【深度分析】自由港矿业: 在铜价上行周期一路领航

来源: TradingView

要点

自由港麦克莫兰公司（FCX）是全球最大公开上市铜、钼生产商之一，业务集中于核心矿产领域，收入主要来自铜、黄金、钼等，其中铜业务占主导。

全球精铜产量2025年预计增长1.6%，FCX生产与需求前景乐观，铜、金等将推动收入利润增长，Grasberg矿扩产及美洲矿山生产优化有望使铜产量恢复，黄金和钼矿有望增强盈利能力。

过去两年股价表现逊于同行，部分因核心资产股权稀释等。FCX拥有优质资源与冶炼技术，中期前景好，参考价格区间为35 - 55美元/股 。

公司概述

TradingKey - 自由港麦克莫兰公司（Freeport-McMoRan Inc.,股票代码：FCX.N），于1987年成立，总部位于美国亚利桑那州凤凰城，在纽约证券交易所上市。全球最大的公开上市铜、钼生产商之一，公司的矿产质量极高，尤其是在铜和金的生产方面。2024全年，公司铜精矿产量为191万吨， 约占到全球的9%，黄金184万盎司，钼3.5万吨。自由港麦克莫兰有望凭借其丰富的资源储备、多元化的业务布局以及持续优化的财务策略，在金属矿业市场中保持竞争力，为股东持续创造价值。

公司铜资产主要分为三大板块：北美地区（Morenci、Safford、Sierrita、Chino、Bagdad等铜矿项目）、 南美（秘鲁Cerro Verde铜矿、 智利El Abra铜矿） 以及印尼等， 合计具有铜矿储量1.65亿吨，其中的Grasberg矿，拥有证实+可信储量：铜1,399万吨，黄金818吨，且品位很高，不仅是全球最大的金矿之一，也是全球第二大铜矿。

收入来源

FCX的业务构成多元且集中于核心矿产领域。从表格数据可清晰看出，公司收入主要来源于铜、黄金、钼以及银和其他产品。其中，铜业务在收入构成中占据主导地位，2024年第三季度铜收入达50亿美元 ，速度达5.5%。黄金业务同样不可忽视，2024年第三季度收入为13.9亿美元，增速超60%，在公司业务版图中贡献显著。钼业务也为公司带来了可观的收入，当季达到4500万美元 。而银和其他产品收入相对占比较小。

来源: TradingKey, SEC Filings

从净资产价值的暴露看，FCX公司的资产价值主要集中在铜商品上，铜的占比达到81%，这表明铜业务是FCX的核心业务，对公司的净资产价值贡献最大。除铜之外，还有其他商品，其中黄金占比8%，白银占比2%，钼占比9%。

来源: BofA Research

2025 展望: 主要产品

1) 铜矿供需预测.

根据公开信息，全球主要16家铜矿生产商2024年合计产铜约1354万吨，占全球总产量的58.87%。展望2025年，全球铜矿产量预计将增长3.5%，达到2354万吨，全球精炼铜产量预计增长1.6%。其中，中国铜矿企业的产量增长尤为显著，预计将贡献全球新增产量的主要部分。

根据国际铜业研究小组（ICSG）的预测，2024年全球铜矿产量将增长1.7%，2025年增长率将提升至3.5%。这表明，全球铜矿产业正持续扩大产能，以满足不断增长的市场需求。若美国关税落地（可能从10-15%提高至20%以上），COMEX铜价溢价将直接增厚Freeport及美国本土业务利润（亚利桑那州莫伦西矿占其美国产量30%）。

综合考虑关税政策导致中国废铜进口及流通量下降10%以上预计全年LME铜价有望持续上行10%至10,500美元/吨左右。

来源: TradingKey, SEC Filings

2) 黄金价格与盈利展望

受通胀压力（全球通胀高于历史平均水平推动黄金保值需求）、美元走势（美元走弱或促使黄金价格上涨）、地缘政治风险（全球不确定性增加黄金避险吸引力）等因素支撑。黄金价格预计在2025年保持高位，但波动性可能加大，全年价格在3100美元/盎司附近波动，较2024年仍有10%左右的上行空间。

FCX的黄金产量主要来自印度尼西亚的Grasberg矿，我们预计2025年产量有望维持黄金190万盎司，若黄金价格有望上行10%，则黄金采矿的收入贡献49亿美元。

3) 钼矿供需展望

根据公开信息，2024 年全球钼市场规模为 31.97 万公吨，预计2024 - 2030 年复合年增长率（CAGR）为 3.7%。其中亚太地区在全球钼市场占主导地位，中国是主要推动力量（CAGR 为 4.8%）。

2025年，钼主要作为铜矿的副产品生产，随着铜矿开采量的增加（尤其是在智利、秘鲁和美国），钼的供需均有温和增长。这块业务收入贡献约为19亿美元，增速4.6%。

2025 展望: 供应端担忧缓解，工业需求改善

2025年，自由港的生产与需求前景乐观，铜、金（尤其是清洁能源和电动汽车领域）将推动公司收入和利润增长。随着Grasberg矿扩产和美洲矿山的生产优化，铜产量预计稳步恢复，黄金和钼作为高利润率副产品将进一步增强盈利能力。

1) 格拉斯伯格许可证延期，生产端不确定性下降

格拉斯伯格是FCX的关键资产，贡献了超过50%的EBITDA；但近年来，它也一直是公司面临重大不确定性的来源。但展望未来，我们认为格拉斯伯格作为FCX投资案例的一个组成部分在很大程度上已经降低了风险。在我们看来，作为许可证延期的一部分，FCX的所有权将在2041年进一步下降10%，这是市场很好理解的，不应该成为一个重大的负面惊喜；但是投资扩展和潜在增长产量的进一步长期确定性/可见性和格拉斯伯格确保了FCX对铜价上涨的长期杠杆作用。

印度尼西亚仍是一个风险较高的司法管辖区，但在我们看来，随着冶炼厂建设基本完成。2025年公司正在向印尼政 府申请将出口许可进一步延期至冶炼厂完全恢复运转。考虑到印尼政府在Grasberg矿山中持有超过一半股权， 与矿山利益高度绑定， 我们认为公司的出口许可有望被延期。格拉斯伯格的风险已在很大程度上得到控制。

图：FCX的估值主要受印度尼西亚业务影响

来源: UBSe

2) 生产与供应端短缺，FCX在需求端弹性较高

2025年纯铜实物市场将趋紧，由于精矿/废铜短缺，以及2025年铜精矿长单加工费（TCRC）基准大幅下调后，冶炼厂面临盈利能力压力，将被迫减产，2025-2026年供应短缺仍将持续。但可再生能源、电网、电动汽车领域需求持续增长。因此我们预计铜价仍有望上涨，而产量稳定，资本支出略低，将推动FCX的自由现金流 在25/26财年的扩张。

FCX是全球规模最大，流动性最强的上市生产商，并且与铜价的相关性很高（贝塔系数接近2.6倍）。随着冶炼厂的完工和格拉斯伯格许可证的预期延长，受北美经济韧性、 硫化物浸出技术的推动，FCX生产与价格均有望增长。

来源: BofA Research

3) 现金回报的潜力提升

FCX净债务水平较低，合并净债务为33亿美元（净债务与息税折旧摊销前利润之比小于0.5倍）。FCX的股息政策是将 扣除资本开支后的经营现金流的50%进行分配，若调整后的净债务低于目标水平（30亿美元），剩余部分则用于去杠杆，或者通过股票回购或股息的形式返还给股东。FCX指出，近年来调整后净债务下降的原因是可自由支配的资本支出低于预期。

FCX的股息率约为1.7%，而2025年的现货自由现金流收益率为3-4%。若按照FCX定义的过剩现金流的50%自由现金流高于基础股息，FCX有潜力增加现金回报（最有可能通过股票回购实现），并且我们注意到该公司在2024年7月购入了少量股票（约6000万美元，2023年未进行股票回购）。

来源: UBS Research

财务与估值

从2024Q4财报表现看，FCX的业绩均超出预期。全年营收达到254亿美元，净利润增长28.22%至45.5亿美元，运营现金流超过70亿美元，现金成本控制在每吨3430美元，维持了较高的经营效率与盈利能力。

但从过去两年的股价看，（FCX）的表现逊于主要同行南方铜业（SCC）和安托法加斯塔（ANTO）；在我们看来，部分原因是FCX核心资产Grasberg的股权从81%稀释至48%。由于Grasberg的开工率下降，1Q25的盈利创下两年来的新低，2025年的铜销售指引下调了5%，等等。

尽管如此，FCX仍拥有全球最优质的资源与冶炼技术，并有望从铜价上行波动中显著受益。受益于能源转型的需求增加，铜的中期前景令人信服。假设2025年铜价上涨5-10%，FCX的生产定位将更加清晰。鉴于其EV/EBITDA较铜生产商中位数低20%，我们认为当前股价水平是一个具有吸引力的中期切入点，参考价区间为每股35-55美元。

来源: Refintiv, TradingKey