楊德龍：未來政策推出更有前瞻性 有利於推動我國樓市回穩股市回升

近期政策面利好不斷推出，支持經濟復甦的力道不斷增加。12月召開的中央政治局會議從最高層的角度釋放出全力拼經濟的正面訊號，資本市場也給予正面回應，出現震盪回升的態勢。

自9月24日政策轉向以來，市場逐漸確立多頭趨勢，目前已落地的政策已逐步產生一定成效。過去三個月製造業PMI數據連續回升，近兩個月都在50%以上榮枯分水嶺，11月的製造業PMI回升至50.3%。由於PMI是線性指標，這意味著未來兩三個月經濟將持續維持復甦狀態，明年隨著更多政策落地，預計經濟數據將進一步改善。

中央政治局會議提出明年要實施更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，這項表述顯示明年政策力度將進一步加大。財政部部長藍佛安也表示，我國中央有較大的舉債空間和赤字率的提升空間。過去幾年我國赤字率一般控制在3%以內，2025年可能會提升至4%左右，這樣就會有更多資金來拉動投資和帶動消費。

中央政治局會議首次提出穩定樓市、股市，反映出目前推動樓市止跌回穩、提振股市表現是破解經濟成長放緩困局的重要途徑。中國居民投資管道不多，主要是買房、買股票、買基金，家庭資產中大部分配置的是房產，因此穩定房價非常重要。中央政治局會議以最高層角度提出穩定樓市、股市，能大幅提升投資人信心。

目前逐步推出的穩健經濟成長政策力度不斷加大，中央政治局會議提出未來政策出台要具有前瞻性，這意味著未來可能會出台一些預防性政策，而不僅僅是應對性政策，這是一個重要的轉變。當前經濟成長放緩，及時推出強有力的政策是應對的重要措施。特別是2025年川普再次入主白宮，可能會對包括我國在內的貿易夥伴加徵關稅，對我國外貿成長形成負面影響。拉動內需是對沖此影響的重要手段，這項手段需要拉動投資和提振消費雙管齊下來實現。

在拉動投資方面，中央透過提升舉債空間，例如發行超長期國債來加大基礎建設，包括傳統基礎建設和新基建，彌補民間投資的不足。在刺激消費方面，持續推動設備更新、消費品以舊換新，以及透過發放消費券、消費生育補貼等多種形式來拉動消費成長。

當然，提振內需最關鍵的還是要提高居民收入，因為居民收入提升、就業率提升，消費自然也回來了。因此，想辦法創造更多就業機會，保護民營企業和民營企業家，提高民營經濟活力，是創造更多就業的重要面向。堅持市場化、法治化原則，推動我國經濟進一步深化改革、擴大開放，這些都是未來可以關注的重點面向。

值得一提的是，發動一輪多頭市場是拉動消費的捷徑，甚至具有即時的效果。在多頭市場裡，很多投資人賺的錢願意拿去消費，而且市場的行情走得越好，賺錢效應越強，消費成長就越快。

目前整個A股和港股都處於歷史低點的估值，雖然不是最低點，但與歷史平均估值相比還是被低估的。因此，透過強而有力的政策支持以及各方面資金流入，推高市場估值到合理水平，是拉動消費非常重要的方法。

目前大多數板塊還是處於低估狀態，真正有泡沫的並不多。即使現在有些科技股炒得過猛，如果以現有業績來看，有一些估值泡沫，但我們知道科技股往往是看未來的，科技股的估值高低不能僅用傳統的市盈率等方法來衡量，而應多考慮其未來是否能夠成功以及科技產業能否做大。

如果未來科技產業能夠成功並發展壯大，即使當前股價已經大幅上漲，長期來看可能仍然具有投資價值。然而，如果未來科技產業發展失敗，那麼可能會面臨泡沫破裂的風險。因此，對於當前市場整體而言，科技股在估值上仍具有一定的優勢和投資吸引力。對於2025年的行情，建議投資人保持信心與耐心。在政策轉向之後，多頭市場行情的基礎越來越穩固。

在匯率方面，2025年人民幣匯率大幅貶值的可能性不大。儘管有外貿方面加徵關稅的負面影響，但我國可以透過拉動內需來對沖外貿的下降。同時，聯準會預計將延續目前的降息節奏，12月降息25個基點，2025年降息3至4次，將美元基準利率降至3%左右。這將減少中美貨幣政策的偏差，減少人民幣和美元的利息差，有利於美元指數回落，人民幣可能會出現一定升值。

因此，對於2025年的匯率方面不必過於擔憂，人民幣甚至可能進入升值通道，出現升值預期。中國人民銀行對人民幣匯率採取浮動匯率政策，但維持在合理區間內，且我國擁有超過3兆美元的外匯儲備，在穩定匯率方面具有資金優勢，因此不必過於擔心。隨著聯準會降息節奏的逐步展開，人民幣有望突破「7」關卡，回到「6」字。

推動這輪美股走牛的一個重要領漲板塊是科技股，尤其是AI領域。部分科技龍頭股出現了較大的漲幅，帶動了美股創新高。然而，近期也出現了一些關於AI應用可能不如預期的利空消息，可能會影響科技股的表現。美股科技股從估值來看也處於歷史高點。巴菲特在二季報、三季報中披露，大幅減倉了蘋果和美國銀行，分別是波克夏海瑟威的第一大重倉股和第二大重倉股。從過去五次巴菲特減倉的情況來看，幾乎每次減倉後美股都有見頂後大幅回落的表現。

目前巴菲特大幅減倉，帳上現金截至三季末已達3,250億美元，相當於兩兆左右人民幣的空倉量，大部分投資於國債可能也說明了一些問題。巴菲特一直貫徹「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪」的投資理念，這也為我們提供了一些警醒，即對美國科技股的追捧可能會造成一定的泡沫，2025年美國科技股的風險將加大。

港股今年以來表現不錯，特別是從今年4月之後，隨著外資流入量的增加，港股出現過幾波較好的上升行情，尤其是以恆生科技指數為代表的科技互聯網巨頭表現較好，香港的紅利股今年也走勢不錯。隨著我國政策轉向推動相關上市公司業績回升，預計港股可能還有進一步上升的空間。展望2025年，預計A股和港股將出現結構性牛市行情，且是牛市的第二波、第三波，這將進一步向上拓展空間，因此建議大家保持信心和耐心。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）