【IPO前哨】股價飙升580%！赴港二次上市，百利天恒前景向好？

近期，大量A股上市公司湧向港股市場謀求二次上市，其中就有百利天恒-U（688506.SH）。

值得注意的是，自2023年1月6日成功登陸A股以來，百利天恒的股價就在波動中持續上揚，至今已累漲逾580%，公司市值也已經逼近800億元人民幣。

對比港、A兩市創新藥企同期的表現來看，百利天恒的股價走勢明顯大幅強於恒瑞醫藥（600276.SH）、百濟神州（06160.HK）、信達生物（01801.HK）等大批同行。

這家走勢強勁的創新藥企成色如何？

起家於仿制藥及中成藥

百利天恒以化學仿制藥和中成藥業務起家，經過多年發展，公司的仿制藥及中成藥業務的產品組合覆蓋麻醉、腸外營養、抗感染、兒科等治療領域。百利天恒在乳狀注射劑、泡騰制劑等特殊制劑方面形成了具競爭力的產品組合。截至2025年1月15日，百利天恒的上市產品組合包括19種仿制藥產品及三種中成藥產品。

2010年百利天恒做出進軍創新藥業務的戰略決策，並開始自主開發創新藥。2014年，百利天恒在美國西雅圖創建了SystImmune公司，並開始研發BL-B01D1，為全球首創且迄今唯一一款處於臨床階段的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC（抗體偶聯藥物）。

經過十年來的發展，百利天恒構建起了ADC藥物研發平台，研發了包括BL-B01D1在内的已進入臨床階段的8個ADC創新藥物管線。此外，公司還搭建了創新多特異性抗體藥物研發平台，研發包括GNC-077在内的已進入臨床階段的4個GNC創新多特異性抗體藥物管線，並已開展13項臨床研究。

不過，截至今年1月15日，百利天恒所有的創新候選藥物仍處於臨床及臨床前開發階段。

總的來看，化藥制劑與中成藥制劑業務板塊為百利天恒帶來了較為穩定的收入，而這部分收入又對創新藥的研發起到了支撐作用，這種發展路徑和恒瑞醫藥有一定的相似性。

賺大錢還得靠創新藥

正是因為有化藥制劑與中成藥制劑業務作為基礎，百利天恒的業績表現比大部分在港上市的創新藥企要強，不過這里面依然存在一些問題。

招股書顯示，2021年至2023年，百利天恒的營收分别為7.95億元（人民幣，下同）、7.02億元和5.60億元，呈現出逐年下滑的狀態，主要是因為這些收入全都來自化藥制劑與中成藥制劑銷售，而由於一些主要上市產品為受帶量採購計劃影響的仿制藥，導致相關產品的價格及銷量均下跌。

利潤端，2021年之前百利天恒其實是持續盈利的，只是利潤規模較小，而在2021年至2023年期間，百利天恒的年内虧損分别為1.08億元、2.82億元和7.80億元，呈現出逐年擴大之勢。

利潤從盈利走向虧損的原因主要有兩條：1）創新藥研發投入加大；2）市場需求變化、集採導致部分產品的銷量、價格下滑。

從上述數據來看，百利天恒的情況似乎變得越來越糟。然而，事實並非如此。

2024年前三季度，百利天恒的營收暴增至56.61億元，其中藥品銷售收入為3.27億元，仍處於下滑狀態，但許可費收入達到了53.32億元。

由此，百利天恒2024年前三季度的利潤高達40.65億元，直接一掃「頹勢」。

之所以突然取得如此優異的業績表現，其實和百利天恒的ADC產品BL-B01D1有關。

據了解，依託BL-B01D1的臨床及商業前景，百利天恒於2023年12月與BMS訂立全球戰略許可及合作協議，以共同開發及共同商業化BL-B01D1，不可退還及不可抵扣的首付款為8億美元，總交易價值高達84億美元，這是迄今為止全球ADC領域單個資產總交易額最大的全球戰略許可及合作交易。

根據協議，百利天恒將與BMS在美國共同開發及商業化BL-B01D1。此外，百利天恒已授予BMS在世界其他地方開發及商業化BL-B01D1的獨家許可，而百利天恒自己保留了在中國内地開發及商業化BL-B01D1的獨家權利。於2024年3月7日，百利天恒自BMS收到首付款，這就是公司在2024年前三季度業績暴增的秘密所在。

前景是否值得期待？

據了解，ADC已經成為癌症治療的關鍵治療方式，將針對癌細胞的特異性抗體與具有強效細胞毒性的藥物結合，直接向腫瘤癌細胞輸送有效載荷，同時將對健康組織的影響降至最低。從現狀來看，在過去幾年間，ADC藥物已經成為醫藥領域的「風口」賽道。

數據顯示，2023年，全球ADC市場規模達到101億美元，預計到2033年將達到1519億美元，同期ADC佔整個腫瘤市場的份額預計將由4.5%增加至26.4%。於2023年，中國及美國的ADC市場分别達到2億美元及35億美元，並預期於2033年將分别增長至247億美元及698億美元。

而百利天恒的BL-B01D1研發進展不錯，肺癌等一些癌種的國内臨床研究已經推進到III期，距離商業化上市並不算太遠。

除了這款產品外，BL-M07D1（單抗ADC）、SI-B001（雙特異性抗體）等一些產品的研發進展也比較不錯，前景同樣值得期待。

結語

關於赴港上市的理由，百利天恒曾表示是為了進一步助力公司國際化業務的發展，更好地利用境内境外融資平台，夯實公司快速發展的資金儲備。同時，可支持公司眾多創新產品在歐、美、日及其他國際市場的全球開發，大力推動實施公司成長為在腫瘤用藥領域具有優勢跨國藥企（MNC）的戰略。

而根據招股書，百利天恒此次募資的用途主要有如下一些方面：1）用於撥付公司於中國内地以外地區的候選生物藥物的研發活動，涉及BL-M07D1、BL-B16D1、BLM11D1、BL-M05D1等多款藥物；2）用於建立公司的全球供應鏈，主要為公司在中國内地以外地區的候選生物藥物的新生產設施的建設或收購（如有機會）提供資金；3）用於撥付公司在中國内地以外業務的營運資金及其他一般公司用途。