這和零售、酒旅等體現出的宏觀環境變化是一致的。

拆分價量來看，訂單量角度，滴滴自身披露的國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長 11%，同樣是在基數的高波動期過去後，平穩略降的趨勢。環比增速角度，本季爲 6%，和 GTV 趨勢類似，相比往年同期本次暑期間季節性增長相對較弱。

據交通部的口徑，網約車行業本季整體單量是環比增長了 2.9%（注意交通部和滴滴自身披露的單量口徑並不一致）。交通部口徑下的滴滴國內網約車單量（不包含花小豬、順風車以及聚合業務），則是環比增長了 3%。

按交通部的口徑，可以看到滴滴自營網約車的單量增速是 4 個季度以來首次不再跑輸行業增速，國內市佔基本企穩。

價格角度，滴滴本季國內業務的平均客單價同比仍在下滑趨勢當中，本季走低 2.5%，目前環境下，延續價格通縮的現象也不意外。產品結構上，滴滴特惠、拼車、花小豬等比重的上升，也會從結構角度使得整體平均客單價出現下滑。

海外業務仍保持着相對強勁的增長，本季 GTV 同比 20%（前兩季爲 51% 和 39%）看起來似乎有不小的趨緩。不過驅動因素上，海外業務的訂單量增速仍有 33%，較前兩季的 44% 和 39%，趨緩幅度並不算很大。主要是受客單價本季同比下滑近 10% 的拖累，且主要是匯兌因素的影響。剔除匯率影響後，國際業務的 GTV 可比匯率下增速實際達 33%。

而價格下跌雖然會直接影響到即期的業績上，但中長期視角，業務量能否保持不俗的增長是對這個生意最終能不能跑成有更大的指導意義。

二、“重需求” 而 “輕供給” 已屬各行各業普遍現象

營收角度，滴滴國內出行板塊本季收入 482 億元，同比增長 3.3%，較上季的 2.6% 有一些改善，但顯然仍是明顯跑輸對應 GTV 約 8% 的增速。海豚投研認爲，一方面有代駕、順風車等按淨收入確認營收的業務比重變化的影響，另一方面基於滴滴國內自營業務的 “營收 = GTV – 消費者激勵 – 稅費等” 的收入確認口徑，大體可以認爲滴滴在目前弱需求的環境下，爲了吸引、留存、激勵用戶下單，對消費者端補貼的需求是一直存在且較高的。

從另一個視角，滴滴國內的平臺銷售額本季則是同比增長 24%，和上季一樣繼續明顯跑贏 GTV 和營收的增速。按照 “平臺銷售額 = GTV – 司機分成/激勵 - 稅費等” 的計算方式，除了有聚合、代駕等不同業務收入結構變化的影響外，大體上仍可推斷司機分成的增長是明顯相對更低的。

按照公司披露的平臺銷售額/GTV 的計算出的國內業務平臺整體變現率，本季達到了 20.6%，較前兩季度的 18.1% 和 19.7% 在繼續走高。從近期電商龍頭以及美團的業績來看，平臺方普遍有提高變現率的操作或傾向，一定程度上對沖在大環境的壓力，並調節、改善公司的業績表現，算是近期不少行業內常見的現象。

而海外業務，營收同比增速爲 44%，較上季度增速不降反升，繼續跑贏 GTV 增長。但是海外業務的平臺收入（platform sales）增速則僅爲 16%，相比上季有明顯的放緩。結合公司的解釋，平臺收入和營收間從絕對增速，到變化趨勢上的明顯的差異的原因。除了對海外業務影響幅度達 10pct 的匯兌因素顯著的影響，海外業務的收入口徑裏包含金融相關收入，而 Platform sales 則僅包含外賣和打車這些涉及線下履約的業務。額外的金融性收入，也是營收增速明顯高於 Platform sales 增速的原因之一。

三、僅靠海外和新業務減虧，仍能擠出不少利潤

利潤指標上，滴滴國內板塊調整後 EBITA 利潤本季爲 24.9 億，相比上季度小幅增長，EBITA 利潤佔 GTV 的比重和上季度一致，持平在 3.2%。符合前文 GTV、Platform sales 等關鍵指標增速近乎環比持平體現出的趨勢 -- 即滴滴的國內業務已大體達到了中短期內的穩定狀態。

相比已 “四平八穩” 的國內業務，海外業務和其他創新業務的繼續明顯減虧，則可算的上一個亮點。首先，海外業務本季 adj.EBITA 虧損爲 3 億，虧損率（相對 GTV）再創歷史新低的 1.3%。並沒有像公司先前表示的會因海外投入的加大，導致虧損率的擴大。其他創新業務，本季的虧損繼續收窄到了 4.5 億，同樣是近幾年來的新低。

因此滴滴整體本季的 adj.EBITA 達 17.4 億，環比增長 37%，雖然佔比最大的國內板塊利潤環比僅僅略增，靠其他板塊的減虧仍是能擠出不少的利潤。

四、費用支出略微走闊，額外利潤都靠 “賺” 而非 “省” 來的

那麼從成本和費用角度是公司利潤改善的源頭是什麼？首先，滴滴本季度的毛利率繼續小幅提升，由 18.6% 到 19%。提升的幅度小幅的縮窄，也符合比重最大的國內業務利潤率已走平，增量的毛利率主要是由比重小的海外和創新業務貢獻的情況。

費用上對本季利潤率的改善則沒有明顯貢獻，四項經營費用佔收入的比重相比上季大體持平，而研發和管理費用率相比上季度則有 0.2pct 的小幅走高。主要是股權激勵支出有一定的增加。

可見滴滴本季利潤率的改善基本是來自於毛利端，雖然我們缺乏數據歸因毛利率的改善的具體來源。但可以知道的是，額外的利潤並非是靠控制費用支出擠出來的，而是靠業務變現能力的提升、或是收入結構的優化帶來的。