AI数据中心崛起之年！CES前迎产品发布，AMD还有反转机会吗？

“AMD有能力逐渐削弱英伟达的主导地位。”

AMD(NASDAQ:AMD)是CPU和GPU市场领先的半导体公司之一，近年来发展不顺。与其最接近的竞争对手之一英伟达相比，该公司股价在过去3年中下跌了12.86%，而英伟达则上涨了391.4%。

这意味着，在AI数据中心市场中，仅次于英伟达的第二大参与者的股价低于ChatGPT推出并引发AI淘金热时的水平。尽管AMD的业绩已重回正轨，数据中心收入同比增长122%，该部门的营业收入同比增长240%。此外，AMD完全有能力利用今年晚些时候即将推出的MI350系列缩小英伟达在AI数据中心领域90%的领先优势，并与英伟达的Blackwell展开竞争。

有趣的是，最近的AI硬件涨势相对局限于最大的参与者英伟达，该公司占据了AI数据中心收入90%以上的市场份额，而AMD目前处于次要地位。这是有道理的，因为最近的涨势主要是由少数超大规模企业推动的，他们采取了一种相当防御性的举措，以免冒着失去其最赚钱的领域之一云计算的竞争优势的风险。

与AMD相比，英伟达还构建并提供了完整的套件或生态系统，包括自2007年以来一直在开发的CUDA，以及NVLink和Infiniband等其他硬件集成以及cuDNN、TensorRT等基于软件的解决方案，并与PyTorch等程序具有良好的兼容性。再加上英伟达目前推出的全新Blackwell架构，在AMD中处于领先地位，英伟达很可能在未来至少24个月内保持主导地位。

然而，从长远来看，AMD有能力逐渐削弱英伟达的主导地位，因为他们试图在硬件和软件方面迎头赶上。在软件方面，AMD在过去几年里才真正开始获得动力，因为英伟达开始复苏，通过ROCm和其他为对抗CUDA而发布的程序（例如SCALE）取得了重大改进，它允许CUDA在AMDGPU上运行。这一进展在最近的第三季度财报电话会议上也很明显：

在AI软件方面，自10个月前推出MI300以来，我们已经扩展了ROCm堆栈每一层的功能，并将Instinct加速器上开箱即用的模型数量增加到100多万个，使客户能够以最快的速度启动和运行，获得最大的开箱即用性能。

从英伟达与AMD在AI数据中心领域的角度来看，我们可以重现过去几年的收入情况，正如您所见，AMD的收入增长并不像英伟达那么明显。另一方面，我们看到在2023年第二季度左右AMD宣布推出MI300A和MI300X时收入趋于稳定。

最新和即将发布的产品也正在获得热度，因为管理层表示，客户对10月份推出的MI325X非常感兴趣，目前正在扩大规模。虽然我们看到MI325X在与英伟达Hopper平台（例如H200）的竞争中表现出色，但我们认为它们仍然落后一代，因为与目前正在扩大规模的英伟达Blackwell的竞争可能不那么顺利。

因此，我们特别期待即将于2025年下半年推出的MI350系列，该系列预计将使当前的MI325X相形见绌，MI355X同时支持FP6和FP4，AIFLOPS增加了3.52倍，而上一代产品与MI325X之间的AIFLOPS增加了2.1倍。随着产品发布的节奏加快，类似于英伟达从2年节奏转变为1年节奏，MI400系列也在顺利开发中，预计将于2026年推出。

从某种意义上说，随着人工智能资本支出开始更多地侵蚀云提供商的自由现金流，我们当然看到了第二个竞争对手的必要性。超大规模企业也意识到了这一点，亚马逊生产了自己的AWSTrainium芯片，并最近宣布与Marvell合作，而苹果也据报道与博通合作设计人工智能服务器芯片。虽然这些也可能被视为AMD的风险，但我们仍然认为AMD是英伟达最有力的竞争对手，无论是从GPU技术、GPU软件还是从广泛的业绩记录的角度来看。

除了英伟达和AMD，主要的芯片制造商还包括英特尔，该公司目前正在CPU市场上苦战，市场份额被AMD蚕食，最近该公司将更多精力放在了更便宜的IntelArc游戏GPU上。在人工智能硬件方面，英特尔的Gaudi人工智能芯片远远落后于英伟达和AMD，英特尔甚至无法实现其今年5亿美元的适度收入目标。

尽管最近几个季度股价走低，但AMD的基本面有所改善。第三季度营收达到创纪录的68.2亿美元，毛利率也创下53.56%的新纪录。此外，在2022年下半年至2023年上半年连续4个季度为负之后，营业收入也呈现上升趋势，第三季度为7.24亿美元。

从收入和营业收入的角度来看，在商业周期中，2021年和2022年似乎两边都过度扩张，而2024年终于开始稳定下来。随着即将到来的更新周期，预计会看到一些顺风，因为2020年家庭办公时代发布的设备可能会在2025年Windows10对数亿台PC的技术支持结束时得到更新。

尽管与英伟达相比，数据中心收入似乎没有增长那么多，但如前所述，数据中心收入同比增长122%，环比增长25%。该部门的营业收入同比增长240%，环比增长40%。2024年全年，人工智能芯片相关收入预计将达到50亿美元，高于去年的1亿美元，尽管AMD的股价仍低于去年。

给AMD收入蒙上阴影的是游戏和消费产品，本季度总计4.62亿美元，与去年同期的15.06亿美元相比大幅下降69%。随着PlayStation5Pro在第四季度的发布，该领域有所复苏。

虽然AMD也非常重视AIGPU业务，但市场尚未考虑到CPU方面的积极发展，AMD继续从英特尔手中夺取市场份额。根据CPU Benchmarks的最新实时数据，AMD在所有CPU中的市场份额为40.5%，为20年来的最高水平。在某些领域，例如台式机市场份额，AMD已经以53.6%的市场份额超越英特尔。

此外，AMD多年来也慢慢侵蚀了英特尔在x86CPU服务器市场的主导地位，2017年AMD的市场份额几乎为零，目前为24.2%，并且还在增长。

除了AMD在AI淘金热中面临的所有上述前景之外，AMD的基本面是其目前最大的前景之一，但可能会被忽视。

按预期EV/EBITDA计算，AMD不仅是与直接竞争对手相比最便宜的公司之一（仅为英伟达的39.93倍，即21.20倍），而且博通、Marvell和Arm等其他半导体公司相比也很便宜，后者的市盈率通常为30倍或更高。

与英伟达不同的是，AMD还拥有蓬勃发展的AI服务器CPU细分市场（因此集中度较低），以及有可能夺走英伟达90%以上市场份额的AI服务器GPU细分市场。我们并不是说AMD能够占据英伟达大部分市场份额，但如果AMD在MI350系列产品推出并最终于2025年开始与Blackwell竞争时能够获得10-15%的市场份额，我们不会觉得这很不寻常。

AMD的起步也较低，因此如果今年软件和硬件方面都能够执行，AMD仍可能获得更高的收入增长。从远期市盈率来看，AMD的2026年远期市盈率仅为17.13倍，而英伟达的市盈率则为24.76倍。

从自上而下的角度来看，AMD首席执行官LisaSu最近使用估算值对数据中心AI加速器进行了预测，其市场规模将从2023年的450亿美元增加到2028年的5000亿美元。

Futurum Intelligence的其他预测显示，GPU的市场份额为60%，XPU和云实例的市场份额为28%，CPU的市场份额为12%。该预测显示，2028年英伟达的市场份额为86%，AMD的市场份额为10%，英特尔和其他竞争对手的市场份额为4%。

然而，我们现在稍微乐观一点，因为MI350和MI400系列即将上市，可以与Blackwell竞争，而且软件方面也在取得进展。预计到2028年AMD的市场份额将达到15%。基于AI加速器（不包括网络芯片）4850亿美元的估计，这意味着AMD的AI数据中心收入为436.5亿美元。根据第三季度的数据和2024年AI收入预计为50亿美元，我们预计非AI数据中心收入约为92亿美元，到2028年将增长到148亿美元，假设行业标准的复合年增长率为10%。

此外，还需要增加客户端计算、游戏和嵌入式服务的收入。对于客户端计算，选择了5%的复合年增长率；对于游戏，选择了5%的复合年增长率，因为预计会从当前水平反弹；对于嵌入式，鉴于历史强劲增长和即将到来的更新周期，复合年增长率将达到12%。总之，预计2028年各部门的销售额为：

数据中心AI：436.5亿美元

非人工智能数据中心：148亿美元

客户端计算：96亿美元

游戏：21.5亿美元

嵌入式：65.4亿美元

到2028年，其总收入将达到767.4亿美元。在下面的折现现金流分析中对这些估计进行了建模，以确定内在价值。随着高利润率AI数据中心收入部门的扩大，我们还模拟了自由现金流利润率扩大到35%，但这与英伟达在TTM基础上的49.9%的自由现金流利润率仍相去甚远。

下面，你还可以看到我们用来贴现AMD自由现金流的假设。对于股权成本，我们使用基于5年期国债收益率的4.42%无风险利率、基于过去60个月的1.66贝塔系数和8%的预期市场回报率。对于债务成本，我们将TTM利息成本除以总债务，得出4.47%的利率。这使我们的加权平均资本成本为10.28%。然后，我们使用合理但仍然乐观的3%终增长率来获得我们的终值3797.7亿美元，折现为2327.8亿美元。通过加上该期间470亿美元的折现现金流总额，我们得出2798亿美元的企业价值。

加上净债务后，我们得出的股本为2821.1亿美元，除以流通股数，每股为172.44美元。与当前125.37美元的股价相比，我们认为可能比当前公允价值增加47.07美元或38%。至于2028年股票可能的交易价格，以P/FCF倍数18倍计算，即2028年预期FCF的18倍，即268.6亿美元，即市值为4834.6亿美元，2028年的目标价约为295美元，意味着2028年的目标股价约为295美元。

然而，这种估值模型也存在风险，因为AMD的管理层必须在软件和硬件方面都取得高于平均水平的表现，并能够在未来4年内实现15%的市场份额。这些假设还假设人工智能投资将继续增加，到2028年人工智能加速器市场将达到5000亿美元。另一方面，AMD有足够的下行保护，因为该公司的预期EV/EBITDA仅为21.20倍。

随着人工智能硬件在大型科技公司的预算中占据越来越大的份额，市场似乎意识到需要竞争来对抗英伟达，超大规模企业投资开发自己的芯片组或与开发商合作。鉴于英伟达目前蚕食了90%以上的人工智能数据中心市场，AMD有空间慢慢扩张并夺走市场份额，就像它能够慢慢从英特尔手中夺走市场份额一样。

虽然我们目前认为AMD落后英伟达一代，但我们相信随着AMDMI350系列在今年晚些时候推出，这一差距将进一步缩小，与前几代产品相比，该系列产品应该会得到更好的调整，以与英伟达的Blackwell竞争。AMD也在证明自己，并通过收购ZTSystems积聚力量，这将有助于AMD提供更全面的机架规模解决方案。此外，AMD目前还拥有最大的超级计算机ElCapitan，由MI300AGPU驱动。最后，我们也开始看到AMD软件堆栈的改进，包括ROCm的改进和SCALE等新集成。

估计AMD的公允价值为每股172.44美元，比当前股价上涨了38%。如果使用乐观假设，2028年目标价将超过300美元，我们认为AMD可以被视为“强力买入”。

作者|Wright's Research

编译|华尔街大事件