泡泡瑪特：玩具而已，憑什麼 “甄嬛回宮”？

在今年哀鴻遍野的大消費環境中，泡泡瑪特絕對是 “孤獨” 的天花板：首先去年海外市場還不起眼，今年到三季度直接以 450% 的同比增速，讓海外再造的已不止一個泡泡瑪特;

其次是除了海外，泡泡瑪特原本的國內業務增長也從上半年 30%+，拉高到 55%-60%。

那麼問題來了：

1. 泡泡瑪特如何逆轉乾坤？$泡泡瑪特(09992.HK)

2、國內，爲何逆流而上？

3、海外，到底再造幾個泡泡瑪特？

4、半年五倍之後，泡泡瑪特 “貴” 了嗎？

在上次半年業績點評（《泡泡瑪特：拼多多出海 “太 Low”？帶 “範兒” 出海才真帥！》），海豚君就說過，要理解新泡泡瑪特的投資價值，需要嚴肅評估海外到底能再造幾個泡泡瑪特，海豚君今天開始一篇一篇交上遲到的作業。

一、泡泡瑪特如何逆轉乾坤？

回看泡泡瑪特上市後的股價表現，從 2020 年底到現在，基本經歷了巔峯——幻滅——重生的三重故事線。

巔峯時刻的故事線，海豚君現在想來還是歷歷在目：a. 潮玩是年輕人的悅己消費；b. 盲盒手辦的上癮性玩法；c.全產業鏈佈局下從 IP 發現、更新到運營上碾壓級別的優勢，幾乎可以稱得上是護城河了。

但從盲目迷信到迴歸理性的過程中，看到的又一套現實是：a. 手辦太多沒地放，出坑了；b. 盲盒玩法沒壁壘，而且還沒監管了；c. 競爭太激烈，要更復雜的磨具、關節和工藝，毛利率只能往下掉。

而這個事情演繹的結果就是 2022 年到 2023 年的戴維斯雙殺，泡泡瑪特也從一個泡沫期的超新星，回到了現實版的喪門星。

多數新消費公司，走到這一段基本上默默無聞了，比如說三隻松鼠、逸仙電商。但泡泡瑪特沒有，從 2022 年到 2023 年，經過兩年的普跌，它又殺回來了。

現在的關鍵是，泡泡瑪特到底是怎麼扭轉乾坤的？在一次次的超指引和超預期，市場，甚至說泡泡瑪特，管理層自身，到底低估了什麼？對於這個問題的答案，海豚君認爲一個詞可以精準概括：“畫地爲牢”。

1) 潮玩手辦賽道里的斷崖一哥

在解釋爲啥說泡泡瑪特和市場認知爲何 “畫地爲牢” 之前，海豚君認爲需要先統一一個認知，那就是泡泡瑪特在 IP 在盲盒變現賽道上，碾壓級別的優勢——無論是產品力、品牌力還是渠道力來看，都是斷崖式一梯隊。

(1) 渠道力：跟大多數新消費品牌一樣，泡泡瑪特線上、線下均有佈局，但它更突出的閃光點在 D2C（Direct to Comsumer）。

a.線上：強私域：泡泡瑪特線上雖然是全面撒網，主流和新興電商平臺，除拼多多官方未入駐，其餘基本已全部入駐，再加上自有社區葩趣，以及微信小程序/官方商城，整個下來是一個完整的店鋪矩陣。

b.線下：輕試錯 + 強直營：線下開店最怕的是開錯地方，相比線上，線下的試錯成本太高了。泡泡瑪特的做法是在商城裏先放一個自動售賣機，它自己叫機器人店，機器人店售賣情況良好，再用快閃店來測試，效果好再開一個正常的零售門面店。

而線下直營獲客 + 線上常客購買，對應的本質是用戶有更強的品牌私有資產性質，一方面用戶更容易形成品牌忠誠度，不需要爲平臺打工，另一方面產品設計可以更加一線地感知用戶需求。

(2) 產品力和品牌力：高顏值、可曬、可玩、可悅己

從用戶購買盲盒關注的重點來看，沒有故事內涵的形象 IP 消費品，產品設計第一。高顏值纔是打動消費者付錢的第一要義。

而從用戶購買的實際情況來看，它的意義在於欣賞把玩、賞心悅目，顏值不高的話，放在桌子上反而礙眼。

而高顏值在互聯網傳播時代對應就是 “可曬性”：小紅書、朋友圈、抖音、B 站上一堆的開箱視頻和曬美圖的，很容易出圈，再搭配跨圈聯名和明星、潮人單品種草等，泡泡瑪特已經形成了一條完成的引爆運營流程。

一個個 IP 打出去之後，用戶從買 Molly 再到買其他系列，逐步從產品形成對品牌的認知。而從目前來看，泡泡瑪特的扛把子 IP 從最開始的 Molly，逐步增加到了 Molly，DIMOO 和 SKULLPANDA，再到 the Monsters，泡泡瑪特反覆給市場印證了它不缺 IP，也不缺爆款 IP。

（3）全產業鏈自營，量級碾壓

作爲全產業鏈玩家（從 IP 創作、IP 運營、渠道銷售等），它除了更全面的線上門店佈局，線下門店體量上接近於相對專注於潮玩商品的渠道零售商，至少門店屬於一梯隊的零售玩家；

在 IP 儲備上，自有與獨家 IP 數量基本在專注於 IP 本身的產品驅動型玩家中是絕對的一梯隊；

在以 IP 產品線的暢銷度當中， 泡泡瑪特也是存在感最強的一家：根據潮玩族數據，即使在泡泡瑪特下坡階段——2020 和 2021 年兩年，暢銷量排名前十的 IP 當中，泡泡瑪特的 IP 佔到了七個。

整體上，通過以上亮點，可以看到：

a.在手辦潮玩這個垂類賽道上，泡泡瑪特通過控渠道、控產品（有 IP、控設計）、用戶資產強私域等，泡泡泡泡做出一個穩紮穩打的基本盤。

b.雖然渠道和 IP 體量上，單獨拿出來都不一定是第一，但用各個分項一梯隊水平，最終賣出來的產品銷量和熱度是實打實的行業第一。

從綜合實力來看，潮玩賽道如果要押注一家選手的話，泡泡瑪特幾乎是不二之選。但主要是這個絕對一哥前面的定語太嚴苛了——潮玩&手辦。賽道被侷限得太小了！

2）面對一哥，爲何市場認知卻” 畫地爲牢”？

在這麼一個小而美得賽道上，投資泡泡瑪特最大的問題，本質上是市場本身市場空間的測算，和對應的風險收益的考量。

也就是在這個關鍵問題上，市場認知，甚至一定程度上，包括泡泡瑪特自己，都畫地爲牢了。

2021-2022 年在看泡泡瑪特的時候，對於關鍵問題——泡泡瑪特的成長性測算，大家大致的分析框架是：

a. 泡泡瑪特的客羣——以 80 後爲界的女性爲主的客羣到底有多大；

b. 這羣人的購買頻次如何演繹；

c. 單次購買的 ARPU 如何。

可以看到，市場資金在認知泡泡瑪特的時候，無論如何喊 IP 是泡泡瑪特的靈魂，但落地到成長預判上，僅僅把 IP 變現主要侷限在了手辦這個賽道上。

當然，這裏主要是因爲泡泡瑪特原本的業務——手辦絕對主流，公司也沒有明確給市場傳遞出，要大力出奇跡式去打造第二品類和第二市場。而市場普遍用這個分析框架，但是這個框架很難打開 IP 生意的真正想象空間：

a. 人羣在國內，而且太狹窄，隨着人羣年齡變大，可能要反覆獲客；

b. 購買頻次上，手辦買太多了，沒地方放，最後可能就出坑了；

c. 手辦的單價也就是 69-89 塊錢，後面推出的定價兩千打頭的 Mega 大號系列，看起來更像是對高粘性人羣的精準收割，也許能夠收割到，主要是人羣太小了。

而在當時，泡泡瑪特在 IP 變現上，除了手辦和盲盒以及在店鋪陳列（除 Mega 外），也沒有明確表現出大力出奇跡式押注第二品類的信號。同時，出海由於疫情也是在延遲狀態，或者並未被驗證。這種情況下，泡泡瑪特的想象空間明顯受限。

2) 從佔領 “展櫃角落” 到佔領 “整個房間”，泡泡瑪特格局打開！

事實上，以海外同行爲例，IP 生意變現其實手段無窮：從商品到服務；從文具到衣服，從餐具到箱包；從電影、電視、遊戲、動漫到大型遊樂場，形式多種。

IP 從授權生意到開發生意，只能說沒有做不到的，只有想不到的，只是公司的戰略選擇去做什麼而已。

目前泡泡瑪特 IP 授權生意，根據調研信息來看，依然非常剋制，整體思路還是在保護 IP 的階段：a. 自營以及有意自營的品類不對外授權；b. 溝通流程因保護 IP 流程長，需要額外與 IP 運營、IP 創作者溝通確認，還要看對方合作品牌能給泡泡帶來什麼曝光資源；而類似三麗鷗、迪士尼這種 IP 授權公司，談授權業務無需這麼多考量，重點在於授權時間、授權費、提成等商務性條款。

泡泡瑪特目前的核心，還是全產業鏈的自營 IP 生意，只是品類上打開了思路：

a. 這是 2020 年泡泡瑪特上市時的產品線：

b.這是泡泡瑪特當下產品線：

除了本身的盲盒、手辦之外，衍生品已經四處開花，從毛絨公仔、到服飾包帽、收視，再到積木、卡牌；從遊戲到線下樂園。IP 是連接每個產品和品類的靈魂。

按照公司的意思，估計泡泡瑪特線上潮流飾品不久就會推出，同時小野 IP 系列會推出牀品家居、衣帽服飾等；

Source：: Company reports, 申萬宏源研究所

一句話總結的話：IP 變現思路打開，泡泡瑪特從佔領用戶客廳展櫃的一個小角落，開始走向佔領整個客廳、臥室、衣櫃、櫥櫃….佔領你的整個房間。

如果在結合公司在嘗試推進的遊戲（《夢想家園》上線，對標任天堂暢銷遊戲《動物森友會》）和線下樂園，也許王寧的終極野心是佔領用戶的整個生活。

而對應到收入上，IP 在品類上多點變現，泡泡瑪特今年上半年的結果幾乎完美詮釋了 IP 生意如何實現多品類變現——Mega+ 毛絨玩具 + 其他衍生品帶來的增量收入，構成了 2024 年上半年 65% 的收入增量來源。

基本上到這裏，對於本篇分析的第一問題——泡泡瑪特如何逆轉乾坤？這裏的答案就很明顯了：思路和格局打開了，公司本質是用 IP 販賣情緒的生意，落地形式不只有盲盒。

二、國內，爲何逆流而上？

但解釋到這裏，估計還有人會懷疑，今年國內消費這麼弱，潮玩又是生活可有可無的 “點綴品”，如何做到即使本土業務也做到了 30%+ 的收入同比增長？

當然，除了海豚君所說的 IP 多品類變現之外，國內市場的後視鏡解釋還有很多種：

a. 潮玩有撫慰人心的作用，在當前環境下買它和寺廟上香求安慰;

b. 口紅效應，對年輕人而言，買不起更貴的奢侈品，就買個國內玩具平替；

c. 母嬰 vs 寵物&潮玩是年輕人消費的蹺蹺板。年輕人不生娃，不買嬰童用品的時候，寵物和這種潮玩的消費自然走高。

但結果上來看，國內業務修復的第一段看起來仍然是以多品類變現帶來的存量用戶激活購買，從新增會員上來看，似乎抖音的爆發增長，確實帶來了一些增量用戶，但 2024 年上半年的 457 萬新增用戶，相比於去年全年的 835 萬總新增，不算突出。

而分渠道上，雖然線上因抖音是新渠道帶來新用戶，而成爲高增渠道之外，絕對值的增長主要是靠零售店，而零售店國內半年也就是增加了 21 家店，相比去年同期增長並不明顯。

而線下的零售店在陳列上，除了盲盒，一些關鍵位置也會擺上毛絨搪膠、大娃等，而且有一些用戶是先知道了毛絨玩具，然後纔開始接觸盲盒的。

因此國內的起死回生，首先是 IP 從盲盒手辦變現開始走向多品類變現，其次纔是通過抖音觸達到了一些新用戶。

內地泡泡瑪特線上店，來自網絡

整體上，通過<一—-二>的分析，海豚君認爲泡泡這輪在國內慘淡大環境下的起死回生，關鍵還是全產業鏈自控模式下，IP 變現的格局打開——經營思路上從原本的佔領一個角落，，真正開始踐行並落地 “佔領你的全部生活空間”。

下篇，海豚君將重點分析泡泡瑪特到底怎麼快速做成了海外市場、海外市場到底再造幾個泡泡瑪特，以及當下的泡泡瑪特還剩多少投資價值，敬請關注。