【深度分析】韩国：韩元是单向押注，只跌不涨！

摘要

在韩国经济疲软、韩国央行（BoK）重启降息周期以及特朗普高关税政策的共同压力下，韩元（KRW）预计将在短期内（0-3个月）走弱。中期（3-12个月）内，随着美元指数见顶回落，加上国民年金服务（NPS）的外汇对冲计划的稳定作用，韩元可能会进入区间波动。

*投资者可以通过被动基金（如ETF）、主动基金、金融衍生品（如期货、期权和掉期）、差价合约和点差交易直接或间接投资于外汇市场、债券市场和股票市场。

1.宏观经济

自2024年第二季度以来，韩国的经济增长明显放缓。第四季度实际GDP同比增长放缓至1.2%，低于市场预期的1.4%，主要原因是内需疲软（图1.1）。具体来看，私人消费增长从第三季度的环比增长0.5%放缓至第四季度的0.2%。固定资本形成总额环比下降0.9%，主要受设备和建筑投资下降的拖累。展望未来，内需几乎没有显示出明显复苏的迹象。消费者调查显示，国内政治动荡继续影响消费者信心，给经济前景蒙上阴影。此外，特朗普的高关税政策削弱了出口预期，进一步抑制了制造商的设备投资计划。

图1.1：韩国实际GDP增长率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

除了消费者信心外，工业生产（IP）和制造业采购经理人指数（PMI）等高频指标也描绘了2025年初韩国经济的严峻形势。1月份工业生产同比下降4.1%，比市场预期的2%降幅更为严重，反映了高基数效应以及国内外政治和经济风险的叠加。作为工业生产的关键组成部分，制造业也显示出放缓的迹象。过去12个月，制造业PMI一直徘徊在50的枯荣线附近，2月份降至49.9（图1.2）。

图1.2：韩国工业生产与制造业PMI

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在出口方面，2月份扭转了自2024年初以来的疲软趋势，出口同比增长1%。由于进口仅增长0.2%，贸易顺差达到43亿美元（图1.3）。然而，向前看，这种出口改善能否推动经济增长？遗憾的是，我们认为不能。美国的关税政策在此起到了关键作用，通过直接和间接渠道影响韩国。直接来看，对韩国商品加征的关税可能削弱其出口竞争力，尤其是在汽车、电子和半导体等关键领域。间接来看，高关税引发的全球经济放缓——类似于其对其他出口导向型经济体的影响——将减少韩国对非美国市场的出口。

图1.3：韩国出口与进口

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自2024年10月以来，韩国的通胀率开始回升，2025年1月达到2.2%（图1.4）。这一上升促使韩国央行在1月份暂停降息。然而，面对国内外的双重压力，央行下调了实际GDP增长预期（将2025年增长预期从1.9%下调至1.5%，低于其他机构的预测），并重启了货币宽松周期（图1.5）。展望未来，我们预计韩国央行将保持鸽派立场。

图1.4：韩国CPI（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图1.5：韩国实际GDP增长预测（%）

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2.汇市（美元兑韩元）

韩元从2024年9月的高点1307一路下跌至12月的低点1474，创下自2009年金融危机以来的最低水平。这一下跌受到内部因素（如总统尹锡悦宣布戒严）和外部因素（美元指数走强）的共同推动。自2025年初以来，随着市场重新评估特朗普关税政策的影响，美元指数有所回落，韩元得以小幅反弹（图2）。

展望未来，韩元将在短中期内受到国内外和利好利空因素的共同影响。利空因素包括：由于经济疲软，韩国央行于2月25日重启降息周期，这给韩元带来了压力。此外，资本外流（包括外国投资者撤资和国内投资者寻求海外机会）也加剧了韩元的贬值压力。利好因素包括：NPS的外汇对冲计划提供了稳定作用，减少了波动性并缓解了贬值压力。韩国央行还指出，在2024年第四季度韩元大幅贬值后，美元兑韩元汇率已超过其公允价值，表明韩元被低估。如果这一判断准确，韩元的低估加上NPS的外汇对冲计划可能会限制其进一步大幅下跌。外部因素方面，美国关税政策的不确定性对韩元构成负面影响。如前所述，关税将打击出口和贸易顺差，加剧本已脆弱的经济，并对韩元构成压力。

我们预计美元指数将在短期内（0-3个月）走强，随后在中期内（3-12个月）回落；更多细节请参阅2025年3月3日发布的《[深度分析]美国：美元指数将不可逆地下跌？》。因此，我们预计韩元将在短期内对美元走弱，随后随着美元回落而进入区间波动。

图2：美元兑韩元汇率

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

3.债市

随着韩国央行开始降息，韩国国债（KTB）收益率自2024年5月以来一直呈下降趋势。然而，通胀上升和1月份暂停降息使得2025年初以来收益率保持在区间内波动（图3.1）。展望未来，KTB收益率将受到三个关键因素的驱动：

• 降息：货币宽松周期的重启将通过标准传导机制抑制KTB收益率——政策利率下降降低了银行间隔夜利率，进而拖累债券收益率。
• 纳入WGBI：KTB将加入全球主要基准指数——世界政府债券指数（WGBI）。这将促使跟踪该指数的被动基金配置KTB，同时此举将提升其国际信誉并吸引主动投资者。需求的激增将推高KTB价格并压低收益率。
• 供应压力：相反，政府可能通过额外发行债券来融资，补充预算可能将增加KTB供应，从而压低价格并推高收益率。

图3.1：KTB10年期收益率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

综合这些因素，我们预计KTB收益率将小幅下降。鉴于其与韩元的正相关性，收益率下降将进一步对韩元构成下行压力。在这些驱动因素中，政策利率下调可能会对KTB收益率产生最显著的影响。由于短期收益率对政策利率变化更为敏感，我们预计KTB收益率曲线将变得更加陡峭，脱离过去一年的平移走势（图3.2）。

图3.2：KTB收益率曲线（%）

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4.股市

从2024年12月初到2025年2月中旬，韩国股市从低点反弹，受到全球经济乐观情绪、强劲的半导体需求以及1月份美国股市上涨的溢出效应的推动。然而，受到国内政治不稳定、经济恶化和美股市场回调的影响，2025年2月下旬起韩国股市受到拖累（图4）。

展望未来，韩国股市将面临两股相反的力量。利空力量：正如宏观经济部分所述，韩国经济的恶化将抑制企业收入和盈利。以美国为首的全球经济放缓可能会进一步打击半导体行业（如三星电子和SK海力士）。利好力量：韩国央行的降息将提供流动性，通过股票定价模型中的分母端效应缓解估值压力。然而，我们认为前者影响将大于后者，因此我们对韩国股市保持看跌观点。

图4：韩国综合股价指数（KOSPI）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com