巴菲特的防禦之道

自特朗普上台以來，全球金融市場的風險顯著增加，美股大幅波動，已成為今年以來表現最差的主要股市。道瓊斯工業平均指數（DJI.US）累跌5.71%，反映科技股表現的納斯達克指數（IXIC.US）更累跌9.98%，遠遜于其他地區的股市。

重倉美股的巴菲特，在此之前，似乎已為全世界的投資者作出了風險提示——大幅減持股權投資，而囤積現金渡過寒冬。

藉著「股神」即將出席又一屆投資者盛會——伯克希爾（BRK.B.US）之際，我們不妨來總結一下他的防禦之道，在當前大幅波動的市況中，能提供哪些啓示。

善用金融工具

伯克希爾主要投資于美股，但是近年也開始對日股感興趣。其投資日股的方式，不是簡單地用美元兌換成日元，而是直接發行日元債來融資。

這里有幾個技術優勢：

1）日元長期處于零利率，甚至負利率，伯克希爾發日元債的利息成本極低。

2）巴菲特投資的日本五大商社，業務遍佈全球，以出口為主，可得益于日元匯價較低所帶來的貿易優勢；另一方面，這五大商社均有較大的礦石和勘探業務，這些一次性的資源就是五大商社最大的價值優勢，即使日元匯價跌得再低，這些資產依然值錢。

3）以債養股：伯克希爾買入日股之後，日股大漲，而日元債的利息偏低，股債之間形成較大的利差，在支付日元債利息之後，伯克希爾仍可賺取豐厚的利潤。

4）鎖定較低的日元利率：日本央行已在考慮通過加息來終止其過去的低息周期，以實現利率正常化，為以貨幣政策進行調控帶來更大的能動性。但伯克希爾日元利率處于低谷時發行債券，鎖定了低成本。

伯克希爾從2019年7月4日開始買入日本五大商社的股票，即伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事。

見下圖，日經225指數自2019年7月以來持續攀升，根據我們的估算，從2019年7月1日至2025年4月28日收市，該指數的累計漲幅為64.93%。

我們留意到，伯克希爾于2019年9月13日首次發行日元債，其中5年期本金1,085億日元的債息為0.17%；7年期本金610億日元的債息為0.27%；10年期本金1,465億日元的債息為0.44%；15年期本金190億日元的債息為0.787%，20年期本金590億日元的債息為0.965%；50年期本金360億日元的債息為1.108%；合共發日元債4,300億日元，是當時外國公司最大的日元債發行交易之一。

再來看伯克希爾最近于2025年4月17日發行的日元債，3年期本金486億日元的息率為1.352%；5年期195億日元為1.593%；7年35億日元為1.797%；10年期91億日元為2.090%；15年期60億日元為2.492%，30年期33億日元為3.117%。

相隔近六年，日本利率也有所上升。日本央行從2024年3月19日開始加息，將政策利率從-0.1%提高至0到0.1%範圍，這也是日本央行自2007年2月以來時隔17年首次加息；其後于2024年7月31日，日本央行又將政策利率上調至0.25%；到2025年1月24日，日本央行再加息25個基點，當前日本的目標利率已從2019年的-0.1%上升至0.50%，合共提升了60個基點。

再比較伯克希爾發行日元債的利差，從今年4月發行的日元債利率來看，5年期、7年期、10年期和15年期的利率差不超過1.8%。

也就是說，即使伯克希爾通過再發行新債展期來為前期的債務融資，其日元債這六年的利差增加不到1.8%，但這期間伯克希爾的日股投資回報遠超此數，足以為其提供豐厚的利潤。

善用槓桿

伯克希爾的主營業務是保險業務，在業務方面，由其旗下的保險公司自行經營，但伯克希爾作為控股公司則利用龐大的保險業務浮存金，由擁有投資專長的巴菲特來進行投資，賺取回報，只要其保險業務產生利潤，就意味著伯克希爾用來投資的浮存金沒有成本，這就是巴菲特所使用的槓桿。

2024年，伯克希爾的合並保險業務稅前承保利潤為114.05億美元，也就是說，該公司借用保險資金來進行投資不僅不用支付利息，還有114.05億美元的業務利潤。而在2024年末，其浮存金規模為1,710億美元，但需要注意的是，伯克希爾的保險業務投資各類資產估值合計已達到4,970.74億美元，是其浮存金規模的2.91倍。

未雨綢缪

儘管巴菲特每年都在伯克希爾的年報里「表忠心」：相信美國經濟，持續買入美股，但行動最實際，從2023年第4季起，伯克希爾開始減持蘋果（AAPL.US）股票。在2023年至2024年期間，伯克希爾持續減持美股，于2024年全年，伯克希爾累計減持約1,330億美元股票，涉及蘋果、美國銀行（BAC.US）、花旗（C.US）等核心持倉。

2024年美股上揚，受AI概念帶動，蘋果更屢創新高，但巴菲特似乎憑借他作為「股神」的嗅覺，提前預感到什麽，選擇減持套現。見下圖，伯克希爾2024年末的股權投資規模明顯收縮，而現金及現金等價物持倉則大幅飙升。

西方石油的風險緩衝

這幾年，伯克希爾還有一大投資特點——持續增持西方石油（OXY.US）。

2019年，西方石油為收購阿納達科石油公司，向伯克希爾尋去支持。伯克希爾投入100億美元買入西方石油的優先股，股息收益率為8%，也就是說，西方石油需每年向伯克希爾支付8%，或相當于8億美元的優先股股息，才能支付其普通股股息。在買入優先股的同時，伯克希爾還獲得認股權證，可按每股59.62美元的價格買入最多8,386萬股西方石油的股票。

2019年第3季，伯克希爾首次買入西方石油的普通股746.75萬股，買入成本或約48美元，第4季再加倉1,146.55萬股，買入成本約41美元，綜合來看，2019年買入1,893萬股西方石油普通股的成本或約43.8美元。

2022年至2024年期間，伯克希爾又持續買進西方石油，若按其後來的股價計算，2022年之後伯克希爾買入成本或大約在53-54美元之間。

但需要注意的是，受OPEC+將增加原油供應，全球經濟或受特朗普的關稅政策影響而導致需求下降影響，油價下滑，西方石油現價也已跌至40.36美元水平，或意味著伯克希爾買入西方石油的普通股持倉正在虧損。

從伯克希爾2024年財報來看，2024年末，其于西方石油之投資賬面值為172.87億美元，而公允值為130.53億美元，也就是說賬面虧損或為42.34億美元。2022年至2024年期間，伯克希爾從西方石油獲得普通股股息分派合共3.73億美元，但不要忘記從2019年起，西方石油的100億美元優先股能讓伯克希爾獲得8%的固定收益，如此算來合共收益或有32億美元以上，加上普通股股息分派的收益，多少緩衝了西方石油的賬面虧損。

結語

巴菲特的防禦之道充滿智慧與前瞻性。無論是善用金融工具發行日元債投資日股，巧妙利用槓桿放大保險浮存金的投資價值，還是未雨綢缪減持美股、以優先股作緩衝佈局西方石油以平衡風險，都為投資者在動蕩的金融市場中提供了寶貴的借鑒。

在全球經濟不確定性加劇的當下，巴菲特的這些策略不僅展現了其對風險的敏銳感知和把控能力，也啓示著投資者在追求收益的同時，更要重視風險防禦，構建多元化的投資組合。