【深度分析】 星座能源(CEG): Deepseek技术浪潮与核能交汇：为何CEG在AI时代仍被低估？

Source: TradingView

要点

-            人工智能数据中心、电气化和工业增长推动的电力需求激增，加剧了美国电力市场的紧张局面。

-            DeepSeek的效率提升可能会降低单位电力消耗，但杰文斯悖论支持电力需求将维持长期需求的韧性。

-            CEG对Calpine的收购打造了美国最大的清洁能源投资组合。

-            CEG的合理每股价值约为250美元，意味着2025年其股价有约25%的潜在增长空间。

公司概述

TradingKey - 星座能源（Constellation Energy, CEG）2022年，CEG从Exelon分拆后独立上市，目前为标普500成分股。公司成立于1999年，总部位于美国马里兰州巴尔的摩，其核心资产涵盖核能、风能、太阳能及能源服务是美国最大的无碳能源生产商之一。公司拥有约22GW的核发电能力和约11GW的非核基荷、间歇性及峰值发电能力，其中核电业务占其总发电量的80%。

CEG 在技术路线上与其他 SMR 公司存在显著不同。CEG 可能更侧重于与 AI 数据中心和新能源业务紧密结合的技术开发，比如其技术可能更适配 AI 数据中心对稳定、高效电力的特殊需求，能精准调控电力供应以满足数据中心的用电高峰低谷。相比之下，其他 SMR 公司（如NuScale Power、TerraPower）的技术路线可能更偏向传统能源应用领域，或者在与 AI 数据中心和新能源业务融合方面的技术探索相对滞后。这使得 CEG 在满足 AI 数据中心和新能源业务需求上具有独特优势，能更好地抓住这些新兴领域带来的发展机遇。

收入来源

1. 核电业务（Nuclear Energy）

公司拥有 14 个核电厂，共 23 台反应堆 ，总装机容量大。核能发电具备稳定性和低碳排放的特点，为公司提供了持续且可靠的电力输出，在公司的能源供应结构中占据主导地位。

公司与联邦政府签订为期十年的8.4亿美元供电协议。2024 年 9 月，CEG 与微软签署史上最大的购电协议，微软将在未来 20 年购买三哩岛核电站生产的所有电力，支持AI数据中心需求。

2. 可再生能源（Renewables）

公司积极布局风能和太阳能发电项目。在 2024 年，风能和太阳能发电的总发电量占公司总发电量的 10%。在2025年，CEG准备以266亿美元（含债务）收购天然气发电商Calpine，新增27GW天然气及地热资产，增强调峰能力。

3. 能源服务（Energy Solutions）

CEG 面向商业、工业和居民用户销售电力和天然气，并提供相关的能源服务，如提供LED照明、HVAC升级等节能改造项目，提供电力采购、电网稳定性解决方案，深度绑定数据中心与工业用户需求等。

Source: TradingKey, SEC Filings

从净资产价值暴露的角度来看，CEG的资产价值主要集中在电力发电领域，占总资产的60%。这表明电力业务在CEG的资产组合中占据核心地位。其他重要资产包括天然气基础设施（20%）、可再生能源设施（15%）和其他服务（5%）。

Source: TradingKey, SEC Filings

电力行业展望: 需求增长与技术变局

1)      美国电力市场将持续面临紧张

随着数据中心需求的不断增加，负荷预测持续上调，而备用电裕度一直承受着压力。实际上，在星座能源公司（CEG）运营的所有市场中，我们均发现，数据中心的负荷并非间歇性的，相反，它们是全天 24 小时、每周 7 天不间断用电的用户。

来源: CPRAM, IEA

美国发电侧约 60% 的电力通过批发电力市场进行交易，七大区域输电组织（RTO）和独立系统运营商（ISO）运营着包括加州独立系统运营商（CAISO）、得克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）、纽约独立系统运营商（NYISO）、宾夕法尼亚 - 新泽西 - 马里兰互联电网（PJM）在内的七个电力市场。过去三年，ERCOT 电力区域内的装机可控裕度（即可控的发电装机容量超出预期电力需求的部分，是缓冲量的概念）持续下降至1.02，远低于美国 1.1 的平均水平以及加州 CAISO 地区的 1.16。在过去几年里，美国电力市场持续紧张，主因化石燃料电厂加速退役且可再生能源装机不足，以及数据中心和加密货币挖矿等高耗能产业导致的电力需求激增。展望未来，由于供给端外部互联不足，电力供需紧张的局面或许会进一步加剧。

图: ERCOT､CAISO､PJM 中长期负荷增长预期上调

来源: EIA

从长期需求看，PJM预测到 2035 年，与 2023 年相比，夏季用电高峰时的电力需求将以每年 1.5% 的速度增长，这几乎是去年预测增速（0.7%）的两倍。我们还注意到，年净需求的复合年增长率已从之前的 1.5% 提升至 3.6% 。

图：数据中心业务是夏季高峰需求增长的主要推动因素

2)      Deepseek带来能效冲击，资本支出速度或放缓

DeepSeek最新模型R1的训练能耗较美国同类产品降低约60%，若该技术路径普及，数据中心单位算力功耗或从当前4-6kW/机柜降至2-3kW，显著改变EIA预测的AI相关电力需求占比（原预计2030年占全美用电量的15%）。

尽管科技公司与电力供应商已锁定长期购电协议（PPA），但技术迭代的速度远超预期，导致2030年后新建基荷电源（如核电、天然气）的回报率面临重估压力。同时，市场分化加剧：可再生能源运营商和电网灵活性技术提供商仍将受益于AI驱动的动态负载需求，而传统基荷电厂的估值则需考虑技术路线变更带来的风险。

来源:Lawrence Berkley National Laboratory

美国能源部（DoE）最新预测显示，若 AI 工作负载按高端假设情景发展，未来几年数据中心电力需求将以 26% 的复合年增长率（CAGR）激增，意味着每 2.5 年需求翻倍。但考虑DeepSeek的能效突破导致需求增速放缓，数据中心电力需求增速将回落至 2014-2023 年的 15% 左右历史水平。

从杰文斯悖论（Jevons Paradox）角度看，尽管降低单位算力能耗有望降低，但其开源策略特性可能刺激更多开发者入场，推动AI应用场景指数级扩张。特朗普政府加速推进《星际之门计划》（Stargate），计划投入5000亿美元建设新一代AI算力基础设施。核电因其基荷稳定性与技术进步特点，不受可再生能源政策摇摆的影响，仍有可能在2026被纳入联邦补贴政策。

值得注意的是，AI 并非唯一的需求商的增长驱动力：电动汽车 / 混合动力技术普及、工业化与自动化进程加速，以及非 AI 数据中心扩张，预计将推动整体电力需求增速从过去十年的 0.7% CAGR 提升至 2.5%。即使最高需求预测难以实现，我们仍坚定认为电力行业已形成长期增长趋势。

并购Calpine：风险与回报

星座能源公司已宣布以现金加股票的方式收购卡尔派恩公司。收购前，CEG约80%的发电量依赖核电，业务集中度高。Calpine的资产注入（27.7GW装机容量）后，CEG的清洁能源组合（含核电、天然气、地热等）总装机容量近60GW，覆盖美国48个州，成为全美最大的清洁能源供应商。Calpine在德克萨斯州、加利福尼亚州等关键地区的布局，帮助Constellation抢占需求增长最快的电力市场。这一收购降低了CEG对单一能源的依赖，增强了对电力需求波动的适应能力。

来源:Constellation

对 Calpine 的收购预计将2025年下半年至2026年上半年完成完成，Constellation 根据新股发行、支付的现金和承担的 Calpine 债务，减去从 Calpine 获得的现金和获得的税收优惠，计算出 Calpine 的企业价值为 266 亿美元。公司还将承担 127 亿美元的净债务，短期内可能推高CEG的杠杆率，但Calpine的低负债资产（无煤炭负债）和稳定现金流。该交易预计将大幅增值，2026 年星座能源公司的每股收益（EPS）将增长超过 20%，并产生超过 20 亿美元的年度自由现金流。

财务与估值

从2024年财报表现看，CEG的营收（236亿）基本持平， 调整后EPS（8.67美元）呈现爆发性增长（同比+52%），远超出预期以及行业平均水平，但高增的利润中70%来自PTC补贴。政策规定2025年之前开工的项目仍可享受传统的PTC补贴，这表明今年PTC补贴仍将对业绩形成有利支持。

管理层对2025年充满信心，确认全年调整后EPS指引范围为每股8.90-9.60美元。CEO Joe Dominguez强调“核电是AI时代唯一可扩展的基荷清洁能源”，预计2030年核电收入占比将提升至85%。2024年公司股息支付率提升至28%，同时完成10亿美元股票回购（占流通股2.1%），2025年拟继续回购10亿美元。若Calpine整合顺利，2026年股息支付率有望从当前35%提至45%，对标公用事业龙头公司水平。

在过去两个月中，相较于标普公用事业精选行业指数（XLU），该公司受市场对AI驱动的需求持续性的担忧，导致股价相对下跌了约 40%，我们认为，调整后，该公司股票极具吸引力，并且股票回购速度可能会加快。该公司若能维持更高的利润率增长，并能有效利用数据中心的需求，再结合生产税收抵免（PTC）的支持，可能会推动额外的收益增长。

按前文分析的数据中心需求的CARG增速15%以及非核电业务营收增速5%测算，考虑电力行业EV/EBITDA倍数以及AI需求溢价后约为13倍，CEG的每股合理价值在250美元左右，当前股价（200美元）接近DCF悲观情形估值下限，但EV/EBITDA显示潜在修复空间。若核电AI需求修复、收购进展顺利并展现出协同效应溢价，CEG股价可能反弹至240-270美金区间内，这意味着2025年潜在涨幅或超25%。