《KLEMENT專欄》美元疲軟是市場恐慌信號還是對投資組合的再平衡？

路透4月14日 - 自美國總統特朗普宣布“解放日”關稅以來，最大的意外之一就是美元持續疲軟，這引發了人們對全球最大經濟體可能爆發類似新興市場危機的擔憂。但實際上我們可能是在見證全球資本正在經歷良性再平衡。

在美國總統4月2日宣布“對等關稅”之前，幾乎所有分析師都預計該消息會推升美元。關稅具有通脹效應，因此理論上應該會導致債券收益率上升，反映出市場對美聯儲降息力度減弱的預期。

美元相對其他貨幣的利差優勢擴大，應該會在短期內推高美元。之後只有在美國貿易逆差下降，外國企業對美元的需求隨之下降時，美元才會貶值。與此同時，這些全面加徵的關稅應導致歐元區和其他出口國家的增長放緩，進而打壓歐元走軟。

然而現實卻截然相反。我們用於計算與關稅相關的貿易加權匯率變動的模型顯示，如果沒有報復性措施，美元應該升值1%，若遭遇報復，則美元應該小幅貶值；在這兩種情形下歐元分別應貶值1%和0.7%。但實際情況如何呢？美元下跌超過4%，歐元上漲2.8%。

圖：為什麼美元如此疲弱，而歐元如此強勁？

如果不是債券市場同時波動，這可能會被歸結為經濟模型的又一次失靈。

在美國公債市場，雖然關稅本應推高通脹，但五年期損益平衡通脹率下降20個基點。與此同時，五年期實質收益率卻上漲，即便關稅應該會導致經濟增長放緩並壓低實質收益率。

圖：通脹預期下降，但實質收益率上升

在我寫下這些文字的時候，美國公債收益率持續上升，幾乎完全是由實際收益率上升推動的，同時市場上關於美國例外論終結的討論正愈發喧囂。

**“特拉斯時刻”**

經驗豐富的投資者對這種模式並不陌生。這種模式通常會出現在新興市場危機中，當投資者對一個國家的政府及其償債能力失去信心，就會如此。其結果是資本外逃，而且隨著風險溢價上升，公債迅速遭拋售。

這種現象在發達市場實屬罕見，直到2022年9月時任英國首相特拉斯因其爭議性迷你預算案而失去了全球投資者的信任。其結果是英國公債收益率迅速上升，資本外逃，迫使英國央行出手干預，最終首相不得不放棄其政策。首相本人也以任期短于一顆生菜的戲劇性方式下台。

當前美元疲軟以及美債實質收益率的波動表明，特朗普可能正面臨自己的“特拉斯時刻”。國際投資者或許正在失去對美元以及美國作為最佳資本配置地的信心。

目前尚無詳細的資本流動數據，但我們可以通過查看每日ETF資金流看到一些端倪。關稅宣布後一周美國和歐洲股票ETF的資金凈流動情況清楚地表明，專注于美國的ETF出現了大量資金流出，而投資於歐洲的ETF幾乎沒有資金流出。美國投資者甚至向不包括美股的“國際ETF”呈現淨流入態勢。

圖：解放日後當周股市ETF資金流動情況

**資產配置再平衡**

簡而言之，我們或許正在見證美國例外論的終結。但這並不意味著美元作為世界儲備貨幣地位的終結。我們正在見證的可能是國際投資組合的再平衡，過去十年，國際投資組合日益集中於美國資產。例如，美國在MSCI明晟全球股市指數中的權重已從2010年的48%上升至如今的73%。

從某種程度上來說，這讓人想起2000年科技泡沫破裂後的情況。當時，隨著美國在MSCI明晟全球指數中的份額在短短五年內從40%上升到60%，投資者逐漸減少了投資組合中美國資產配置，轉而增持歐洲和亞洲資產。

其結果是，隨著美國股市貶值，而歐洲股市估值基本保持穩定，美歐股市估值差逐漸收窄。投資者將資金從美國轉向表現更好的市場，也就不足為奇了。

未來幾年可能會出現類似的投資組合再平衡時期，導致美國持續跑輸歐亞市場。鑒於近年來湧入美國市場的外資規模，這種再平衡對華爾街來說可能異常痛苦。(完)