2025展望：强劲经济增长推升股市回报

作者：Jason Tang，Petar Petrov，Viga Liu

摘要

2024年主题是全球通胀下降以及中央银行降息周期的开始。展望2025年，宏观焦点或将转向持续的降息以及超预期的全球增长。在强劲经济增长的背景下，我们对全球股市持乐观态度，特别是美国和日本。债市方面，在特朗普交易和美联储降息周期的共同作用下，美国国债收益率预计将先上后下。由于欧洲和日本央行货币政策的分化，德国债券收益率预计会下降，而日本债券收益率则会上升。汇市方面，美元指数可能会跟随美债收益率的走势，先上升然后回落。受美元走势的影响，欧元预计会先走弱然后趋于稳定，而预计日元将在2025年持续升值。

2024年，美国各行业的股价稳定增长，使得被动指数投资策略成为高回报的简便途径。然而，随着与政治、潜在通胀和高估值相关的新风险出现，我们可能会看到各行业以及个股之间的分化表现。因此，投资者应关注那些质量高且有能力应对潜在挑战的行业和公司。我们认为，银行、医疗保健、半导体和能源板块将具备坚实基础，预计在2025年表现优异。

2025年大宗商品市场将受地缘政治变化、供需动态和结构性趋势的影响。主要由非欧佩克国家的生产增长推动，原油市场预计将从紧张过渡到2025年中期的供过于求。欧佩克+的政策和地缘政治风险（包括美俄关系和中东紧张局势）将影响油价，预计价格将在每桶75到85美元之间波动。作为避险资产，金价受地缘政治风险、通胀担忧和强劲央行需求的支撑。虽然价格增长可能会放缓，但我们依然看涨黄金，2025年有可能达到3000美元。更广泛的机构投资者配置和更为有利的监管环境，即受现货ETF资金流入和潜在的利好加密政策推动，或将推动比特币在2025年实现强劲增长。

第一部分：宏观经济与大类资产分析

by Jason Tang

宏观经济

2024年，全球通胀逐步下降，促使除日本央行外的主要央行进入降息周期。尽管2024年增速仍低于疫情前水平，得益于强劲的劳动力市场和国际贸易的反弹，全球经济呈现复苏迹象。

展望2025年，美国经济预计将继续保持韧性，中国在一系列稳增长政策的推动下，复苏势头正逐步增强。相较于国际货币基金组织（IMF）的预测，我们对2025年全球GDP增长持更为乐观的态度（见图1）。消费和投资的持续增长，加之各国央行继续降低政策利率，发展中经济体的表现可能优于此前的预期。

本文将深入分析发达经济体的宏观经济状况和金融市场，重点研究美国、欧元区和日本。

图1：2025年GDP预测，国际货币基金组织对比Tradingkey（%）

数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com 

美国宏观

2024年，美国经济预期在硬着陆和软着陆之间徘徊，最终展现出韧性，增长超过了2024年初的预期。如今选举已经结束，2025年美国经济将主要受到两个因素的影响：特朗普政策和美联储降息周期。

特朗普减税政策和鼓励制造业回流措施可能会推动美国经济增长。然而，他严厉的移民政策和关税的提高可能会引发再通胀的担忧。

财政政策方面，特朗普提倡大幅减税。虽然他计划通过提高关税来弥补财政赤字，但预计赤字率增长和公共债务上升的趋势在2025年仍将持续。

货币政策方面，强劲的经济增长和上升的通胀压力已开始减缓美联储降息的步伐。然而，回顾特朗普的第一任总统任期，我们发现他的政策并未导致高通胀（见图1.1）。如果在这一任期内通胀仍能保持在可控范围，相较于我们基础情景的预测，美联储或将有更多的降息空间。 

图1.1：美国通胀率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

欧元区宏观

2024年前三个季度，欧元区经济增长快于2023年下半年，显示出一定的复苏迹象。然而，增长率仍低于2021年和2022年的水平，表明复苏依然疲软。

通胀方面，整体CPI和核心CPI已显著下降，远低于2022和2023年的高点。预计核心CPI将在2025年进一步下降（图1.2）。

欧元区的经济前景面临特朗普高关税带来的额外不确定性。2018年6月，特朗普以国家安全为由，对欧盟钢铁进口征收25%的关税，并对铝制品征收10%的关税。他还提议对欧盟汽车及零部件进口征收20%的关税，尽管这一提案未能通过。预计到2025年，特朗普可能会进一步加征关税，并可能施压欧洲跟随美国步伐脱钩中国。此外，他偏好与单个欧盟成员国签订双边贸易协议，这可能削弱欧盟的统一性，进一步加剧欧元区内部的政治分歧。

在复苏疲弱、通胀低迷以及特朗普关税政策影响的背景下，预计欧洲央行（ECB）将在2025年降息4到6次，每次降息25个基点，以支持经济稳定。

然而，如果特朗普能够成功促成俄乌冲突的调解并实现停火，欧元区经济可能会好于我们的基本预测。 

图1.2：欧元区实际GDP和CPI（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

日本宏观

2024年日本经济增长乏力，主要受到国内消费疲软和外部需求不足的影响。展望2025年，有两个关键因素可能推动经济改善：工资上涨和经济刺激政策。

2025年“春斗”谈判，预计工资增长将超过5%，大幅超过通胀水平。这表明，实际工资的增长可能会刺激消费者支出。此外，2024年11月，日本政府推出了21.9万亿日元的经济刺激计划。得益于工资上涨、消费增加和财政刺激，国际货币基金组织（IMF）预测日本2025年实际GDP增长将达到1.1%，相比2024年0.3%的增长有大幅回升（图1.3）。

通胀方面，日本的整体CPI和核心CPI（不包括生鲜食品）在2024年11月分别上升至2.9%和2.7%，较10月的2.3%有所上涨。尽管如此，日本央行（BoJ）依然保持谨慎的货币政策正常化态度。

然而，我们预计日本央行将在2025年实施三次加息——一次在2025年初，另一次在年中，第三次在2025年底，每次加息25个基点。 

图1.3：国际货币基金组织（IMF）对日本实际GDP增长的预测（%）

数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com

大类资产 

股市

美国股市

尽管美国股市自2024年12月以来经历了调整，但特朗普的减税政策和美联储的降息措施仍然对市场形成支撑。我们对2025年美国股市持乐观态度。

在特朗普的第一任期（从2016年11月8日当选到2020年11月3日败选）期间，尽管美联储的加息和疫情的挑战，特朗普的政策依然推动了市场的显著增长。标准普尔500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数分别上涨了57.5%、114.9%和49.9%，均超历史平均水平（图3.1.1）。我们预计2025年特朗普持续推动减税政策将进一步提振股市表现。

降息周期可分为两种类型：纾困型和预防型。在历史上六次降息周期中，有三个是纾困型降息，通常由经济衰退引发。在这些时期，衰退的负面影响往往超过降息的积极效应，导致股市下跌。而另外三个是预防型降息，通常是为应对经济放缓而非衰退。在这些情况下，降息的积极效应大于经济增长放缓的负面影响，从而推动股市上涨（图3.1.2）。

展望2025年，美国经济预计将保持韧性，软着陆是高概率的情景。因此，本轮降息周期更可能是预防型，对股市产生净正面效应。

然而，美国股市仍面临一些风险。高估值、再通胀以及不断增长的公共债务可能会引发阶段性的市场调整。 

图3.1.1：特朗普第一任期内美股表现

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

注：基准日期为2016年11月8日= 100 

图3.1.2：标普500在降息周期中的回报

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

欧元区股市

预计欧元区将在2025年进入低利率时代。从历史来看，欧元区的上一轮低利率时代始于2011年11月，即欧债危机后的一年。在随后的十年里，欧元区股市表现相对较好。相比之下，日本的低利率时代始于1993年9月，即资产泡沫破裂后的第三年。在接下来的十年里，日本股市则经历了长熊（图3.2）。

随着欧元区进入新一轮的低利率时代，一个关键问题是：其股市将会沿袭过去的繁荣路径，还是会像日本当年那样经历长期的熊市？要回答这个问题，我们需要分析在各自低利率时期，影响两地股市的深层因素。

这两个市场的一个共同点是，二者都在低利率时期吸引了大量外资流入。然而，日本股市受益于强有力的政府救市。欧元区的私人部门增加了权益投资，这与日本私人部门减少股票投资形成鲜明对比。

以史为鉴，在发达市场中，私人部门的投资是股市表现的决定性因素。因此，欧元区股市在2025年的表现将很大程度上依赖于欧元区财政和货币政策的有效性。如果这些政策成功地鼓励私人部门增加权益投资，欧元区股市有望恢复强势；否则，它可能面临一定的挑战。

鉴于前景的不确定性，我们给予欧元区股市中性评级。然而，我们对潜在的下行风险保持警惕，特别是特朗普的关税政策可能带来的逆风。 

图3.2：欧元区与日本在低利率时期的股市表现（月度数据）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

日本股市

1990年经济泡沫破裂后，日本股市经历了“失落的二十年”（1990-2010年）。在此期间，尽管整体趋势下行，但仍出现了三次阶段性的牛市。自2012年5月以来，日本股市进入了持续且显著的牛市阶段（图3.3）。这四次牛市——三短一长——的推动力来自国内外政策的变化以及国内外经济预期的改善。

展望2025年，国内外因素表明日本股市的乐观前景。在国内，虽然扩张性财政政策的效果可能会受到紧缩性货币政策的制约，但预计日本2025年的经济增长将大幅超过2024年。

在国际方面，主要央行已进入降息周期，全球金融环境逐步改善。同时，美国经济保持韧性，中国经济在一系列稳增长政策的推动下逐渐复苏。海外经济动态与国内经济改善共同为2025年日本股市创造了有利的投资环境。 

图3.3：日经225指数

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

其他股市

除了主要经济体之外，我们对2025年澳大利亚、匈牙利、印度尼西亚和台湾的股市持乐观态度，具体原因如下：

• 澳大利亚：得益于扩张性财政政策的推动，预计国内需求将增加，经济增长有望加速。此外，中国的刺激措施可能会提振澳大利亚商品的出口需求，从而进一步支持经济和股市表现。
• 匈牙利：在2024年中进入技术性衰退后，匈牙利政府实施了一系列稳经济的措施，为股市创造了有利环境。匈牙利中央银行（MNB）最近采取了更加鹰派的货币政策，这有利于金融板块——匈牙利股指的最大组成部分。此外，匈牙利上市公司三分之二的收入来自海外市场，这些公司预计将在2025年继续受益于全球经济复苏。
• 印度尼西亚：印尼政府对债务的容忍度有所增加，预计将通过政府加杠杆来刺激经济增长。乐观的经济前景将推动上市公司盈利增长。目前，印尼股市的估值远低于其10年均值，使其成为估值洼地。
• 台湾：台湾此前较弱的消费正在复苏，投资活动也有所回升。作为台湾经济支柱的半导体行业已进入新的补库存周期，预计将继续推动投资增长。台积电等科技股在台湾股指中占据重要地位，这使得台湾股市的表现与美国纳斯达克指数高度相关。鉴于我们对美国股市的乐观展望，我们对台湾股市同样保持乐观态度。 

债市

美国债市

我们预计2025年美国10年期国债收益率将先上后下。在特朗普交易的影响下，2016年11月8日特朗普当选后，市场对其政策可能导致的再通胀担忧促使10年期收益率在一个月内持续上升，随后逐渐回落。2024年11月5日特朗普再次当选后，美债收益率出现波动，但整体趋势依然上行（图4.1.1）。

降息方面，历史上，在过去的六个降息周期中，五个周期里10年期收益率出现下跌（图4.1.2）。然而，在当前降息周期中，10年期收益率不降反升。经济学家将这一异常现象归因于以下两个关键因素：

• 特朗普交易效应：特朗普政策引发的高通胀预期推动了收益率的上升。
• 近期降息周期的特性：过去的降息周期通常幅度较大且持续时间较长，政策利率会降至前一个周期的低点以下。而当前的降息周期“走走停停”，导致市场对进一步降息的预期减弱。

在短期内，我们同意他们的观点，预计收益率将继续上升，并可能在2025年一季度末达到峰值。

在中期内，随着特朗普交易效应的减弱以及市场完全消化了“低于预期的降息”节奏，我们预计美债收益率将从二季度开始逐渐下滑。如果特朗普的政策未能导致通胀的大幅回升，收益率的下降幅度可能会比当前预计的更快。

图4.1.1：10年期美国国债收益率（当前vs. 2016年选举后，%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图4.1.2：美国国债收益率在降息周期中的变化（基点）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

欧元区债市

自2024年6月12日起，欧洲央行（ECB）开始了降息周期，至今累计降息100个基点。此政策导致德国国债收益率曲线整体下行，尤其是在短期（前端）收益率方面，降幅尤为显著。这是因为短期收益率主要受政策利率变化的影响，而长期（后端）收益率则更多地反映经济基本面的变化。

自降息周期开始以来，德国政府债券的3个月期、1年期、10年期和30年期收益率分别下降了135个基点、117个基点、37个基点和30个基点（图4.2）。因为短期收益率的下行幅度更大，这导致收益率曲线变得更加陡峭。

展望2025年，预计欧洲央行将继续其降息政策，这将进一步推动德债收益率曲线的下行和陡峭化。同时，法国和西班牙政府债券的收益率也或将随德国收益率一起下降。

然而，法国日益加剧的政治不确定性可能会导致法德政府债券利差扩大，反映出法国债务的风险溢价上行。

图4.2：欧洲央行政策利率vs.德国政府债券收益率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

日本债市

从1990年到2019年，日本债券市场经历了长期的牛市。在经济停滞的“失去的三十年”期间，政策利率降至负值，债券收益率持续下行。然而，在这个长期的牛市中，有三个显著的收益率反弹时期：1）1994年1月至11月；2）1998年10月至1999年9月；3）2003年6月至2006年7月（图4.3）。

这三个收益率回升阶段有几个共同的原因：

• 阶段性的经济复苏：日本经济的短暂回暖激发了市场的乐观情绪。
• 政府债券发行增加：财政刺激政策导致政府债券的发行量上升。
• 与美债收益率的共振：美债收益率的上升对日本债券市场产生了溢出效应。

回看当下，以上三种因素再次出现。此外，日本央行（BoJ）已经启动了加息周期，进一步推动了收益率的上行压力。综上所述，我们预计日本债券市场将在2025年进入熊市阶段。 

图4.3：10年期日本政府债券收益率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

汇市

美元指数

与美债收益率类似，我们预计美元指数在短期内将上涨，这主要受到特朗普交易的推动。这一上升趋势可能会持续到2025年一季度末。然而，从中期来看，市场焦点将转向美联储的降息周期，二季度起美元指数可能会逐步回落。那么，美元是否能在2025一整年里保持强势呢？

为了评估美元指数是否可能全年保持较高水平，我们研究了美元升值的历史模式。自布雷顿森林体系崩溃及美元指数创立以来，美元经历了五个主要的升值周期——其中包括两次长周期和三次短周期（图5.1）。

通过对这些周期的研究，我们总结出美元维持中长期上涨趋势的五个关键条件：1）通胀水平上升；2）美联储加息周期；3）美国与欧洲货币政策的分歧；4）美国经济的强劲表现；5）全球经济危机。

目前，这些条件并未完全具备。尽管通胀保持在可控范围内，美联储仍处于降息周期，即美国货币政策与其他主要经济体趋于一致。此外，虽然美国经济展现出一定的韧性，但并未显示出特别强劲的增长。全球经济危机出现的可能性也不高。因此，美元指数在2025年全年保持持续上涨的可能性较低。

图5.1:美元升值周期

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

欧元兑美元

在美国大选后，欧元的表现落后于其他主要货币。展望2025年，欧元兑美元的走势将主要受到三个因素的影响：1）美国和欧元区之间经济增长的差异；2）两国经济中通胀下降的速度不同；3）特朗普的政策。

就前两个因素而言，2025年欧洲央行（ECB）可能会更多关注解决经济增长疲弱的问题，而美联储则将重点应对再通胀压力。因此，我们预计欧洲央行的降息步伐将比美联储更为激进，这可能会进一步拉大美欧之间的政策利率差距（图5.2）。

除了货币政策的差异，德国和法国的政治不稳定可能会限制财政支出，增加欧元兑美元的下行压力，尤其是在2025年一季度。

关于特朗普的影响，正如宏观经济部分提到的，特朗普的高关税政策和迫使欧盟与中国脱钩的举措可能会对欧元区出口产生不利影响，从而对欧元形成压力。

然而，预计从2025年二季度起，美元指数可能会走低，这会导致欧元兑美元进入震荡期。

图5.2：美联储与欧洲央行政策利率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

美元兑日元

如前所述，从1990年到2019年，日本债券市场经历了一个持续的牛市，期间有三次显著的收益率反弹。与其他发达国家一样，日本的债券收益率和日元之间存在一定的关联性。在这三次收益率回升的时期，日元也出现了升值（图5.3）。

然而，2021年以后，日元和日本债券收益率开始出现背离，主要原因是美元的升值。

展望2025年，我们预计美元将在二季度开始进入熊市。叠加美联储和日本央行（BoJ）货币政策的分歧，以及日本债券收益率的上升趋势，我们预计日元将在2025年进入牛市。

图5.3：10年期日本政府债券收益率与美元兑日元汇率

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

风险

如果2025年地缘政治紧张局势、贸易保护主义的升级以及再通胀压力的加剧超出当前预期，全球宏观经济环境和金融市场可能面临更大风险。这些因素可能导致全球股市下跌、债券收益率上升以及美元指数持续强势。

第二部分：美股热点板块投资机会

by Petar Petrov, Viga Liu

衰退未见，那然后呢？

许多人认为2025年会比较顺，主要是基于延续去年讨论的经济衰退并未出现。但是我们判断，新的一年对美国投资者来说还是很有挑战的。

特朗普当选后，应该说基于他当政未来有可能采取政策的积极因素，市场价格已经予以较好的反映，但与加税及贸易限制措施等相关的风险因素还并不像前者那样予以充分反映。

对于潜在的关税政策以及消费复苏所带来的通胀飙升风险，投资者需要特别关注。这也意味着联储对降息也不会那么激进，与之对应，利率所反映的折现水平不会太低，这方面是权益投资者的不利因素。

此外，标普500的PE倍数为29倍，超过了25倍的历史水平，因此，美股的高估值也值得谨慎。

再有，科技大公司们虽然在季度增长方面保持强劲，但显然已经不能满足投资更强烈的预期。

Source: GuruFocus

探寻2025美股潜在投资场景

基于追踪指数的被动投资（如ETF）在过去两年里不失为好的选择之一，最终也确实有20%左右的良好表现。但对于2025，我们认为，市场各个板块和个股公司之间，表现会有较大分离。因此，今年更需要有颗粒度般的挑选视角。这里我们会基于未来12个月推荐四个有较大机会的行业板块，他们分别是：银行、医疗、半导体和能源。

稳固的银行股

大银行们收入主要来源于贷款、投行、交易及财富管理等业务收入，目前我们认为这些业务都会有比较好的增长。首先，实施鸽派的联储政策对于银行净利息收入（NII）增长是有正面影响的；其次，在投资银行业务方面，交易数量虽在增长，但仍低于十年平均水平。过去两年中，IPO和并购交易受制于通胀压力和宏观经济走向的不确定性，一直处于低迷状态。但美国经济目前的强劲状态以及市场估值的良好预期，会刺激更多企业去资本市场融资，因此交易量会明显增加。

Source: TradingKey, Bloomberg

Source: TradingKey, Bloomberg

对于经纪业务来说，各个资产2025都会有较大的交易活跃度，投资者全年都会对诸如政治事件等做出一定反应，并保持较高的交易频度和量级。在财富管理业务方面，高估值会使得银行的在管资产(AUM)规模保持在高位，相应的管理费收入会非常乐观。

此外，对于美股投资者来说，银行股历史上有较好的股息率和股票回购等特点，这点对投资者也很重要。 

Source: Bloomberg Intelligence

虽然近几年，银行股对于股东此方面的支付率不高，其主要原因在于银行试图留存更多的资本来应对巴塞尔三协议的监管要求。而随着特朗普的入主，巴塞尔三的执行过程可能会推后，对于银行来说，意味着可以更多的资本金释放出来支持业绩及回报股东。

总体上，我们更偏好推荐对系统性来说更重要的大银行股票，主要是缘于这些大银行非利息收入（Non-Interest Income）的较高预期增长，包括随着监管的放松，大银行也相对会受益更多。 

医疗股很可能成为“黑马”

不同于上述对银行板块推荐的理由，银行是基于未来政策背景下的完美风暴（Perfect Storm）驱动,医疗则是基于非常不同的逻辑。历史上，医疗板块表现与整个市场强相关，但过去两年里，我们看到二者出现了明显的背离。

Source: Bloomberg Intelligence

特朗普当选后，医疗股投资者非常关注新政府对传统制药方面可能实施的更具非常规性的政策，包括限制疫苗和减肥药等，但其实仔细分析，市场可能更多的是把特朗普上述政策态度带来的风险方面，在价格中予以反映，但其中的政策利好机会面并没充分反映。比如新内阁的监管放松政策，可能会使得药物价格更加自由化、市场化，还有FDA对于新药审批周期会缩短等积极因素。

此外，美国强劲的经济及估值环境会带动市场融资和并购交易，尤其是并购交易还会减少制药企业药品专利到期方面的负面影响。

再有，AI的发展应用也会相应降低人工成本费用，优化研发过程。

最后，人口的老龄化趋势也会对医疗板块产生重大影响，根据美国统计调查局数字，美国65岁以上人口数量将从2022年的5800万增加到2050年的8200万，相应的医疗需求也必然会带动相关产业的增长。

医疗股估值方面：

如果我们用价格收益增长比率（PEG Ratio）来给最大的医疗企业估值，我们会发现与过去一些年份相比，医疗股的估值还是相对合理的，虽然不确定性存在，但总体属于下行风险有限、上行机会较大的中枢位置。

Source: Bloomberg Intelligence, TradingKey

因此，我们认为，大型制药公司基于监管放松，能够在2025年受益于以上趋势，还会从AI科技应用及收购小规模成长公司中获得更好的增长机会。

沿AI产业链寻找下一个英伟达

根据几个AI巨头（Meta、微软、苹果、亚马逊、谷歌）发布的报告，我们看到虽然AI的总体投入有所下降，但实际上此领域股票的投资机会仍然存在。在过去两年AI的惊人爆发中，和其他半导体公司相比，英伟达的获益是非对称的。

Source: TradingView

目前，英伟达的价格已经非常昂贵，投资者可以沿着该产业链细致寻找可能的其他投资机会。因为

AI产业链里不仅包括开发GPU\CPU产品的巨头厂家（如英伟达、AMD、Intel）等，同样也包括其他产品厂商：

• 纯晶圆制造商（Foudry）：如台积电（TSMC）
• 非GPU\CPU半导体产品开发:如高通（Qualcomm）——网络基础设施厂商；美光（Micron Technologies）——主要专注于记忆芯片（Memory Chips）开发
• 数据中心运营商: Equinix and Digital Realty
• 数据中心能源提供商: NextEra Energy and Duke Energy
• 云服务公司:亚马逊的AWS,谷歌云，微软的Azure
• 数据公司: Snowflake, MongoDB和Databricks
• AI应用公司:微软的Copilot和Glean and Sierra

Source: Felicis Ventures

当然，这一价值链里不可能囊括所有相关公司，他们每个公司都有其自身产品特点和动态优势。目前英伟达的高护城河主要基于高增长、绝对的市场份额领先以及高进入门槛和卓越的产品性能。于是我们可以参照英伟达的这些成功因子和范式，去仔细看待产业链上其他有潜力的公司。

目前有一些记忆芯片公司(Memory Chips)主要关注于高宽带产品HBM（High-Bandwidth Memory）的开发，这一产品似乎具有了以上类似优势雏形，根据彭博数据，基于该产品的良好表现及对AI需求的持续增长，半导体行业的HBM产品未来几年增长率会到达年40%左右。而且目前该领域只有三家公司：SK Hynix,三星和美光（Micron Tech）。

能源行业：传统能源与可再生能源的双轨发展之路

来源: S&P Global, Tradingkey.com

2024年，S&P 500能源指数的增长速度相较于整体S&P 500指数有所放缓。然而，这种暂时的表现不应掩盖能源行业的内在实力及未来潜力。展望2025年，美国能源行业正受到多重趋势驱动，呈现出蓬勃而多样化的前景：

能源需求: 能源需求在几乎所有领域都在增加，这推动了对传统能源和可再生能源的双重投资。据美国能源信息署（EIA）预测，2025年全球能源需求将增长约1.37%，其中可再生能源的增速更快。这一增长得益于经济复苏、工业活动增加以及人工智能发展对能源需求的推动。此外，更快的审批流程和对能源效率的高度关注也为增长提供了助力。

来源: EIA, Tradingkey.com

智能能源：推动更智能的能源管理是该行业的关键趋势之一。这意味着利用先进技术使能源生产、分配和消费更加智能和高效。电网正在升级，以更好地整合太阳能和风能等可再生能源，减少传输过程中的能量损失。能源存储技术（如大型电池）也在快速发展，用于存储多余的可再生能源，以便在产量低时使用，从而稳定电网。这些进步不仅适用于公用事业公司，也惠及消费者，智能家居技术和节能家电有助于减少浪费、优化能源使用并降低成本。本质上，这一趋势标志着向更高效、可持续和有弹性的能源系统迈进。

政策变化：政治格局在塑造能源政策方面起着关键作用。特朗普政府可能会重新支持传统化石燃料生产，从而可能提振国内产量。特朗普上任后，化石燃料项目的审批可能会加快，使得石油钻探或天然气工厂建设更加迅速。然而，可再生能源的发展可能不会得到同等水平的支持，甚至可能面临更多审查。尽管如此，传统能源的推动与可再生能源增长的不可阻挡势头并存，后者受成本下降和企业对可持续发展的坚定承诺驱动。

• 成本下降：太阳能、风能和电池储能技术的成本持续下降，使可再生能源在经济上更具竞争力。
• 企业承诺：大型企业对可持续发展的承诺不断增加，创造了对可再生能源解决方案的稳定需求。

能源投资：能源投资正在增加，美国在可再生能源和化石燃料领域都出现了投资激增。从2003年到2023年，美国能源公司的年度总投资显著上升，增长了12%。下图展示了能源行业各领域的资本支出分布情况。

Source: EIA

根据国际能源署（IEA）的数据，可再生能源投资从2020年的2000亿美元增长至2023年的2800亿美元，超过了化石燃料投资。包括《两党基础设施投资和就业法案》和《通胀削减法案》在内的立法支持，为可再生能源项目提供了近1万亿美元的资金。

总体而言，美国的能源投资呈上升趋势，化石燃料和可再生能源领域的资本配置均有所增加。美国仍然是全球最大的石油和天然气生产国，同时低排放电力和能源效率领域的投资预计到2030年将翻倍甚至接近三倍。

子行业与投资方向

传统能源行业

• 综合石油公司

大型综合石油公司正在成功平衡传统业务与能源转型举措。它们从勘探到炼制的全产业链运营，能够缓冲大宗商品价格波动。许多公司从过去的周期中吸取教训，更有效地管理资本，专注于高回报项目并保持强劲的资产负债表。例如，埃克森美孚（ExxonMobil）和雪佛龙（Chevron）的债务股本比率从2020年的约0.30显著下降至2024年的0.15，体现了它们对保持强劲资产负债表的承诺。同时，它们的投资资本回报率（ROIC）也稳步提升。例如，埃克森美孚在过去三年中将其ROIC从6%提高至12%，这主要得益于高回报项目，如圭亚那项目，其内部收益率（IRR）高达44%，展现了其严格的资本配置和对盈利能力的关注。

它们的全球业务布局也提供了稳定性，同时它们在清洁技术领域不断增加的投资为其长期可持续发展奠定了基础。例如，埃克森美孚已承诺在2025年至2030年间投入高达300亿美元用于减少碳排放的举措。

值得关注的股票：

埃克森美孚（XOM）：通过在传统石油和新兴清洁技术领域的投资，埃克森美孚致力于实现长期可持续发展。

雪佛龙公司（CVX）：对页岩油和新市场勘探的战略投资可能带来稳定的增长。

• 石油和天然气设备与服务

此行业对石油和天然气的开采和加工至关重要，是能源结构中不可或缺的一部分。石油和天然气设备与服务行业在2025年将焕发新活力，得益于勘探和生产活动的增加。钻井活动正在增长，美国陆地和海上钻井船队的总体利用率从2023年的58%上升至2024年的64%。然而，部分设备的供应可能在短期内面临短缺问题。现代超级规格钻井平台（能够实现更长水平段、更高压力和更快钻井）需求旺盛，但新进入市场的超级规格钻井平台数量未能跟上需求，导致这些先进钻井技术在市场上供不应求。

值得关注的股票：

斯伦贝谢公司（SLB）：以其在传统和新兴能源领域的技术实力著称，斯伦贝谢可能会从钻井活动的增加中受益。

贝克休斯公司（BKR）：其多元化业务，包括液化天然气（LNG）技术，使其在石油和天然气市场中具备良好的增长潜力。

• 天然气生产商

天然气在2025年继续扮演关键的过渡燃料角色。该行业受益于全球液化天然气（LNG）需求的增长，尤其是来自欧洲和亚洲的需求，这主要受能源安全问题和煤炭向天然气转换的推动。对LNG出口设施和管道的投资将增强市场准入，从而可能提高盈利能力。

值得关注的股票：

EQT公司（EQT）：作为美国主要的页岩气生产商，EQT可能会从任何支持化石燃料的政策转变中受益。

切尼尔能源公司（LNG）：其对LNG的专注可能会随着全球需求的增加而实现显著增长。

可再生能源

可再生能源正在经历显著增长。太阳能和风能的成本下降，使得这些能源更加经济实惠。技术进步，特别是能源存储技术的进步，使得可再生能源更加可靠。

• 核能

核能提供了稳定可靠的电力来源，对电网稳定性至关重要。

特朗普的支持：尽管特朗普对风能和太阳能持保留态度，但他支持核能，这可能会带来更有利的政策和更快的核能项目审批。

人工智能的能源需求：人工智能和数据中心对电力的需求不断增长，这些领域需要稳定可靠的能源，这与核能持续稳定的电力输出高度契合。

能源安全：核能提供了能源独立性，减少了对进口燃料的依赖。核电站使用铀作为燃料，而美国拥有丰富的铀资源，可以国内开采。

值得关注的股票：

NuScale电力（SMR）：凭借其小型化、模块化设计和增强的安全特性，可能会受益于政策激励以及对创新、灵活核能解决方案的日益增长的需求。

铀能源公司（UEC）：随着核能潜在的增长，铀需求可能会增加，从而使铀矿开采企业受益。

能源行业结论

2025年，对美国能源行业采取多元化投资策略最为有利，平衡传统能源（仍然发挥关键作用）和新兴可再生能源（正在获得更多关注）的投资。每个子行业都提供了独特的投资机会。通过根据这些因素谨慎选择投资，投资者可以在2025年应对能源市场的复杂性，并可能从成熟行业的稳定性和新兴行业的增长潜力中获益。

市场波动性将回归

随着通胀隐忧和众多政治因素的影响，未来几个月波动性将在股市中扮演重要角色。然而，价格波动也可以被视为识别错误定价资产的机会。如果投资者将资金集中在高质量公司并以长期视角持有，他们就能“战胜”市场波动。

第三部分：大宗商品作为另类资产类别

by Viga Liu

原油：地缘政治变化中的市场再平衡

2025年，全球原油市场正处于一个关键节点，供应过剩的局面逐渐显现。影响市场的关键因素包括特朗普胜选后美俄关系的演变、印度和中国需求模式的差异，以及OPEC+对价格压力的战略应对。布伦特原油预计将在每桶75至85美元的区间内交易，上半年价格较高，随后面临下行压力。这些动态表明，2025年将是市场重大调整的一年。

地缘政治动态的关键时刻

2025年初，全球原油市场正处于地缘政治的十字路口。拜登政府的离任伴随着对俄罗斯能源的前所未有的制裁，针对关键俄生产商和贸易网络。然而，俄罗斯娴熟的规避策略，包括替代贸易机制，可能会减轻制裁的影响，中国和印度等主要买家可能继续以非美元结算方式进行采购。

特朗普的回归为美国大选结果增添了另一层复杂性。他承诺结束俄乌冲突，这可能会重塑地缘政治格局，从而可能降低油价中的风险溢价。然而，在过渡期间，随着双方为达成有利的停火条款而进行博弈，市场波动性可能会增加。

展望未来，冲突的缓和可能会降低地缘政治风险，重塑石油贸易模式。但同时，中东持续紧张局势，加上特朗普可能对伊朗采取强硬立场，表明地缘政治因素将在2025年继续显著影响油价。

供应端：从紧平衡到供应过剩

展望2025年，全球原油供应预计将增加170万桶/日，主要来自非OPEC产油国（根据EIA的估计）。然而，美国的增长势头预计将放缓，基于2024年创纪录的高产量水平。这种放缓归因于以下几个因素：

• 延迟效应：在2024年达到高产量水平后，维持增长需要钻探更多新井，因为现有油井正在枯竭。2024年末新钻井平台数量的减少将逐渐影响2025年的产量。
• 技术进步：效率提升的空间缩小，优质钻井地点的可用性减少，使得提高单井产量变得更加困难。

考虑到这些因素，除非油价大幅上涨并促使资本投资增加，否则2025年美国原油产量预计将保持相对稳定的高水平。

非OPEC国家预计将贡献额外的61万桶/日的产量增长，主要来源包括巴西的深水项目、圭亚那Stabroek区块的开发，以及加拿大TMX管道启动后油砂产量的增加。挪威的北海项目、阿根廷的页岩油和墨西哥的浅水项目也将为供应增添动力。

来源: EIA, Tradingkey.com

另一方面，OPEC+的生产政策仍然是供应端最大的变量。OPEC+已将其每日220万桶的自愿减产协议延长至2025年第一季度末。鉴于大多数OPEC国家需要油价高于每桶80美元才能平衡预算，除非价格持续高于这一水平，否则继续减产的可能性很高。历史趋势表明，当布伦特原油价格跌破每桶70美元时，OPEC+倾向于稳定市场；而当价格超过每桶80美元时，增产的可能性更大。

来源: IMF, Tradingkey.com

根据供需平衡预测，2025年第一季度全球原油和其他液体燃料预计仍将处于供应短缺状态。然而，从第二季度开始，供需关系将发生显著变化。随着非OPEC国家新产能的释放，预计从第二季度开始将出现供应过剩，并在第三和第四季度进一步扩大。

来源: EIA, Tradingkey.com

供需动态的这种转变，加上OPEC+在调整生产政策时对油价的敏感性，意味着2025年石油市场将面临更大的供应压力。OPEC+需要在维持市场份额和稳定价格之间找到平衡。

需求端：中国的新阶段与印度的快速扩张

全球石油消费模式正在发生显著变化。根据EIA的最新预测，2025年全球需求增长预计将达到每日130万桶。两个主要亚洲经济体的表现尤为突出：

来源: EIA, Tradingkey.com

中国的石油需求正在进入一个新阶段。尽管政府采取了刺激经济的措施，但2025年的需求增长预计仅为每日28万桶。这一温和增长反映了潜在的结构性变化——新能源汽车的快速普及（销量已超过50%的市场份额）、人口趋势以及温和的经济增长，这些因素显著限制了传统交通燃料的需求。

另一方面，印度的石油需求将大幅增长。根据EIA的最新预测，印度的石油需求增长占全球石油需求增长的25%，这得益于该国不断扩大的中产阶级和日益增长的交通需求。

然而，中国的消费量仍然是印度的三倍以上，使其成为全球石油供需平衡的关键因素。这两个亚洲大国在增长轨迹上的对比将继续塑造2025年全球石油市场的动态。

库存状况：持续紧张

2024年，经合组织（OECD）的商业原油库存一直保持在历史低位附近，这种库存紧张的局面预计将持续到2025年。虽然这在一定程度上反映了市场投机情绪的降温，但低库存水平也带来了价格波动的风险。特别是在地缘政治冲突升级的背景下，低库存可能被投机资本利用，从而放大价格上涨的风险。

来源: EIA, Tradingkey.com

原油结论

随着供应逐渐转向过剩，但地缘政治风险仍然高企，2025年油价预计将呈现上半年高、下半年低的走势。地缘政治风险溢价和OPEC+的减产将在上半年推动价格上涨，而在下半年，尽管中国的需求有所复苏，但全球供应增长可能超过需求增长，从而对价格构成下行压力。

布伦特原油预计将在每桶75至85美元的区间内波动。若要突破上行，需要地缘政治风险进一步升级或需求增长意外强劲；而若要突破下行，则需要OPEC+放弃减产或全球需求显著疲软。

黄金：政治不确定性与央行需求的稳定支撑

随着唐纳德·特朗普于2025年1月重返白宫，黄金市场将面临前所未有的政策不确定性。在持续的地缘政治紧张局势和通胀压力可能卷土重来的背景下，黄金作为避险资产的需求依然强劲。尽管基本面仍支持金价上涨，但涨幅可能不及2024年，不过市场仍处于看涨趋势中，尽管回报可能更为温和。

政策不确定性是关键驱动因素

随着特朗普就职，政策不确定性预计将显著上升。他的竞选承诺，包括对中国商品征收60%的关税、大规模驱逐无证移民以及其他激进政策，可能会引发显著的市场波动。这种不确定的环境有利于黄金和其他避险投资。

持续的地缘政治风险

俄乌冲突的持续、中东的不稳定以及特朗普不可预测的外交政策立场表明，全球地缘政治风险指数将保持高位。在这种背景下，机构投资者可能会增加黄金配置以对冲这些风险。

通胀对冲

展望2025年，通胀风险可能再次抬头。特朗普提出的政策可能会增加生产成本和工资，从而可能引发新的通胀压力。黄金历来是可靠的通胀对冲工具。随着通胀压力上升，投资者通常会转向黄金以保值，这可能会提振需求。

在这种情况下，尽管美联储可能会对降息采取更为谨慎的态度，保持实际利率相对较高，从而可能抑制金价的短期上涨潜力，但黄金作为对冲通胀和政策不确定性的需求将继续支撑其价值。黄金在经济不确定和价格上涨时期作为财富储存工具的历史记录，使其在2025年预期的通胀环境中处于有利地位，即使面临货币政策的潜在阻力。

来源: LSEG, Tradingkey.com

央行需求：重要的支撑力量

全球央行在2022年和2023年分别购买了超过1000吨黄金，创下新纪录，这反映了去美元化和外汇储备战略多元化的加速趋势。尽管2025年购买速度可能放缓，但需求预计仍将保持强劲。

中国的黄金持续积累尤其值得关注。根据世界黄金协会的数据，中国黄金储备占其外汇储备总量的比例仍低于5%，远低于发达经济体典型的15-20%，这表明还有进一步增加的空间。

印度、土耳其和波兰等新兴市场央行也保持稳定的黄金购买。这些国家面临货币贬值压力和地缘政治风险，使得黄金成为重要的对冲工具和增强货币信誉的战略选择，尤其是在美元主导地位受到挑战的情况下。

然而，当前的黄金价格可能会阻止一些央行购买。历史数据显示，央行倾向于在价格相对较低时积累黄金。此外，一些央行可能已经达到了储备调整目标，这可能导致购买速度放缓。预计2025年全球央行的黄金购买量将保持在800至1000吨之间，低于前两年，但仍远高于历史平均水平。

总体而言，央行需求将继续成为2025年支撑黄金价格的重要因素，尽管其边际影响可能不如前几年显著。

来源: World Gold Council, Tradingkey.com

黄金结论

2025年，黄金价格预计将保持看涨趋势，受到强劲的基本面、政策不确定性和通胀预期的支撑。尽管美联储对降息的谨慎态度可能因较高的实际利率而暂时抑制上涨势头，但黄金作为避险资产和通胀对冲工具的持久需求预计将推动价格走高。央行持续积累黄金，加上投资者对地缘政治风险和经济波动的防范需求，将支撑黄金的价值。预计短期内金价将在每盎司2600至2800美元之间盘整，年底前可能达到3000至3200美元的高点，这反映了通胀对冲、政策不确定性以及黄金作为经济和政治变化中可靠价值储存工具的吸引力之间的相互作用。

比特币：机构广泛采用与政策变化推动牛市

随着比特币市场的持续成熟，其2025年的前景看起来非常乐观，主要受机构采用和监管发展的推动。2024年初比特币现货ETF的批准标志着一个关键里程碑，吸引了大量机构资金流入，并使比特币成为主流资产。2025年，这些趋势预计将加速。特朗普政府可能推出的亲加密政策为市场增添了另一层看涨情绪。

比特币现货ETF：机构采用的里程碑

比特币现货ETF的批准为更多机构参与铺平了道路，ETF资金流入与比特币价格呈正相关，这意味着机构参与的增加可能进一步推动价格上涨。传统金融机构预计将在2025年增加比特币配置。例如，保险公司可能会开始小额投资，而养老基金可能会通过试点计划试水。家族办公室以其灵活性著称，可能会扩大对数字资产的敞口。

来源: SoSoValue, Tradingkey.com

特朗普政府亲加密政策的影响与可行性

特朗普在竞选期间和之后提出了多项亲加密政策，如果实施，可能会对加密货币市场产生重大影响。以下我们分析了一些关键提案的潜在影响、可能的时间表及可行性。

1.监管改革

• 可能时间表：2025年1月20日 –2025年3月
• 难度：中等（需要参议院批准，但共和党控制参议院可能减少阻力）

2025年1月20日可能成为美国加密货币监管的转折点。随着现任SEC主席（加里·根斯勒）和CFTC主席预计在特朗普上任后卸任，这些关键监管机构的领导层变动将重塑监管格局。之前在根斯勒的领导下，SEC的严格执法减缓了加密行业创新。

特朗普政府提名了亲加密的前SEC委员保罗·阿特金斯为新任SEC主席，并提名风险投资家大卫·萨克斯为潜在的“AI与加密沙皇”。这些候选人支持改革证券法，以更好地适应数字资产的独特特性。尽管需要参议院批准，但共和党控制参议院可能加快这一进程。这些领导层变动可能会降低合规成本，并营造更友好的加密环境。

2.改善加密企业的银行服务准入

• 可能时间表：2025年2月 –2025年8月
• 难度：较高（需要与多个银行监管机构协调，可能面临传统金融机构的阻力）

在特朗普领导下，预计将通过行政命令解决加密企业面临的银行服务挑战。2023年至2024年， “扼喉行动2.0” 导致合规加密企业被广泛 “去银行化” ，剥夺了它们获得账户访问和支付处理等基本银行服务的权利。这限制了行业增长并加剧了系统性风险。

新政策可能会在法律上禁止金融机构仅因企业涉及加密货币而拒绝提供服务。这些措施预计将通过行政命令实施，并涉及多个监管机构。此类改革可能会显著改善加密企业的银行服务准入，促进行业增长。

3.反对央行数字货币（CBDC）

• 可能时间表：2025年1月 –2025年3月
• 难度：低（主要依赖行政权力，易于实施）

特朗普明确反对发行美国央行数字货币（CBDC）。与比特币等去中心化加密货币不同，CBDC是中心化的，完全由央行控制。特朗普认为CBDC是政府加强金融监控的工具，可能对个人隐私构成风险。

特朗普的立场对比特币和其他加密货币是一个积极信号。美国的CBDC可能会在数字支付领域直接与加密货币竞争。通过反对CBDC，特朗普可能会减少这一领域的竞争压力。

4.国家比特币储备

• 可能时间表：2025年第二季度提出 –2026年执行
• 难度：极高（需要财政部和美联储协调，可能面临强烈政治阻力）

特朗普最具雄心和争议的提案之一是比特币储备计划，旨在将比特币纳入美国国家储备体系。随着美元作为全球储备货币的主导地位日益受到挑战，将比特币加入国家储备被视为现代化货币政策的一部分，同时强化美国的金融领导地位。

然而，该政策面临重大挑战。政治反对——尤其是来自民主党——可能会阻止将公共资金用于被许多人视为投机性和高风险的资产。此外，大规模购买比特币可能引发极端价格波动，需要谨慎策略以最小化市场干扰。

尽管面临挑战，该政策的潜在意义不容小觑。自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，这将是美国货币政策最具变革性的转变之一。如果成功，它可能会提升比特币的法律和制度地位，鼓励其他国家效仿，并重塑全球金融秩序。 

5.创新资金计划

• 可能时间表：2025年第二季度启动 –2026年全面实施
• 难度：中等（主要涉及预算分配和跨部门协调）

特朗普提议设立专项基金以支持加密货币创新。该计划将重点关注扩展区块链基础设施、加强网络安全措施以防止网络攻击以及推进跨境支付解决方案等关键领域。初始资金预计将达到数十亿美元，并将通过财政部和商务部下属的现有或新设部门进行管理。尽管资金规模庞大，但该计划主要依赖行政权力，因此实施相对直接。

6.跨境支付改革

• 可能时间表：2025年第三季度开始 –2027年完成
• 难度：高（需要国际协调和与多个监管机构合作）

为增强美国在全球支付领域的竞争力，特朗普提议在跨境交易中推广使用比特币等加密货币。这包括与其他国家建立相互监管认可协议、简化支付流程以及降低合规成本等设想。尽管前景广阔，但该提案需要广泛的国际协调，并需在反洗钱和其他监管问题之间取得平衡，因此是一个长期目标。

7.税制改革

• 可能时间表：2025年底提出 –2026年底实施
• 难度：极高（需要国会批准，涉及联邦税法的修改）

特朗普的税制改革提案包括对小型加密交易免征资本利得税以及为美国发行的加密货币提供税收优惠等加密友好措施。这些变化可能会显著推动加密货币在日常使用和机构投资中的采用。然而，由于税制改革需要立法批准，实施将取决于两党的支持，因此是更具挑战性的提案之一。

基于五项关键标准（每项0-20分）：行政权力、国会批准、监管复杂性、技术要求、利益相关者阻力，根据我们的假设计算可行性，分数越高表示实施条件越有利。

来源: Tradingkey.com

特朗普政府在2025年最可能实施的政策包括监管改革、反对央行数字货币（CBDC）以及改善加密企业的银行服务准入。这些政策将创造一个更加友好的加密监管环境。长期来看，更具雄心的政策如国家比特币储备或全面税制改革面临重大的政治和技术挑战，其实施存在不确定性，但如果未来几年政治条件趋于一致，也并非完全不可能。

比特币结论

比特币的2025年展望显示出强劲的价格增长潜力，主要受机构采用、监管清晰度提升、基础设施完善以及2024年比特币减半效应的推动。美联储的降息速度和市场整体流动性状况将在塑造比特币价格方面发挥关键作用。随着2025年预期降息次数的减少，流动性的变化也可能影响比特币的价格走势。长期来看，尽管面临挑战，但更具雄心的政策可能性可能会进一步增强比特币在重塑金融格局中的作用。