美国关税：会是一场灾难吗？
作者：Jason Tang
摘要
我们将美国的额外关税分为三种情况讨论：1）广泛高关税；2）有限范围高关税；3）避免或延迟征收高关税。下图总结了在每种情况下高关税对加拿大、墨西哥、中国、美国及加密货币市场的预期影响。
注1：本图是基于与基准情况的对比。
注2：股票和债券回报以当地货币计算。
注3：
1.关税风波
墨西哥、加拿大和中国是美国进口的三个最大来源国，共占美国总进口的43%（图1.1和1.2）。为了对应非法移民、芬太尼和贸易公平性，2025年2月1日，新就职的美国总统特朗普宣布对来自加拿大和墨西哥的进口商品加征额外的25%关税——其中包括对加拿大能源进口加征10%的关税——并对中国商品加征额外的10%关税。
作为报复，三国计划实施以下反制措施：
· 加拿大宣布对价值1550亿加元的美国进口商品加征25%关税。
· 墨西哥表示愿意与美国就边界问题进行谈判，但保留加征对美商品关税的可能性。
· 中国宣布自2月10日起对美国煤炭和液化天然气（LNG）加征15%关税，并对原油、农业机械、大型发动机车辆和皮卡车加征10%关税——但表示可以进行谈判。
然而，仅两天后，特朗普政府宣布将加拿大和墨西哥的关税推迟一个月，并开始与中国进行谈判。
虽然我们认为在延迟一个月后全面加征25%关税的情形不太可能发生，但本文作为风险警示，聚焦于最坏的情景（即广泛高关税）：分析这一情况对加拿大、墨西哥、中国、美国及加密货币市场的潜在影响。
图1.1：美国商品进口（十亿美元）
数据来源：美国经济分析局，Tradingkey.com
图1.2：美国商品进口国别分布（占比，%）
数据来源：美国经济分析局，Tradingkey.com
2.对加拿大的影响
2.1加拿大宏观经济
新的美国关税将主要通过外贸渠道影响加拿大经济。
· 石油行业：作为世界第四大石油生产国，加拿大出口其80%的石油产量，而美国是加拿大最大买家。对石油进口加征10%关税会抑制加拿大能源出口量，从而减缓加拿大的经济增长。
· 其他商品：对非能源商品加征25%关税会减少美国对加拿大出口商品的需求。然而，鉴于加拿大可以通过第三国转出口，实际影响可能比市场预期的要小。
根据加拿大央行（BoC）的分析，如果美国对所有贸易国统一加征25%关税，加拿大的GDP将在2025年下降2.5个百分点，2026年下降1.5个百分点。按国际货币基金组织（IMF）2024年10月的预测作为基准点，加拿大2025年和2026年的经济增长将分别为-0.1%和0.5%（图2.1）。然而，加拿大央行的预测基于最差情况，我们认为至少在短期内，对所有贸易国全面加征关税的情形不太可能发生。
与其他央行一样，加拿大央行的目标是控制通货膨胀、促进经济增长和稳定就业。加拿大对美国商品的反制性关税将导致国内通胀上升，但由于美国出口商品在加拿大消费者价格指数（CPI）篮子中占比不到15%，因此高关税对通胀的影响应当有限。如果贸易紧张局势升级为全面贸易战，加拿大央行预计将集中精力应对增长和就业风险——这或将促使加拿大央行采取更加激进的降息政策作为应对措施。
图2.1：如果美国对所有贸易国加征25%的关税，加拿大的GDP的预计变化（%）
数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com
2.2加拿大股市
总体而言，美国加征关税会对加拿大股市产生负面影响（图2.2）。从板块方面来看，较高的关税会降低加拿大能源公司出口美国的竞争力，从而可能影响企业的营收和股价。北美汽车产业高度整合，这意味着更高的关税可能会加重加拿大汽车制造商的生产成本，利空于它们的股价。同样，除汽车行业外的其他制造企业股价也可能受到相类似的影响。高关税还对加拿大权益市场产生间接影响，如市场情绪和投资者信心的变化，也可能进一步抑制加拿大股票的投资回报率。
图2.2：标准普尔/多伦多证券交易所综合指数
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
2.3加拿大债市
加上今年1月29日的25个基点降息，加拿大央行的政策利率在本轮降息周期中已下降了200个基点。如果特朗普的新关税政策得以实施，加拿大央行的降息幅度可能将超过目前的预期。这很可能导致加拿大政府债券收益率曲线继续下移（图2.3）。短期（前端）收益率预计会比长期（后端）下降更多，因为短期收益率受到政策利率的影响更大。因此，我们认为短期债券更具有投资价值。
图2.3：加拿大政府债券收益率曲线（％）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
2.4美元兑加元
对美国出口的下降将影响加拿大经济，并导致加元贬值。加拿大央行的降息政策继续拉大美加之间的利差，尤其是在美联储已经放缓了降息步伐的情况下。这可能会对加元施加额外的下行压力。此外，更高的美国关税可能会抑制进口并减少美国的贸易赤字，从而支撑美元。因此，预计加元兑美元汇率可能继续走弱（图2.4）。
图2.4：美元兑加元vs.美联储和加拿大央行政策利率
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
3.对墨西哥的影响
3.1墨西哥宏观经济
如果特朗普在一个月后对墨西哥加征额外的25%关税，墨西哥的经济前景将恶化。高度依赖出口的行业——如汽车、汽车零部件、计算机、卡车、电线、医疗设备和手机——可能会受到最严重的冲击。
关于通货膨胀，贸易战将对墨西哥比索施加显著压力。虽然经济疲软在需求端会缓解通胀，但货币贬值将带来通胀效应。预计后者将超过前者，导致通胀总体上升（图3.1）。
更高的通胀将减缓墨西哥央行降息的步伐，进一步拖累经济增长。此外，经济疲软可能会妨碍财政整顿力度，加剧墨西哥的财政挑战。
图3.1：墨西哥通货膨胀率（%）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
3.2墨西哥股市
为数不少的经济学家认为，更高的美国关税将阻碍墨西哥的经济增长，并对墨西哥股市施加压力。然而，我们持不同观点。我们预计墨西哥比索的贬值将抵消部分关税上涨带来的负面影响。
约50%的墨西哥股票交易所（Mexbol）上市公司有美元收入，其中包括矿业公司的出口收入以及消费品牌在美国业务的收入。这叠加当前的低估值，进一步支持我们对墨西哥股票的看涨预期（图3.2）。我们建议投资者关注那些美元收入占比高的公司。由于墨西哥比索贬值可能会稀释外国投资者的利润，非墨西哥投资者可以利用货币对冲工具投资于墨西哥股市。
图3.2：S&P/BMV IPC
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
3.3墨西哥债市
如前所述，贸易战预计将推高墨西哥的通胀，迫使墨西哥央行放缓降息步伐。这可能导致墨西哥政府债券收益率曲线整体上移。
历史上，在2016年贸易战谈判期间，墨西哥收益率曲线不仅上移，而且变得更加陡峭。如果此次实施拟议的更高关税，我们预计将出现类似的趋势——长期收益率上升幅度大于短期收益率（图3.3）。这是因为长期收益率不仅受到政策利率的影响，还受到更广泛宏观经济条件的影响。鉴于贸易战可能会削弱墨西哥的经济增长并推高收益率，我们建议投资者避免投资墨西哥政府债券。
图3.3：墨西哥政府债券收益率曲线（%）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
3.4美元兑墨西哥比索
在股、债、汇三者中，外汇市场可能会承受关税影响的最大压力。如果美国在一个月后对墨西哥加征25%关税，在无政府干预的情况下，仅凭市场力量，墨西哥比索可能会下跌25%，有效地使该货币成为贸易战的缓冲器。
然而，货币的急剧贬值将推动通货膨胀。虽然墨西哥政府不太可能直接干预汇率，但墨西哥央行可能会放缓降息步伐，以防止通胀预期进一步恶化。这一偏鹰派的货币政策将有助于抑制比索的过度贬值（图3.4）。因此，我们预计如果实施更高关税，墨西哥比索兑美元将贬值约15%。
图3.4：美元兑墨西哥比索vs.墨西哥央行政策利率
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
4.对中国的影响
中国的出口目的地高度多元化，对美国的依赖相对较低。从整体经济角度来看，中国的国际贸易总额仅占GDP的37%，而加拿大和墨西哥则分别为70%。这表明中国的经济对外贸的依赖程度较低，因此当前10%的额外关税对中国GDP的影响有限。
由于中国的宏观经济前景主要受到国内因素的驱动，而非美国需求，贸易保护主义对中国股票、债券和外汇市场的影响较小。
5.对美国的影响
若仅考虑美国加征的更高关税及其贸易国的反制措施，预计这将推动通货膨胀上升并减缓美国经济增长。这些政策可能会对美国股市产生负面影响，同时推高美国国债收益率并抬升美元指数。
然而，若考虑特朗普的整体政策，其对宏观经济既有正面也有负面影响。在正面因素方面，特朗普的减税政策和鼓励制造业回流的举措可能会促进美国经济增长。在负面因素方面，更高的关税和严格的移民政策可能会加剧通货膨胀，延缓美联储降息的步伐。
综合考虑美国经济基本面、财政和货币政策以及特朗普的贸易政策，我们预计美国股市将上涨，而美债收益率和美元将在初期上升后逐步回落。有关详细信息，请参见2025年1月23日发表的《2025展望：强劲经济增长推升股市回报》。
6.对加密货币的影响
由于美国对加拿大、墨西哥和中国关税威胁，尽管关税问题与加密市场没有直接的关系，但加密货币市场作为全球金融资产情绪风向标，在投资者情绪从risk-on转向risk-off时，加密货币市场往往是第一个受到波及的市场，因此在关税消息之后比特币和其他山寨币大跌，又在关税推迟后比特币收复失地。
近期美国在加密货币监管方面的立法进程明显加快。特别是围绕比特币的战略储备和稳定币的作用，政策讨论变得更加积极。加密沙皇David Sacks在白宫发布会上强调了“创造数字资产的黄金时代”的目标。根据特朗普此前签署的行政命令，成立的总统数字资产工作组正在评估比特币储备的可行性。与此同时SEC成立了一个新的加密货币特别工作组，这个工作组的目的是提供关于加密资产的更清晰的监管框架。美国15个州已经提交了关于建立BTC战略储备的立法提案。 联邦政府设立比特币储备面临更严格的立法问题，但是州政府的比特币储备相对更容易实现，会增加比特币的需求。Grayscale的莱特币现货ETF申请已进入SEC审批流程，预计在当前监管友好的环境下有望获得批准。
尽管监管方面利好不断，但目前的流动性确实不够，美联储的政策使得市场对今年的降息预期减退，利率保持在高位，下一次降息时点预计在6月，这限制了投资者风险偏好，没有足够多的资金入场支持比特币10万美元以上的价格，预计比特币价格上半年会在8-10万之间保持震荡。
