美光科技(Micron Tech)：2025缘何佳年可期?

自从AI热潮爆发以来，美光科技（Micron Tech）股票就没有能够复现英伟达和AMD的成功，市场也深谙其中的道理，因为与其他明星厂商的逻辑芯片（Logic Chip）相比，美光的记忆芯片（Memory Chip）具有典型的周期性特点。但是市场也同时忽视了美光公司基于HBM—高带宽记忆产品的快速孵化和增长潜力。这一业务可能会有利于熨平美光及其他周期性芯片产品公司的销售波动，并带来较好的股价表现。

行业总览

和英伟达及AMD不同，美光公司专注于对记忆芯片的设计制造和销售。

Source:Felicis Ventures

所谓记忆芯片，主要功能是存储数据，而逻辑芯片（如CPU和GPU）主要功能是信息处理和完成特定任务。

记忆芯片又分为两种类型，一个是DRAM，一个是NAND。前者是相对不稳定的记忆芯片，也就是说电源一旦断掉，数据就可能丢失，而NAND芯片则是稳定芯片，即使电源断掉，数据也会自动存储。我们大致可以把这两种芯片分别称作“记忆芯片”和“存储芯片”。

Source:Depend Electronics Ltd

总的来说，需要从两个角度看待这个市场：

1、市场玩家相对固定，比如DRAM市场，三星、美光和SKHynix三家占据了绝对主导，过去十年都没有大的变化。NAND市场稍微好一点，除了他们还有WesternDigital（US）和Kioxia(Japan)为主要竞争厂商。

Source:Statista

第二点注意的是，这个行业周期性显著，因此产品价格基于供给需求周期转换会有很大的波动性。因此，我们进行基本面分析时，会看到收入增长及利润率数据会很不稳定。

Source:Refinitiv,Micron Financials

HBM(High Bandwidth Memory)业务有可能成为行业拐点支撑因素？

HBM是DRAM芯片在AI方面的具体应用之一。该应用在近几年AI的火爆背景下也变得炙手可热。过去SKHynix是HBM几乎唯一的厂家。如今有了美光和三星的加入，竞争格局有所改变。值得一提的是，HBM在DRAM芯片业务周期性波动时，仍然能有良好的盈利，尤其过去两年DRAM价格下跌行情下，HBM业务收入成了这几家厂商的收入及利润稳定器。另外，该业务的增长率也不容忽视，我们预计未来几年HBM业务的增长率会持续在50%以上，和驱动英伟达及AMD芯片业务强劲增长的情况非常相像。

Source:China Renaissance Securities

非HBM的DRAM芯片市场供需展望

过去历史看，记忆芯片本身出现过由于产能过剩导致的周期性负增长，导致产品价格暴跌。但是现在这类公司情况会不太一样，因为：

1）HBM非周期性特点会成为收入稳定器，且占比越来越大；

2）转向HBM产能反而使得传统记忆芯片产能适度甚至缺货，有利于价格保护；

3）玩家呈现一定寡头平衡态势，进入壁垒较高，有利于市场稳定；

4）长期合同越来越多，有利于供货稳定。

Source:China Renaissance Securities

美光公司情况

有关其HBM业务，目前美光处于SKHynix之后和三星之前的中间位置，SKHynix有先发优势，科技壁垒较高，三星则技术方面还存在一些瑕疵，这也是英伟达还没有通过对它所产HBM芯片的认证原因所在。

此外，美光所在行业的重要地位也吸引了来自美国政府实际的支持，今年4月份，美国政府提供60亿美元资金计划支持该公司在纽约州建立两个高等级DRAM芯片厂，以及支持爱达华州一个晶圆厂量产。另外，美光公司还新获得了75亿美元的贷款，同时也获得了美国财政部的相关投资税务优惠。

最后，还要提一下台积电的影响。该代工厂对美光公司至关重要，不同于三星是芯片一体化制造商，美光公司产业链上还是需要下游制造商完成芯片出产。

Source:Goldman Sachs,Moomoo

估值

美光2025年收入增长将主要来自于有限供给和平均售价（ASP）的增长：

Source:TradingKey

利润率方面，今年三季度的毛利率达到36%，并有继续上涨趋势。加上高附加值的HBM产品以及市场提价，美光公司的毛利率会达到40%以上。

目前该公司的收益倍数接近于SKHynix。我们不认为记忆芯片公司估值会像英伟达那么高，毕竟产品区别较大，并且英伟达的CUDA生态环境护城河较高，美光不具备这样的生态能力，业务相对比较独立。我们预计明年的价格区间为130-160美元。

Source:Goldman Sachs,Moomoo

Source:Refinitiv