อะไรคือ Basis Trades ที่เร่งให้เกิดการเทขายพันธบัตร? และวิกฤติสภาพคล่องสหรัฐฯ กำลังจะมาถึงหรือไม่?

 ในตลาดพันธบัตร "basis" หมายถึงความต่างของราคา ระหว่างราคาปัจจุบัน (Spot Price) ของพันธบัตรรัฐบาลกับราคาฟิวเจอร์ส (Futures Price) ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในวันที่ส่งมอบในอนาคต สเปรดนี้ได้รับอิทธิพลจากความคาดหวังของอัตราดอกเบี้ย ต้นทุนการจัดหาเงินทุน และปัจจัยตลาดอื่นๆ

สูตรที่ใช้คำนวณ basis คือ:

Basis = ราคาปัจจุบัน - (ราคาฟิวเจอร์ส × ตัวคูณการแปลง)

เพื่อให้สัญญาฟิวเจอร์สมีมาตรฐาน จะมีการใช้ปัจจัยแปลงสภาพเพื่อปรับความแตกต่างของอายุของพันธบัตรและกระแสเงินสด เมื่อ basis เป็นบวก แสดงว่าราคาปัจจุบันสูงกว่าราคาฟิวเจอร์ส ในขณะที่ basis ที่เป็นลบหมายถึงในทางกลับกัน

Basis Trade คือกลยุทธ์อาร์บิทราที่พยายามใช้ประโยชน์จากความแตกต่างของราคาเล็กน้อยระหว่างราคาปัจจุบันและราคาฟิวเจอร์สของพันธบัตรรัฐบาล แม้สเปรดที่เกี่ยวข้องจะค่อนข้างแคบ แต่กองทุน hedge funds ซึ่งเป็นผู้เข้าร่วมหลักจะใช้เลเวอเรจเพื่อขยายผลตอบแทนที่เป็นไปได้

กลยุทธ์นี้อาศัยการทำนายการเปลี่ยนแปลงของ basis และหาโอกาสจากความเบี่ยงเบนชั่วคราวเพื่อสร้างกำไรจากอาร์บิทรา

[พื้นฐานของ Basis Trades, ที่มา : TradingKey]

เนื่องจากข้อกำหนดด้านทุนที่ต่ำกว่าและความยืดหยุ่นที่สูงขึ้น นักลงทุนสถาบันที่ระมัดระวังความเสี่ยง เช่น กองทุนบำนาญและบริษัทประกันภัย มักเลือกซื้อขายตราสารหนี้รัฐบาลในรูปแบบฟิวเจอร์สมากกว่าซื้อขายในตลาดสปอต ซึ่งความต้องการนี้มักส่งผลให้ราคาฟิวเจอร์สถูกซื้อขายในระดับที่สูงกว่าราคาตลาดสปอต

ดังนั้น การทำธุรกรรมแบบเบสิส (Basis Trade) ที่พบบ่อยคือ กองทุนเฮดจ์จะซื้อพันธบัตรรัฐบาลแบบสปอต พร้อมกับขายฟิวเจอร์สของพันธบัตรรัฐบาลไปพร้อมกัน โดยคาดหวังว่าจะทำกำไรเมื่อส่วนต่างของราคา Basis ค่อยๆ หดตัวลง ในทางกลับกัน หากราคาสปอตต่ำกว่าราคาฟิวเจอร์ส พวกเขาจะซื้อฟิวเจอร์สและขายชอร์ตพันธบัตรแบบสปอตเพื่อเก็งกำไรจากการบีบตัวของเบสิสเช่นกัน

จากความสัมพันธ์ระหว่างราคาปัจจุบันและฟิวเจอร์ส ตลาดพันธบัตรรัฐบาลของสหรัฐฯ สามารถจัดประเภทได้เป็นตลาดปกติ (carry เป็นบวก) และตลาดกลับหัว ตลาดปกติที่พบเห็นบ่อยสะท้อนต้นทุนการถือครอง ขณะที่ตลาดกลับหัวมักเกิดในช่วงที่เส้นโค้งผลตอบแทนกลับหัวหรือเมื่อต้องการพันธบัตรในตลาดสปอตในระดับสูง

• ตลาดปกติ / Contango: ราคาปัจจุบัน < ราคาฟิวเจอร์ส, Basis ลบ
  
• ตลาดกลับหัว / Backwardation: ราคาปัจจุบัน > ราคาฟิวเจอร์ส, Basis บวก
  

ดังนั้น Basis Trades จึงถูกจัดประเภทออกเป็น normal basis trade และ inverted basis trade ซึ่งสรุปได้ในแนวคิด “ซื้อในราคาต่ำ ขายในราคาสูง”

• ตลาดปกติ / Contango Basis Trade: หากคาดว่า basis จะขยายตัว ให้ซื้อพันธบัตรในตลาดสปอตและขายพันธบัตรฟิวเจอร์ส
  
• ตลาดกลับหัว / Backwardation Basis Trade: หากคาดว่า basis จะหดตัว ให้ซื้อฟิวเจอร์สและขายพันธบัตรในตลาดสปอต (เช่น การทำการขายชอร์ต)
  

ตัวอย่างเช่น ในตลาด contango ทั่วไป สมมุติว่าราคาปัจจุบันของพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุครบกำหนดหนึ่งระยะอยู่ที่ 100 ดอลลาร์ และราคาฟิวเจอร์สอยู่ที่ 102 ดอลลาร์ เมื่อคำนวณแล้ว Basis = 100 - 102 = -2 เมื่อเวลาผ่านไปและสัญญาฟิวเจอร์สใกล้ถึงวันครบกำหนด ราคาปัจจุบันของพันธบัตรมีแนวโน้มที่จะค่อยๆ บรรจบกับราคาฟิวเจอร์ส ในกรณีที่คาดว่าการขยายตัวของ basis จะเกิดขึ้น นักลงทุนจึงสามารถดำเนินกลยุทธ์ดังต่อไปนี้:

• เปิดสถานะการลงทุน: ซื้อพันธบัตรในตลาดสปอตในราคา 100 ดอลลาร์ และขายพันธบัตรฟิวเจอร์สในราคา 102 ดอลลาร์
  
• การบรรจบกันของ Basis: เมื่อราคาปัจจุบันของพันธบัตรค่อยๆ มาบรรจบกับราคาฟิวเจอร์ส สมมุติทั้งคู่อยู่ที่ 101 ดอลลาร์
  
• ปิดสถานะการลงทุน: ขายพันธบัตรในตลาดสปอตในราคา 101 ดอลลาร์และซื้อคืนพันธบัตรฟิวเจอร์สในราคา 101 ดอลลาร์
  
• คำนวณกำไร: กำไรที่ได้จากพันธบัตรในตลาดสปอตเท่ากับ 101 - 100 = 1 ดอลลาร์ กำไรจากพันธบัตรฟิวเจอร์สเท่ากับ 102 - 101 = 1 ดอลลาร์ รวมกำไรทั้งหมด = 2 ดอลลาร์
  

ในตัวอย่างง่ายๆ ของตลาด contango นี้ กำไรจาก basis trade มาจากการที่ราคาพันธบัตรในตลาดสปอตเพิ่มขึ้นและราคาฟิวเจอร์สลดลง ทฤษฎีพื้นฐานคือคุณสมบัติการบรรจบกันของราคาปัจจุบันและฟิวเจอร์ส

อย่างไรก็ตาม ยังคงมีความเสี่ยงใน Basis Trading ที่ดูเหมือนจะเสถียรนี้อยู่ หากแรงกดดันจากตลาดทำให้ basis ขยายตัวออกไปแทนที่จะบรรจบกัน จะเกิดผลขาดทุน; กองทุน hedge funds ส่วนใหญ่ใช้เงินทุนที่มาจากตลาด repurchase (repo) ซึ่งหากมีการเพิ่มขึ้นอย่างไม่คาดคิดของอัตราดอกเบี้ย ต้นทุนการจัดหาเงินทุนก็จะเพิ่มขึ้นและกินกินกำไรจากการเทรด; และในกรณีที่สภาพคล่องไม่เพียงพอ อาจเกิดความลำบากในกระบวนการซื้อหรือขายตำแหน่งได้

ตามที่ Kashyap et al. (2025) ระบุ ผู้เข้าร่วมหลักใน Basis Trades ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้แก่ ผู้จัดการสินทรัพย์ กองทุน hedge funds และโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ และยังมีผู้เล่นรายใหญ่อื่นๆ โดยยังมีผู้เล่นสำคัญอื่นๆทั้งธนาคารพาณิชย์ ธนาคารกลาง และกองทุนอัลกอริทึมเชิงปริมาณ

1. ผู้จัดการสินทรัพย์:
   กองทุนบำนาญ บริษัทประกันภัย และกองทุนพันธบัตรมักถือพันธบัตรในตลาดสปอตเป็นจำนวนมาก พวกเขาใช้ Basis Trades เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพในการจัดสรรสินทรัพย์และบริหารความเสี่ยง โดยมักรักษาตำแหน่ง net long ในพันธบัตรฟิวเจอร์ส ความต้องการนี้จึงผลักดันให้ราคาฟิวเจอร์สสูงขึ้นและสร้างโอกาสอาร์บิทราให้ผู้อื่น
   
2. กองทุน Hedge Funds:
   กองทุน hedge funds ใช้โมเดลที่ซับซ้อนเพื่อติดตามความผันผวนของ basis และใช้ประโยชน์จากความไม่สมดุลด้านราคา พวกเขามักใช้เลเวอเรจสูงในการซื้อพันธบัตรในตลาดสปอตโดยอาศัยพันธบัตรที่มีอยู่เป็นหลักประกัน

โบรกเกอร์-ดีลเลอร์:
ผู้ให้บริการเหล่านี้ทำหน้าที่เป็นผู้ดูแลสภาพคล่องในทั้งตลาดสปอตและฟิวเจอร์ส โดยให้ราคา เสนอสภาพคล่อง และสร้างรายได้จากการทำอาร์บิทราระยะสั้น โดยไม่รับความเสี่ยงในเชิงทิศทาง

ภายใต้สถานการณ์ปกติ Basis Trades ถือเป็นกลยุทธ์ที่มีความเสี่ยงต่ำ แต่ในช่วงที่ตลาดเผชิญความตึงเครียด กลยุทธ์เหล่านี้อาจกลายเป็นแหล่งที่มาของความไม่มั่นคง เช่น วิกฤตพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ส่งผลให้เกิดการขายอย่างมหาศาล ก่อให้เกิดอัตราผลตอบแทนพุ่งสูงและราคาลดลงอย่างรุนแรง

CICC ระบุว่ากองทุน hedge funds ด้วยการทำ Basis Trades นั้นเสมือนวางเดิมพันในความผันผวนที่ต่ำ เมื่อความผันผวนพุ่งสูงขึ้น กลยุทธ์เหล่านี้จำเป็นต้องถูกยกเลิกอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้เกิดการขายบังคับและความวุ่นวายในตลาดเพิ่มขึ้น

จุดอ่อนสำคัญในตลาด Basis Trades ของพันธบัตรรัฐบาลประกอบด้วย:

1.เลเวอเรจสูงในกองทุน Hedge Funds
กองทุน hedge funds มักใช้การจัดหาเงินจากตลาด repo เพื่อซื้อพันธบัตรในตลาดสปอต ในขณะเดียวกันก็ขายพันธบัตรฟิวเจอร์ส ด้วยอัตราเลเวอเรจที่สูงถึง 50x ถึง 100x แม้ความผันผวนเล็กน้อยก็อาจทำให้เกิดการขายตำแหน่งแบบต่อเนื่อง (deleveraging) ซึ่งสามารถกระทบเป็นลูกโซ่และแพร่กระจายไปทั่วระบบ

นอกจากนี้ การที่กองทุนเฮดจ์พึ่งพาการจัดหาเงินทุน ยังทำให้พวกเขาเสี่ยงต่อการถูกเรียกหลักประกันเพิ่มหรือถูกบังคับขายสินทรัพย์ในช่วงเวลาที่ตลาดมีความผันผวนสูง

2.ความสามารถที่จำกัดของโบรกเกอร์-ดีลเลอร์
โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ที่มาช่วยรับตำแหน่งเหล่านี้อาจเผชิญกับการจำกัดของทุน เนื่องจากต้องแบ่งสรรภาระทั้งในบทบาทของการเป็นผู้ให้บริการตลาด การทำหน้าที่ในตลาด repo และการเทรดเพื่อผลประโยชน์ของตัวเอง ความสามารถที่จำกัดในสถานการณ์นี้อาจนำไปสู่การหดตัวของสภาพคล่องอย่างรวดเร็ว เพิ่มความเสี่ยงในระบบ

3.การเพิ่มขึ้นของอุปทานพันธบัตร
งานวิจัยแสดงให้เห็นว่าการที่กองทุน hedge funds ถือพันธบัตรจำนวนมากไม่ได้เกิดจากทัศนคติเชิงบวกต่อตลาด แต่มาจากการทำ Basis Trades สำหรับทุกๆ พันธบัตรใหม่มูลค่า 100 พันล้าน ดอลลาร์ การขายพันธบัตรฟิวเจอร์สแบบ short position ของ hedge funds จะเกิดขึ้นประมาณ 5 พันล้าน ดอลลาร์

ในเดือนเมษายน 2025 การประเมินของ IMF ระบุว่ามูลค่ารวมของ Basis Trades ที่ดำเนินการโดย hedge funds อาจสูงถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์

ในช่วงต้นเดือนเมษายน 2025 เพียงไม่กี่วันก่อนที่มาตรการภาษีตอบโต้ของประธานาธิบดีทรัมป์จะเริ่มบังคับใช้ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลเกิดการพังทลายอย่างรุนแรง นักวิเคราะห์ยกเหตุปัจจัยหลักมาคือวิกฤติความเชื่อมั่นในค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ อัตราเงินเฟ้อในระยะยาวที่พุ่งสูง และความต้องการพันธบัตรที่อ่อนแอในงานประมูล
การแสดงออกที่ชัดเจนที่สุดของความเครียดนี้คือการบังคับยกเลิก Basis Trades ที่ถูกดำเนินการด้วยเลเวอเรจสูง

มาตรการภาษีตอบโต้ของทรัมป์—ที่มีอัตราภาษีสูงที่สุดในรอบเกือบศตวรรษ—ได้จุดชนวนให้เกิดความตื่นตระหนกอย่างกว้างขวางและกระแส “ขายทุกอย่าง” อย่างรุนแรง ตามรายงานของ Citibank ซึ่งชี้ให้เห็นว่าการพังทลายของตลาดพันธบัตรในครั้งนี้อาจเป็นสัญญาณของการเปลี่ยนแปลงระบบที่พันธบัตรจะไม่สามารถทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยระดับโลกได้อีกต่อไป
Zero Hedge รายงานว่ามูลค่า Basis Tradesหลายพันล้านดอลลาร์กำลังถูกยกเลิก กองทุน hedge funds และธนาคารเร่งรีบออกจากตำแหน่ง สภาพคล่องในระบบถูกประเมินว่ามีไม่เพียงพอ ส่งผลให้เกิดแรงสั่นสะเทือนกระจายไปยังตลาดหุ้น การขายพันธบัตร และการหนีหาความปลอดภัยในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ

ในฐานะที่เป็นตลาดพันธบัตรที่ใหญ่และมีสภาพคล่องสูงที่สุดของโลก เสถียรภาพของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ คือรากฐานสำคัญของระบบการเงินระดับโลก ในช่วงการระบาดของโควิด-19 ในปี 2020 การเพิ่มขึ้นของ Basis Trades ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องเข้ามาแทรกแซงอย่างหนักเพื่อป้องกันการพังทลายของตลาดโดยรวม แม้ปริมาณการซื้อขายจะลดลงชั่วคราวหลังจากการระบาด แต่เมื่อเข้าสู่ปี 2023 ปริมาณดังกล่าวกลับมาฟื้นตัวอีกครั้งท่ามกลางการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยและการออกพันธบัตรในปริมาณมากของสหรัฐฯ จนถึงระดับที่ทำลายสถิติ

ผู้กำกับดูแลและผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินได้แสดงความกังวลถึงขนาดของ Basis Trades ที่เพิ่มสูงขึ้น
CICC เตือนว่า การเปิดรับความเสี่ยงที่สูงของกองทุน hedge funds ค่าประเมินพันธบัตรของบริษัท และการกระจุกตัวของวันครบกำหนด พร้อมกับสภาพคล่องต่ำในโรงงานซื้อคืนของธนาคารกลางอาจทำให้เกิดแรงกระแทกในอนาคต

แม้ว่าตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะเป็นหนึ่งในตลาดที่ลึกและมีสภาพคล่องสูง แต่ก็ยังสามารถเผชิญกับปัญหาสภาพคล่องในสถานการณ์บางอย่างได้:

1. วิกฤตสภาพคล่องเดือนมีนาคม 2020:
   ความตื่นตระหนกทั่วโลกที่เกิดจากการระบาดของโควิด-19 ส่งผลให้เกิดการขายสินทรัพย์อย่างแพร่หลายและการหนีหาความปลอดภัยในรูปแบบของเงินสด ตลาดพันธบัตรในตลาดเกิดขึ้นถูกขายออกเพื่อลดความเสี่ยงและส่งผลให้ Basis Trades พังทลายและราคาพันธบัตรลดลงอย่างรุนแรง อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีพุ่งสูงจาก 1% เป็น 1.18% ในช่วงต้นเดือนมีนาคม ธนาคารกลางตอบสนองด้วยการเปิดใช้งาน QE แบบไม่จำกัด

วิกฤตตลาด Repo เดือนกันยายน 2019:
การจ่ายภาษีของภาคธุรกิจเพิ่มขึ้นและการออกพันธบัตรทำให้สินทรัพย์ในธนาคารลดลง ข้อจำกัดทางกฎระเบียบทำให้ธนาคารไม่สามารถเป็นตัวกลางในตลาด repo ได้เต็มที่ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยในตลาด repo ระยะสั้นพุ่งถึง 10% ธนาคารกลางกลับมาเปิดดำเนินการทำธุรกรรม repo แบบข้ามคืนอีกครั้ง เพื่ออัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบ และต้องขยายขนาดงบดุล (balance sheet) เพื่อรักษาเสถียรภาพของตลาดการเงิน