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嗶哩嗶哩:都是高預期的鍋,小破站實際沒那麼差

海豚投研2024年11月15日 13:21

嗶哩嗶哩(BILI.US) 三季度業績實際還可以,只是近期較高的市場預期需要做一下調整。與最新的預期相比,由於遊戲收入低於預期,進而導致收入、利潤相關指標和預期相比也都表現一般。

具體來看:

1. 靴子落地,小破站賺錢了:三季度經調整淨利潤 2.36 億,利潤率 3.2%。減虧一方面由遊戲、廣告高增長帶動,另一方面則主要是服務器折舊成本下降帶來,而經過一個週期,研發人員的 SBC 費用開始恢復增長。

2. 流量緩增,粘性增強:三季度月活增速繼續放緩,低於預期。從第三方平臺的 APP 數據,小紅書正在快速趕超。不過對於存量用戶來說,對 B 站的使用粘性則繼續提高。

一方面 DAU/MAU 提高,另一方面日均時長、單用戶月均交互量均進一步提升。從平均單用戶的流量變現和維繫成本來看,三季度從趨勢上也變得更健康了一些。在平均維繫成本環比下降的同時,變現價值則在提升。

3.《三謀》功不可沒:三季度遊戲收入實現 84% 的高增長,6 月上線的《三國謀定天下》是主要增量。海豚君根據第三方平臺的數據測算,預計 Q3《三謀》流水有 15 億,再按照一貫的確認週期,預計有 10 億收入被當期確認。而如果剔除這個 10 億,其他老遊戲仍然在同比下滑。

4. 廣告高增長持續:三季度廣告收入同比增長 27.8%,繼續景氣增長。除了在遊戲、電商亂戰中漁翁得利意外,B 站自身也在努力:今年對廣告系統的升級,提高算法推薦的精準度,以及推出了面對 Up 主的新買量工具,從而幫助 B 站通過另一種方式從 Up 主的帶貨商單中分一杯羹。

否則按照制定的花火廣告只分 5% 給平臺的規則,B 站搭建花火平臺等於做慈善了。而在廣告主眼中,私域屬性較高的 B 站,平臺上最有價值的廣告位還是 Up 主生產的視頻。

4. 純付費壓力漸顯:直播 + 大會員訂閱收入,三季度同比增長 8.7%,環比看繼續放緩。海豚君認爲,增速放緩一方面是直播打賞表現不佳,這與行業趨勢吻合。另一方面大會員也面臨其他長視頻平臺的競爭,三季度首次出現用戶流失(環比下滑)。此外近兩年推出的 B 站 Up 主私域付費內容(充電等付費禮品激勵),預計也受到了一些環境壓力。

5. 現金流顯著改善:遊戲一般是造現金流的一把好手,因此有了《三謀》加持的三季度,B 站賬面上的現金、存款及短期投資增至 152 億億元人民幣,扣除短期債務 43 億,淨現金 109 億元,相比一季度再增加 16 億。得益於盈利改善,經營活動淨現金流入 22 億,比二季度增加了 5 億。

7. 業績指標一覽

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海豚君觀點

B 站三季度業績的強勢市場已經充分預期,而在遊戲流水能夠通過第三方平臺跟蹤的情況下,近一個月以來市場對遊戲預期越來越高。

雖然最後與最新預期相比反而 miss,但實際上《三謀》的表現確實不錯。作爲一款市場上同類較多、單用戶氪金較高的小衆垂類遊戲,在宏觀環境壓力趨高的三季度,還能通過賽季運營,維持流水規模,比海豚君最早的預期明顯要更優。

對於下季度,海豚君認爲,由於是雙 11 旺季,廣告有望延續高增長。因此遊戲表現就成爲了業績能否繼續向好的關鍵。從遞延收入來看,三季度遞延環比增長 10%,同比繼續高增長,測算得當季流水在去年低基數下顯著加速增長,隱含着 Q4 遊戲亮眼表現有望持續。

再看費用端,由於 B 站更多的是變現問題,而本身費用支出並不算多,因此控費提效主要體現在研發支出上,即通過延長使用週期、資源複用來降低服務器折舊費用。而其他的費用上,銷售費用因爲新遊戲推廣有一個明顯增長,管理費用、研發人員開支也開始結束優化週期,開始擴張。

費用擴張的問題,對於剛剛盈利的 B 站來說,雖然會有不小的財務指標影響,但從估值邏輯的角度,並不是影響估值的核心因素。短期上,等到高預期作一定調整後,在《三謀》新賽季開啓後高流水有望持續,市場情緒修復下,不排除會帶動估值重新向上。

但等到明年 Q1 之後,難以迴避的中長期增長問題就又會被重新擡出來反覆討論。在流量逐步見頂下,廣告增長會受到一些影響。而遊戲上,畢竟不能只靠着《三謀》坐喫山空,SLG 等垂類遊戲要成爲長青樹級別的遊戲還是相對較難的。但目前而言,在 B 站已公佈的 pipeline 中,尚未看到有希望成爲下一款三謀的爆品,因此管理層給出更清晰的增長藍圖是這次電話會的關鍵。

以下爲詳細分析

一、流量逐步見頂,但粘性增強

三季度用戶增長進一步放緩,用戶粘性 DAU/MAU 環比有明顯走高,在抖音、小紅書的攻勢下,後續流量逐步見頂是 B 站不得不面對的問題。

具體用戶數據:

1. 三季度 B 站整體月活(App、PC、電視等)3.48 億人,同比增長 2%,環比淨增 1200 萬人,有暑期旺季的帶動。

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2、存量用戶粘性環比有一定提升,三季度 DAU 達到 1.07 億,DAU/MAU 達到 30.8%。日均用戶時長 106 分鐘,在旺季的帶動下達到歷史新高,除此之外,人均交互量(點贊/評論/收藏)也在持續走高。

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用戶放緩可以還是主要源於競爭。從 Sensor Tower 的數據顯示,小紅書已經快追齊 B 站,但小紅書的 DAU 反而高於了 B 站,說明小紅書的粘性更強。此外,女性用戶佔比更高的小紅書,在商家眼中的變現價值也優於男性用戶佔比稍高的 B 站。

圖表描述已自動生成

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二、廣告高增長短期可持續

三季度 B 站廣告收入 20.9 億,同比增長 27.8%,高增長主要受益於暑期遊戲亂戰、電商內卷以及 AI、教培等短期景氣度走高的行業商家增加了投放。

除此之外,今年 B 站對自身平臺的廣告系統做了升級,提高了算法推薦的精準度,同時還推出了投放全託管來拉動更多中小商家的營銷預算。再加上推出了面對 Up 主的新買量工具,從而幫助 B 站通過另一種方式從 Up 主的帶貨商單中分一杯羹。

否則按照制定的花火廣告只分 5% 給平臺的規則,B 站搭建花火平臺等於做慈善了。而在廣告主眼中,私域屬性較高的 B 站,平臺上最有價值的廣告位還是 Up 主生產的視頻。

圖表, 直方圖描述已自動生成

三、遊戲翻身,《三謀》功不可沒

三季度遊戲收入實現 84% 的高增長,6 月上線的《三國謀定天下》是主要增量。海豚君根據第三方平臺的數據測算,預計 Q3《三謀》流水有 15 億,再按照一貫的確認週期,預計有 10 億收入被當期確認。但如果剔除這個 10 億,其他老遊戲仍然在同比下滑。

圖形用戶界面, 應用程序描述已自動生成

圖表, 直方圖描述已自動生成

B 站砍掉自研,轉而選擇獨家代理一些貼合 B 站用戶偏好的優質遊戲,至少從《三謀》的成功中(流水有保證、獲客成本低、綜合渠道分成低、面向開發商強勢降低開發分成),印證戰略轉型奏效。考慮到《三謀》說到底還是一款重氪金、重垂類的 SLG 遊戲,流水前高後低是這一類遊戲的常態,因此持續性仍然是繞不開的一個話題。

從遞延收入來看,《三謀》短期的高增長有望持續,但走過基數期的明年下半年之後,是否有新《三謀》貢獻增量是關鍵。但從目前已經公佈的 pipeline 來看,暫時還未看到,可以關注下管理層在電話會上是否有更新。

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四、純付費的增值服務壓力漸顯

直播 + 大會員訂閱收入,三季度同比增長 8.7%,環比看繼續放緩。海豚君認爲,增速放緩一方面是直播打賞表現不佳,這與行業趨勢吻合。另一方面大會員也面臨其他長視頻平臺的競爭,三季度首次出現用戶流失(環比下滑)。此外近兩年推出的 B 站 Up 主私域付費內容(付費視頻、充電等付費禮品激勵),預計也受到了一些環境壓力。

圖表, 直方圖描述已自動生成

不過相比其他長視頻平臺,B 站主要引入的是已被證明精品的優質歷史影視內容,同時少量自制貼合平臺討論話題熱度的綜藝內容(更容易吸引關注)。

因此雖然付費用戶規模與愛優騰差距大,可能 B 站的盈利壓力也要相對小很多。目前大會員的付費率還較低 6.3%,明顯低於愛優騰的 20-25%,隨着更多與愛優騰存在差異化的優質內容被引入,付費率還有望繼續提升。

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五、靴子落地,小破站賺錢了

三季度 B 站實現經調整淨利潤 2.36 億,雖然利潤率還較低只有 3.2%。但從實現扭虧爲盈是好的開始,細看減虧來源於兩個推動:

(1)一方面,遊戲和廣告收入佔比提高,拉動整體毛利率提高到 35%,超過了絕大部分收入來自遊戲的歷史往期。

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收入分享成本絕對值環比重新增長,海豚君預計可能主要是遊戲分成、Up 主花火廣告的高分成(b 站只分 5%,剩下 95% 給 Up 主)帶來。

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(2)另一方面則主要是服務器折舊成本下降帶來,而經過一個週期,研發人員的 SBC 費用開始恢復增長。

圖表, 條形圖描述已自動生成

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其他費用上,三季度主要體現爲對遊戲的推廣費用增長較多。

圖形用戶界面, 應用程序描述已自動生成

但從海豚君一直觀察的流量變現/成本關係來看,三季度整體而言,單用戶能夠挖掘的價值增加,說明平臺的變現效率在提高。

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審核Esteban Ma
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