高關稅導致滯脹:1970年代的退稅? - 富國銀行

總結

• 拜登總統最近提高了從中國進口的價值180億美元的關稅，前總統川普誓言，如果他在2025年重返白宮，他將對中國徵收60%的關稅，並對其他貿易夥伴全面徵收10%的關稅。這些關稅增加會對美國經濟產生什麼影響?
• 使用一個大型宏觀經濟模型，我們分析了四種情境。在不提高關稅的「基線」情境中，美國經濟從2025年到2029年的發展軌跡。在「拜登」情境下，我們對價值180億美元的中國進口商品徵收50%的關稅。在「川普」情境中，我們對從中國進口的商品徵收60%的關稅，對其他貿易夥伴徵收10%的關稅。在第四種情境中，我們重複對「川普」情境的分析，但假設外國經濟體對美國製造的進口產品徵收10%的關稅進行報復。
• 「拜登」的情境基本上與基準相同，因為僅對180億美元的中國進口商品徵收關稅，對28兆美元的經濟來說根本沒有影響。在「川普」情境下，2025年的GDP成長率相對於基準大幅下滑，這將導致失業率再上升半個百分點。在「川普」情境下，2025年的通貨膨脹率相對於基準更高。如果其他國家以自己的關稅進行報復，那麼我們的預測顯示，美國明年的GDP將會收縮，失業率將進一步上升。
• 關稅降低成長的影響來自於它們對消費者物價指數的影響。較高的價格侵蝕了實際收入的成長，從而導致實際消費支出成長放緩。放鬆貨幣政策有助於緩解關稅對實體經濟的打擊。也就是說，聯準會政策制定者可能會比模型假設的更重視通膨偏離目標的程度。如果是這樣，實際GDP成長可能會更慢，失業率可能會上升到比我們的模擬結果顯示的更高的水平。
• 由於1970年代的油價衝擊，所謂的「痛苦指數」(CPI通膨率和失業率的總和)從1972年的9%上升到1980年的20%以上。如果關稅大幅提高，失業率和通貨膨脹率都會上升，但這兩個變數的總和可能仍遠低於上世紀70年代末/ 80年代初達到的高點。簡而言之，提高關稅將對經濟帶來適度的滯脹衝擊。

美國政治經濟學:遠離自由貿易

國際貿易問題在21世紀初基本上沒有出現在美國政治經濟中，但近年來卻扮演了更重要的角色。美國持續的貿易逆差，特別是與中國的巨額雙邊逆差，成為重新關注國際貿易議題的背景。此外，在本世紀頭十年，美國製造業失去了近600萬個工作崗位，一些觀察家認為這與大量進口商品有關，這也加劇了公眾對貿易政策問題的關注。川普總統從2018年開始提高了對美國許多貿易夥伴的關稅。從中國進口的有效關稅稅率從不到3%躍升至9%左右。

拜登總統隨後取消了川普對非中國貿易夥伴徵收的關稅，但他很大程度上保留了對中國商品徵收的現有關稅。最近，總統於5月14日宣布，他將對價值約180億美元的中國進口商品提高關稅。受影響的產品包括鋼鐵和鋁、半導體、電動車、電池、太陽能電池、船到岸起重機和一些醫療產品。這些產品的新關稅稅率從25%到100%不等。如果前總統川普在今年的總統大選中再次當選，他發誓要對所有進口商品全面徵收10%的關稅，並將對中國進口商品的關稅提高到60%。拜登總統宣布的新關稅，以及前總統川普威脅要徵收的關稅，將對美國經濟產生什麼影響?

關稅將導致2025年經濟成長放緩與失業率上升

使用大型宏觀計量經濟模型，我們考慮了四種不同的情境。第一種情境是假設不徵收新關稅的基準預測。在第二種情境中，我們將其標記為“拜登”，我們考慮對價值180億美元的中國進口商品徵收50%關稅的影響我們從2024年第三季度開始用新的關稅衝擊模型，並在2029年(模型預測期結束)之前維持較高的稅率。在「川普」情境下，我們分析了從2025年開始對中國進口總額徵收60%關稅和對美國其他貿易夥伴徵收10%關稅的影響。在我們稱為「川普+報復」的第四種情境中，我們重複了第三種情境的分析，但對美國對美國貿易夥伴的出口增加了10%的報復性關稅。考慮到許多外國經濟體在2018年和2019年對美國產品徵收了關稅，如果美國宣布自己的關稅，未來幾年貿易夥伴徵收報復性關稅的前景並非不切實際。

不同情境對實際GDP水準和失業率的影響分別如圖3和圖4所示。 (完整的數值結果請見附錄。)在基準情境下(即不增加關稅)，2024年至2029年間實際GDP累積成長超過9%。到2026年，失業率將小幅上升至4.2%，然後在預測期結束時保持在這一水平。 「拜登」情境基本上與基準情境相同，因為最近宣布的關稅上調只針對180億美元的中國進口商品。鑑於2023年美國商品進口總額約為3兆美元，美國經濟去年的名目GDP約為28兆美元，僅對180億美元的進口商品徵收關稅，根本不會對美國的主要宏觀經濟變數產生顯著影響。

在「川普」情境下(即對中國徵收60%的關稅，對美國其他貿易夥伴徵收10%的關稅)，實際GDP在2025年基本持平，而在基線下增長1.8%(圖3)。成長的放緩導致失業率上升至4.6%(圖4)。隨著隨後幾年GDP成長的增強，失業率回落至基線水準。如果美國的貿易夥伴對川普的關稅進行報復，對美國出口商品徵收10%的關稅，那麼到2025年，實際GDP將萎縮0.4%。經濟成長在2026年再次轉為正值，部分原因是我們將在下面詳細討論的貨幣政策寬鬆，但GDP水平(即經濟規模)不會回到基線水平，至少在2029年之前不會。在「川普+報復」情境下，失業率在2026年上升至4.8%，隨後下降。

2025年關稅將推高通膨

關稅降低成長的影響來自於它們對消費者物價指數(CPI)的影響。如圖5所示，在基準情境(以及「拜登」情境)下，2025年CPI將上漲2.5%。但是，對中國商品徵收60%的關稅，對從其他貿易夥伴進口的商品徵收10%的關稅，這是「川普」情境的基礎，導致2025年CPI上漲3.7%。簡而言之，關稅導致了更高的通膨，至少在最初是這樣。較高的通貨膨脹率侵蝕了實際可支配收入的成長，這對實際消費支出的成長產生了抑製作用。如附錄所示，在「川普」和「川普+報復」情境下，2025年CPI核心通膨率(不包括食品和能源價格)都超過了整體通膨率。這些關稅相當於對外國出口到美國的商品徵稅，導致外國經濟成長放緩，從而對石油價格造成下行壓力。

川普的關稅(對中國徵收60%的關稅，對其他貿易夥伴徵收10%的關稅)將使2025年的核心消費者價格相對於基線提高1.6%。消費者價格相對溫和的成長與實證文獻一致。例如，Cavallo等人(2021)發現，2018-19年關稅上調的絕大部分是由美國進口商支付的(也就是說，外國出口商並沒有為了維持在美國的市場份額而降低價格。)儘管美國進口商透過提高價格將關稅商品的部分較高成本轉嫁給了消費者，但進口商透過降低利潤率消化了其餘部分。我們在最近的一份報告中指出，目前企業的利潤率是健康的，因此，如果外國商品被徵收關稅，進口商可能會再次選擇透過降低利潤率來吸收部分較高的成本。值得注意的是，長期的利潤率擠壓最終可能導致受影響行業的裁員。

我們認為，該模型在「川普」和「川普+報復」情境下估計的2025年和2026年的GDP成長率可能是最好的結果。如圖6所示，模型估計，在兩種川普情境下，聯準會削減聯邦基金利率目標區間的幅度將大於基準情境下的幅度。這些結果反映了該模型的假設，即聯準會政策制定者對通膨偏離目標的權重與對產出缺口的權重幾乎相等。產出缺口衡量的是實際GDP與潛在GDP的偏差，它與失業率高度相關(即，當實際產出進一步低於潛在產出時，失業率會上升，反之亦然)。換句話說，該模型使用所謂的泰勒規則，將通膨和產出缺口的權重基本上相等作為聯準會反應函數的代表。

過去，聯準會的政策制定者似乎對通膨偏離2%的目標和產出缺口給予了同等的重視。但考慮到幾年前通膨飆升，以及聯邦公開市場委員會(FOMC)決心將其恢復到目標水平，人們可以合理地認為，聯準會政策制定者目前實際上更重視通膨，而不是失業率/產出缺口。如果徵收關稅導致通貨膨脹率上升，那麼聯邦公開市場委員會可能不會像模型估計的那樣大幅降息。因此，在兩種川普情境下，實際GDP可能會進一步疲軟，導致失業率高於圖4所示。

高關稅帶來的適度滯脹衝擊

簡而言之，對美國貿易夥伴全面徵收關稅將對美國經濟帶來適度的滯脹衝擊。也就是說，模型結果表明，失業率和通貨膨脹率同時上升，不會達到1970年代末和1980年代所經歷的滯脹程度。所謂的“痛苦指數”，即CPI通膨率和失業率的總和，從1973年9月第一次油價衝擊之前的約12%，飆升至1975年初的近20%(圖7)。在接下來的幾年裡，該指數有所回落，但在1979年初第二次油價衝擊之後，該指數再次飆升至20%以上。如附錄所示，在「川普」和「川普+報復」兩種情況下，年CPI通膨率和年失業率的組合都維持在10%以下。即使高通膨導致的貨幣寬鬆程度低於模型的假設，這將導致失業率上升至高於附錄所示的水平，我們也懷疑「痛苦指數」是否會接近上世紀70年代末/80年代初的水平。

早期的滯漲是由1973年和1979年的油價衝擊引發的。從1973年第三季到1974年第一季度，石油價格飆升了150%。在接下來的幾年裡，油價穩定上漲，1979年初至1980年代中期，油價又上漲了150%。由於石油是當時美國經濟中廣泛使用的投入物——不僅汽車司機使用石油產品，而且家庭和工廠也用石油取暖——油價衝擊產生了顯著的滯脹效應。

快轉幾十年。目前，進口商品的價值僅相當於名目GDP的11%，與70年代油價的飆漲相比，潛在關稅引發的價格上漲顯得微不足道。我們並不是說擬議的關稅增加的影響是微不足道的。更高的價格侵蝕了實際收入的成長，導致實質GDP成長放緩，甚至收縮。失業率將上升。簡而言之，提高關稅將對經濟帶來適度的滯脹衝擊。然而，除非聯準會允許通膨預期脫離束縛，否則上世紀70年代和80年代初期的情景可能不會重演。鑑於聯準會在過去幾十年來對抗通膨的良好表現，我們認為這種情況不太可能發生