殺完又殺，中概還有頭嗎？

通過美聯儲鮑威爾在全球央行會議上的官方蓋章，現在市場已經充分定價了了降息的預期。而每次降息的力度，以及總體降息的幅度，還是依賴數據來決策的。而數據也變得更加簡單起來，核心就看三個——就業、通脹 + 居民消費。

本週會有 9 月決定降息力度之前最核心的 8 月就業和薪資數據，而上週最關鍵的則是 7 月的居民消費數據，而 7 月居民收支和消費仍然屬於偏強的狀態，並不能支持大跨步的降息。

一、收入放緩、儲蓄來補，居民消費活力仍在

與美股二季度財報中，許多消費公司表現出來的展望疲軟不同，7 月美國整體的居民消費仍然不差。而這個不差的背後，我們先看用消費背後錢財的來源：

a. 7 月美國居民羣體月薪資收入的年化新增是 510 億美元，月收入折年數的環比是 0.31%，相當於接近 4% 的同比增長。因此，無論是新增絕對值還是同比來看，居民總收入池子是在無功無過，整體穩健的狀態。

b.主要是在支出端上，雖然收入端的增長表現只能用無功無過的穩來形容，但消費卻非常旺：不僅新增收入全部顆粒不勝地轉化爲了消費，7 月的消費再次大幅擠壓了當月收入轉化爲儲蓄的比例，導致居民消費的增長幅度持續大於居民收入的增長，內需仍然非常旺盛。

c. 儲蓄率破接近新低

在居民收入並沒有大幅增長的情況下，消費持續擠壓居民儲蓄率，結果就是到了 7 月，儲蓄率幾乎創下了 2022 年直升機撒錢之後的新低，只有 2.85% 了。也就是說，美國居民每掙 100 塊錢的可支配收入，只有 2.85 元轉爲儲蓄了（類似企業的淨利潤，無論是這個儲蓄是存款還是投資）。

作爲居民消費的兩大來源，無論是居民收入的增長（就業旺盛）還是對儲蓄率的擠壓（居民資產負債表健康，居民信心也可以，不需要額外存錢），似乎都源源不斷。

尤其本來是階段性的儲蓄率擠壓，2024 年都過了大半年了，消費依然能夠有效擠壓儲蓄，主要就是 2008 年之後的居民資產負債表十年多來一直在去槓桿，再遇上疫情的直升機撒錢，進一步改善了居民的資產負債表狀況。

這樣，目前的居民資產負債表中，儲蓄對負債的償付能力尤其強，完全沒有必要存錢，儲蓄也可以持續被擠壓。而結果就是，居民收入 + 儲蓄消費持續推動居民消費作爲 GDP 中流砥柱持續高速向前。

在居民內需持續穩健的情況下，雖然當前物價穩步下行，確實有降低利息的必要，但是幅度是不是目前市場預期的 100 個基點，海豚君還是有所懷疑的。在市場充分定價降息幅度的情況下，海豚君認爲降息交易其實已基本走完。

二、中國資產：美國降息是否能打開國內的貨幣政策空間？

假如美聯儲今年降息 75 個基點、明年再一路下行，降至 3.5% 左右。那麼，人民幣匯率能否有所改善，近期隨着美國降息預期的確認，離岸人民幣已經上升到了 7.1 上下。

而這種情況下，對應國內資產，是否能夠在一定程度上打開國內高負債下的降息或者債務貨幣化空間？上週關於減少居民存量貸款利率，以及轉按揭的消息在一定程度上，做了一個小的試水。

而從目前的海外計價的中國股權資產，近期經過財報季的洗禮，無論是互聯網廣告公司普遍疲軟的指引，電商類公司慘烈的競爭，Boss 等招聘公司保守的指引，大面積疲軟的消費品公司業績（比如海豚君所看的啤酒類公司、九毛九等餐飲），市場已經充分認識到了業績實現的嚴峻性，在政策刺激不給力的情況下，只剩下自救一條路，開始方向一致的節流降本 + 提效。

而個股的估值上，在海豚君所看的公司當中，只能困於國內市場的泛消費公司，無論是廣告、電商、泛娛樂，還是消費品，大多數估值只是個位數 PE 到 20x PE 上下，一定程度上來看，估值已經殺得不剩什麼了。那麼後面真正的問題是，還有多少公司會像中國中免一樣，殺完 PE，跌業績，到底業績有沒有真正的底？

這個問題一定程度上是宏觀的問題，而目前從宏觀上來說，海豚君認爲隨着美元進入降息通道，能夠一定程度上打開國內政策的執行空間，從而至少在短期起到一個與其改善的作用，幫助實現一個短期的估值修復。

三、組合調倉與收益

上週組合無調倉，組合收益下行 0.9%， 跑輸了中國資產指數——MSCI 中國（-0.3%）、恒生科技指數（+2.6%）、標普 500（+0.2%）、滬深 300（-0.2%）。這裏主要是因爲電話會上任性發揮的拼多多，並連累阿里等同行股票下行。而恒生科技中上週漲幅較好的美團，海豚君砍倉之後並未加回，頂不住揮刀自砍的拼多多。

自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 40%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 62%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前回落到 1.42 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週由於 AI 股美光等回落，而美股中概股踩雷拼多多，而且拖着阿里一起下跌，導致組合表現明顯弱於市場，而表現較好的攜程和美團海豚君砍倉之後，持倉相對較少，無法對沖拼多多下跌的影響。上週海豚君所所關注的股票池漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

五、組合資產分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 13 只個股與權益型 ETF，其中標配 5 只，8 只權益資產爲低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前現金與類現金仍然較多，在財報季結束之後，會基於業績情況逐步加倉。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點事件：

伴隨着拼多多、農夫山泉、理想、Boss 直聘、中國中免等的大跌，中概股的財報季基本也畫上了帷幕。海豚君所關注的公司中，二季度還算不錯的中國資產只有泡泡瑪特、攜程和美團。很明顯，這波還能挺住的公司，要麼出海做出來了水花，要麼國內供給側走穩 + 業務更加聚焦（外賣市佔率走穩/加強，不再胡亂投了，治理改善）。

本週中美股，海豚君所關注的公司中，只剩下蔚來和博通，重點關注如下：

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