比亞迪：高端化難頂，王者變平庸？

比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 8 月 28 日晚，港股盤後發佈了 2024 年第三季度業績。要點如下：

1. 本季度主要預期差在汽車單價上：市場原本預期 DMI5.0 車型能帶來量價齊增，預測本季度單價繼續環比回升，但實際結果來看，本季度單價繼續下滑 0.5 萬元，帶來汽車業務毛利率和收入端 miss 市場預期。

2. 汽車毛利率下滑嚴重，毛利率王者似乎開始變平庸：本季度汽車業務毛利率從一季度 28% 下滑 5.6% 至本季度僅 22.4%，而撇開電池業務來看，實際造車業務毛利率已經下滑到不到 20%，毛利率王者似乎開始變平庸。

3. 單車折舊開始上行，也對毛利端釋放形成阻礙： 在本季度銷量環比回升 68% 規模效應釋放，以及低價車型佔比提高製造成本理應繼續下滑，但單車成本卻呈現繼續上升的趨勢，海豚君認爲可能來自於單車攤折成本的繼續提高。

單車攤折成本（僅汽車和電池業務）已經從 2023 年 1.3 萬元左右上升至 2024 年上半年 1.8 萬，背後可能是比亞迪繼續對固定資產的加速折舊，可能也會對今年後續毛利率端釋放形成一定阻礙。

4. 但由於三費有所控制，帶來單車淨利環比回升：本季度雖然汽車毛利率下滑嚴重，但由於三費端本季度很剋制，壓降最多的是研發費用，再加上銷量端規模效應有所釋放，單車淨利回升至 8600 元，基本符合市場預期的 8500-9000 元。

5. 出海和高端化業務本季度表現都很疲軟：高端化表現疲軟海豚君一方面認爲是新品節奏問題，但另一方面來自於競爭加大，混動中高端市場份額被問界和華爲雙雄搶佔，出海放緩問題預計下半年可以加速。

海豚君整體觀點：

汽車價格戰下，即使是成本控制能力極強的王者比亞迪，本季度毛利率都出現了大幅下滑的趨勢，汽車業務收入和毛利率端都 miss 了市場預期，而這個預期差背後的核心原因在於汽車單價上。

二季度比亞迪汽車單價（包含電池業務粗估）僅 13.6 億，相比一季度環比繼續下滑 0.5 萬元，而市場對於比亞迪二季度單價有完全錯誤的預估，預估本季度單價能回升到 15.7 萬元，錯估的背後可能是認爲 DMI 5.0 版本的推出能帶來量價齊升。

但此次單價的下滑完全在海豚君的預期之內，從海豚君對於比亞迪賣車銷量結構的拆分，發現有以下幾個關鍵的變化：

1）銷售結構高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）+ 出海的比例有所下滑，其中下滑較大的是出海車型比例，在銷量結構中比例下滑 5% 至本季度 10.7%。

2）比亞迪逐漸喪失中高端市場份額：比亞迪之前一直存在的問題都是純電高端難以突破，但插混高端化表現良好，而本季度插混中高端開始呈現明顯疲軟的趨勢，也帶動了整體中高端車型無論是在銷量結構佔比還是市佔都呈現下滑趨勢。

無論是中端插混車型唐 DMI+ 漢 DMI，還是高端車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹），都呈現了市佔率下滑的趨勢。

而背後的原因一方面在於產品節奏問題，上半年缺少中高端車型上新，但另一方面在於中高端混動市場逐漸變成了問界 + 理想雙雄的主場，比亞迪中高端的市場份額被雙雄搶佔，而從比亞迪目前的一系列動作（降價 + 與華爲智駕合作）來看，比亞迪急於破局。

但高端化突破仍然不是一蹴而就的事情，尤其 30 萬以上車型對智能化 + 品牌力 + 渠道營銷等方面要求都較高，海豚君更傾向於下半年比亞迪單車 ASP 和毛利率上行的主要驅動因素可能仍要來自於銷量基本盤上（中低價車型）向 DMI5.0 下車型的切換（定價相比榮耀版會更高）+ 出海佔比的提高。

但好在，本季度在毛利率失守的情況下，利潤端仍然有所釋放，主要是比亞迪在三費上都有所剋制，同時在銷量回升帶來經營槓桿有所釋放，單車淨利回升到了 8600 元，而海豚君看到的大行預期也都在 8500-9000 元之間，基本符合預期。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析：

一. 汽車業務毛利率和收入雙 miss 市場預期，主要在於單價下滑

1. 汽車業務（含電池業務）毛利率本季度下滑嚴重！

比亞迪二季度扣除比亞迪電子後汽車業務毛利率達到 22.4%, 環比下滑近 6%！，低於市場預期 24%，而參考海豚君在比亞迪深度中《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什麼血戰羣雄？》測算過，自產電池對毛利率的增量大概在 3%-4% 左右，而比亞迪本季度實際賣車端的毛利率可能已經下滑至 20% 不到！

而出現預期差的最主要原因在於單價下滑嚴重，市場預期完全方向性錯判，市場認爲在 DMI 5.0 車型能帶動量價齊升，但此次單價下滑完全在海豚君的預期之內，具體來看：

1）單車價格：二季度汽車單價 13.6 萬（含電池業務粗估），環比繼續下滑 0.5 萬，主要因爲：

a) 銷售結構中高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）+ 出海的比例有所下滑：高端化車型和出海車型通常都享有更高的單車 ASP，但本季度高端化車型 + 出海車型在銷量結構中佔比從一季度 21.8% 下滑 6.6% 至二季度 15.3%，其中下滑較大的是出海車型比例，在銷量結構中比例下滑 5% 至本季度 10.7%。

b) 比亞迪逐漸喪失中高端市場份額：比亞迪之前一直存在的問題都是純電高端難以突破，但插混高端化表現良好，而本季度插混中高端開始呈現明顯疲軟的趨勢，也帶動了整體中高端車型無論是在銷量結構佔比還是市佔都呈現下滑趨勢。

無論是中端插混車型唐 DMI+ 漢 DMI，還是高端車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹），都呈現了市佔率下滑的趨勢。

（在下文會詳細分析）

c) 榮耀版車型於 2 月開始陸續上市，價格相比冠軍版指導價進一步下探，影響全部計入二季度：比亞迪榮耀版上市相比 23 款冠軍版指導價普遍低 1-3 萬元，將比亞迪插混車型的主力價格帶從原先 10-20 萬元將至 8-15 萬元。

而由於榮耀版降價，使插混車型最熱銷的秦 Plus DM-i+ 驅逐艦 05 榮耀版，定價僅 7.98-12.58 萬元，在二季度在車型結構中佔比提升了 5.5%，但也進一步拉低了單車 ASP。

d) 而市場期待的以 DMI 5.0 車型上市可以帶來的量價齊增，本季度單車收入市場預期環比提升到了 15.7 萬元，但本季度 DMI5.0 車型下僅上新了秦 L DM-i 和海豹 06 車型，一方面由於定價都低於市場預期（9.98-13.98 萬元），另一方面由於銷量爬坡，二季度在車型結構中佔比僅增加了 4.1%，預計 DMI 5.0 車型帶來的影響在下半年開始完全體現。

2）單車成本：單車攤折成本反而有所上升

二季度單車成本 10.5 萬元，環比上升 0.4 萬元，而本季度在銷量環比回升 68% 規模效應釋放，以及低價車型佔比提高製造成本理應繼續下滑，但卻呈現繼續上升的趨勢。

海豚君發現，單車成本上升的主要原因可能在於單車攤折成本的繼續提高，單車攤折成本（僅汽車和電池業務）已經從 2023 年 1.3 萬元左右上升至 2024 年上半年 1.8 萬，背後可能是比亞迪繼續對固定資產的加速折舊。

3) 單車毛利：單車價格環比下滑 0.5 萬元，單車成本環比上升 0.4 萬元，最後二季度賣一輛車比亞迪毛賺僅 3 萬元，整體賣車（含電池業務）的毛利率從上季度 28.1% 下行到本季度僅 22.4%。

2. 比亞迪逐漸喪失中高端市場份額

比亞迪之前一直存在的問題都是純電高端難以突破，但插混高端化表現良好，而本季度插混中高端開始呈現明顯疲軟的趨勢，也帶動了整體中高端車型無論是在銷量結構佔比還是市佔都呈現下滑趨勢。

其中，20 萬以上車型銷量佔比在 2023 年下半年呈現持續爬升趨勢，但在今年 2 月之後達到高點後佔比迅速從 27.6% 下滑至 7 月僅 18.7%。

而中高端車型的市佔率也從 2024 年 2 月 8.4% 下滑至 2024 年 7 月 6.7%，下滑的主要原因是比亞迪中高端插混車型表現疲軟。

1）插混車型：比亞迪中高端插混車型銷量佔比和市佔率下滑明顯

海豚君在下文對於比亞迪市佔率的分析來看，比亞迪整體插混市佔率是呈現了回升趨勢，但帶動回升的車型都是低價車型，而比亞迪 20 萬以上中高端插混無論是在銷量結構中佔比還是市佔率，都呈現了迅速下滑的趨勢。

具體到車型來看：無論是中端插混車型唐 DMI+ 漢 DMI，還是高端車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹），都呈現了市佔率和在銷量結構中下滑的趨勢。

（具體到車型來看：比亞迪 20 萬元以上插混車型（尤其唐 DMI+ 漢 DMI）今年受到了來自華爲和問界增程車型競爭的影響，其中 20-30 萬元車型中插混車型銷量排行榜從原被比亞迪佔據，在今年替換到了被理想 L6 和問界 M7 佔據，而唐 DMI 和漢 DMI 月銷也從高點 1.7/1.8 萬輛回落到 7 月僅 1 萬輛左右。

比亞迪高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）也基本以插混爲主，但騰勢 D9 DMI 銷量今年以來也難以破萬輛，仰望 U8 的車型銷量也從高點近 1700 輛下滑到 7 月不到 500 輛，而方程豹豹 5 目前銷量已經下滑到不到 2000 輛。）

而背後的主要原因，一方面因爲產品節奏問題，中高端插混上半年缺少新品上新，另一方面可能在於競爭加大，中高端插混市場逐漸變成了問界 + 理想雙雄的主場，比亞迪中高端的市場份額被雙雄搶佔，從目前比亞迪對於中高端插混車型的調整來看，比亞迪急於破局：

1. 降價：比亞迪對旗下方程豹豹 5 價格下調 5 萬元，與坦克 300 Hi4-T 直接展開競爭；比亞迪上新的基於 DMI 5.0 的海豹 07 相比老款價格下調 7%-11%，低於市場預期。

2. 針對智能化短板開始嘗試與華爲展開合作：比亞迪即將上市的中大型 SUV 豹 8 在智駕上與華爲展開合作，預計將搭載華爲幹昆智駕 ADS 3.0，補足智能化短板。

2）純電車型：比亞迪中高端純電市場份額相對穩定，但難出爆款

而比亞迪在純電車型方面，一直難以打造出爆款車型，20 萬以上純電車型佔比/市佔率也回落至 7 月僅 7.3%/4.8% 左右，但市場份額相對插混來說穩定很多。

而比亞迪對於中高端純電車型調整在於：

1. 新車搭載 800V 平臺和智駕上有了進一步升級：比亞迪在 8 月上新的海豹 EV, 搭載新升級的 E 平臺 3.0 Evo（十二合一智能電驅）， 搭載 800V 快充，以及智能化上搭載激光雷達，升級 DPilot 300 芯片。

2. 四季度即將發佈 E4.0 純電平臺，關於平臺的具體信息可能需要關注業績會的信息披露。

但海豚君出於保守暫時對高端化（騰勢 + 仰望 + 方程豹）不做較高預期，一方面由於比亞迪下半年車型的定價相對都較高：除豹 3 外都在 30 萬元以上，豹 3 定位稍顯小衆，但 30 萬以上車型對智能化 + 品牌力 + 渠道營銷等方面要求都較高，比亞迪劣勢難以短期彌補。

另一方面高端純電車型從行業角度來看難出爆款（目前僅有蔚來站穩 30W+ 以上純電），而下半年比亞迪推出高端車型中純電車型佔比較多。

在海豚君保守預期高端化難以短期突破的情況下，海豚君認爲下半年單車 ASP 的上行可能仍要來自於銷量基本盤上（中低價車型）向 DMI5.0 下車型的切換（定價相比榮耀版會更高）+ 出海佔比的提高。

3. 出海進程二季度放緩，但預計下半年會繼續加快

比亞迪提升毛利率的兩個發力方向：高端化和出海，高端化本季度表現疲軟，但出海同樣也趨勢性放緩。

二季度比亞迪海外銷量 10.5 萬輛，相比今年一季度 9.8 萬輛環比略微增長，但海外銷量佔比卻在大幅下滑，從一季度 15.7% 下滑 5% 到本季度 10.7%。

從比亞迪出口量佔新能源車出口比例來看，二季度相比一季度下滑了 2.2% 至 19%，7 月出口市佔率也已經下滑到了 17.9%，出海呈現趨勢性放緩。

但放緩一部分原因是由於季節性波動（從往年趨勢來看 6-7 月是淡季）+ 歐盟關稅政策影響，另一方面可能與公司自身出海節奏調整有關。

展望 2024 年下半年，比亞迪在海外的產能開始發揮作用，預計 2024 年共計海外投產產能共 35 萬輛。

（在烏茲別克斯坦（目前 5 萬產能，後續擴張至 30 萬產能）於 6 月開始投產（生產宋 Plus DM-I 和驅逐艦 05），在泰國工廠（15 萬產能）將於 7 月開始生產（生產海豚，海豹和元 Plus）, 在巴西的工廠也將於下半年開始投產（15 萬產能）。）

2024 年下半年隨着海外市場旺季來臨 + 新建產能開始陸續投產，預計下半年出海會加快，全年 50 萬銷量可實現性大，比亞迪預計今年將實現出口目標 50 萬輛，25 年將達到 100 萬輛，爲公司銷量目標以及毛利率提升貢獻增量。

而市場擔心的歐洲關稅對於比亞迪的影響，海豚君認爲：

歐洲對比亞迪加徵額外關稅小幅下調至 17%，好於市場預期的 20%-30%，且歐洲目前佔公司出海的比例爲 15%，影響相對可控。

此外，歐洲關稅僅針對純電 + 增程車型，插混車型尚未被徵收關稅，而比亞迪短期可以通過增加 DMI 車型對於歐洲的出口比例，在沒有關稅負擔的情況下憑藉經濟性，無續航焦慮（對基建依賴小）搶佔歐洲本土 HEV 的份額（在歐洲佔比 26%，日系主導），長期來看依賴本土化生產（匈牙利工廠計劃 25 年 10 月投產）。

4. 收入因爲單價下行低於預期

在剔除比亞迪電子後，2024 年二季度比亞迪實現收入 1341 億元，大幅低於市場預期 1477 億元，而出現預期差的原因仍在於汽車單價上。

但比亞迪本季度財報也有幾個亮點：

5. 銷量基本盤表現穩定，榮耀版 +DMI5.0 車型上市帶動市佔率迴歸

公司汽車二季度銷量 99 萬輛，環比增長 58%，二季度銷量的環比增長最主要由於榮耀版新車型於 2 月中旬上市，價格相比冠軍版指導價進一步下探，以及 DMI5.0 車型於 5 月開始上市交付，帶動了銷量的回升，而比亞迪插混車型的主力價格帶也從 10-20 萬元降至 8-15 萬元。

海豚君之前也在比亞迪的深度中提到，比亞迪在該價格帶的打法：

1. 先利用 DMI 技術的領先代差，在同價格帶上根據該價格端的核心痛點：續航和油耗上都做到極致，來搶奪混動市場份額

2. 在技術領先優勢縮小之後，比亞迪在用 “同樣的技術，更低的價格”，用自身垂直一體化的規模優勢，由於毛利率足夠優越，用降價策略來保證後端重資產有足夠的產能利用率，去守住混動市佔率

而海豚君預計，24-25 年的比亞迪就將通過手持兩把利器——技術（DM 5.0）+ 降價（榮耀版），在 5-15 萬價格帶的市場，加速燃油車的清退，把 2023 年丟失的市佔率再扳回來一些。

從本季度市佔率的結果來看，二季度比亞迪市佔率迅速從一季度 31.5% 回升 4.6% 至本季度 36.1%，而回升的主要原因在於插混市佔率的回升。

比亞迪插混的市佔率從一季度 42% 迅速提升到二季度 49%，而從比亞迪自身銷量結構來看，榮耀版最熱銷的秦 Plus DMI+ 驅逐艦 05 DMI 佔二季度銷量比例提高 5.5%，而 DMI 5.0 下車型秦 L DMI+ 海豹 06 佔二季度銷量比例提高了 4.1%，這四款車型是主要帶動插混市佔率回升的車型。

6. 本季度三費上投入剋制，帶來利潤端釋放

1）研發費用：智能化高端化仍在補短板

二季度研發費用 90 億，大幅低於市場預期 106 億，環比也下行了 16 億，可以看出本季度比亞迪在研發端的投入很剋制。

而比亞迪的研發主要投入方向仍在於智能化，以及下半年即將發佈的 E4.0 電動平臺上，從目前發佈的車型來看，比亞迪在中高端車型正在努力彌補智能化短板：包括與華爲合作，以及搭載 DPilot 300 芯片和激光雷達，騰勢 Z9 GT 可以做到全國無圖高快 NOA 量產交付，無圖城市 NOA 也在加速推進中。

2）營銷費用：投入高端品牌的渠道建設 + 榮耀版/DMI5.0 上市的營銷費用

二季度銷售費用 75 億， 環比上行 7 億，超市場預期 71 億。

比亞迪營銷費用本季度主要用於投入榮耀版 +DMI5.0 車型上市的營銷費用，同時比亞迪對於旗下高端車型騰勢、仰望、方程豹主要採用直營模式，（對王朝與海洋網車型主要採用的是經銷商模式），門店擴展需要加大營銷費用。

3）管理費用：低於市場預期 42 億

二季度管理費用 39 億， 環比上季度上行 1.6 億，但低於市場預期 41.5 億，控制相對合理。

7. 單車淨利有所恢復

二季度核心經營利潤率 5.3%，相比上季度環比提升 2.1%，雖然毛利率端下滑嚴重，但本季度三費投入有所剋制，經營費用率下滑了 5%。

同時本季度其他收益環比上季度上行了 12 億（可能是政府補助），最後在三費投入剋制，銷量回升經營槓桿有所釋放，以及其他收益回升的情況下，最後比亞迪單車（含電池業務）淨利回升到了 8600 元，而海豚君看到的大行預期也在 8500-9000 元之間，基本符合預期。

二. 能源業務增長開始提速

比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到二季度已達到了 42.8GWh，環比增長 44%29%，能源業務增長開始提速。

拆分來看，本季能源業務的增長主要來源於動力電池業務的增速增加，二季度動力電池出貨量 32Gwh，環比增長 28%，主要來自於銷量端的恢復，國內動力電池市佔率也提升了 5.5%。

但二季度新能源車銷量環比增速達到了 58%，動力電池出貨量大幅低於新能源車銷量環比增速，一方面由於本季度插混車型佔比的提升（從一季度 52% 增長至 57%），另一方面來自於帶電量更高的比亞迪高端車型佔比的下滑。

而儲能業務二季度出貨量 7Gwh, 相比上季度環比下滑 3.6Gwh, 儲能出貨已呈現放緩狀態。

三. 比亞迪電子業務表現亮眼

二季度，以比亞迪電子爲運營主體的手機部件及組裝業務實現營收 421 億元，大幅炒市場預期 356 億，也直接帶動了總收入端超市場預期。毛利率端二季度 6.8%，基本和上季度持平。

1）消費電子方面：1H24 實現收入 633 億元，同比增長 54%，最主要受益於零部件收入的增長，同比上升 205.8% 至 152.5 億。

根據 IDC, 2Q24 全球智能手機出貨量同比增長繼續 6.5%，市場需求回暖，同時受益於海外大客戶的產品品牌擴充，消費電子業務收入實現大幅增長。

預計公司安卓整機組裝及零部件業務同比增長，以及海外大客戶業務份額提升，推動消費電子業務增長

2）汽車業務的增長：1H24 實現收入 77.6 億，同比增加 26.5%。

得益於母公司比亞迪新能源汽車銷量同比增長，以及隨着智能座艙、智能駕駛輔助系統、熱管理等產品出貨量持續增長，集團的新能源汽車業務板塊收入持續保持增長。

<此處結束>

海豚君歷史文章：

財報季

2024 年 4 月 29 日財報點評《比亞迪： 汽車業務毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？》

2024 年 3 月 27 日財報點評《“價格屠夫” 比亞迪：血戰亮殺器，黎明已不遠》

2024 年 3 月 29 日電話會《24 年銷量目標在 23 年基礎上增長 20%》

2023 年 10 月 30 日財報點評《比亞迪，向 “錢” 狂飆，就夠了？》

2023 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：“暴利” 後的尷尬，還剩下什麼王炸？》

2023 年 8 月 29 日電話會《價格戰下公司盈利不成問題，三二季度利潤會更好（比亞迪紀要）》

2023 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：電車價格戰，賺錢纔是真本事》

2023 年 3 月 29 日電話會《比亞迪紀要：高端撐利潤、中低端攤費用，國際化再造比亞迪》

2023 年 3 月 29 日財報點評《比亞迪：“暴利” 反擊巴菲特拋壓》

2022 年 10 月 29 日財報點評《被巴菲特拋棄？比亞迪霸氣交卷 》

2022 年 8 月 31 日電話會《比亞迪：用採購壓價消化補貼退坡，明年年產要到 400 萬輛（電話會紀要》

2022 年 8 月 30 日財報點評《撕標籤時刻：比亞迪要迎來 “賺錢機器” 的華麗轉身？》

2022 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：銷量保底，平穩通過開年摸底考》

2022 年 3 月 30 日電話會《黑科技助力產品升級，比亞迪 2022 年銷量依舊強勁（會議紀要）》

2022 年 3 月 30 日財報點評《 “撕裂” 的比亞迪: 賣車容易賺錢難》

2021 年 10 月 28 日財報點評《銷量之外一概虛，比亞迪差點火候》

2021 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：業績沒有兌現想象，投資邏輯打折了》

熱點

2022 年 7 月 12 日《巴菲特拋售比亞迪？破案了》

深度

2024 年 7 月 11 日《比亞迪：終局之戰！》

2024 年 7 月 4 日《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什麼血戰羣雄？》

2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過後，富貴穩中求？》

2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》

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