高盛、美银重申“买入”，“豪赌”云计算的阿里成功了？

总的来说，阿里巴巴9月季度的收益报告是令人满意的。

上周五，阿里巴巴(BABA.US)股价出现下挫。截至发稿，该股跌幅达2.20%，报88.59美元。

本周一，高盛发表报告，阿里巴巴季绩整体上符合预期。阿里管理层对第三财季的指引相对乐观，因此高盛预计第三财季及第四财季阿里CMR增长将加快至5.4%及6.2%，之前预测为4.6%及5.7%。

高盛称，阿里云的增长亦见进一步改善，将第三财季及第四财季阿里云EBITA利润率分别上调至9.5%及9.3%。该行维持阿里巴巴“买入”评级，目标价为131港元。

此外，美银证券发表报告指，阿里(09988.HK)2025财年第二季业绩大致符合市场预料。9月份线上GMV按年增加2%，变现率(GMV转化为平台收入比例)按年持平。相对于上一季高单位数按年增长率，GMV放缓主要是由于行业增长放缓，以及淘宝网9月起收取0.6%服务费的影响。

不过，美银证券指出，阿里管理层称由于近期家电领域的利好政策，推动平台销售额在10月份达到按年双位数增长，料GMV势头将在第三财季有所改善。

美银证券预期，阿里国际数字商业集团的投资可能持续回升，将2025至2027年经调整纯利预测调低9%至15%，以反映较长的投资阶段，并将目标价由121元降至109元，阿里美股目标价亦由124美元降至112美元。重申「买入」评级，因料其潜在盈利将于2026财年见底回升。

电商业务扭转下滑趋势，优质会员是主力

阿里2025财年第二季业绩中，淘宝和天猫集团（“TTG”）在第二季度的收入同比增长1%，有效扭转了上一季度的下滑趋势，这得益于GMV的持续强劲增长和稳定的接受率。

管理层对以强劲的双十一势头为基础的强劲增长前景的预期，以及对10月份中国零售销售普遍改善的观察，进一步补充了这一结果。

具体来说，阿里一年一度的双十一购物节大放异彩，TTG细分市场的关键绩效指标多项创下新高。活动期间，淘宝和天猫平台上近600个品牌的GMV超过1亿元人民币，同比增长46%。

其中，45个品牌的GMV门槛突破了10亿元人民币，这证实了今年双11购物节期间的强劲份额增长。该公司还看到，在平台上拥有最高消费能力的优质88VIP会员这次的购买活动同比增长了50%以上。

这些结果继续与管理层重申的关注一致，即在加大货币化和提高接受率的努力之前，通过“用户至上”战略优化GMV。但尽管如此，这两个方面都取得了积极进展。GMV和客户管理收入之间不断缩小的增长差距也支持了这一点。

具体来说，管理层强调F2Q期间的GMV增长处于高个位数百分比范围内，而CMR同比增长2%，这表明与第一季度相比，增长差距缩小了1个百分点。

除了双11强劲势头带来额外增长的迹象外，TTG细分市场在本季度的预期加速也得到了国内消费力广泛强劲的证实。具体而言，中国零售销售为12月季度开了个好头。

国内10月零售额同比增长4.8%，远高于3.8%的平均预期，是自2月以来最强劲的支出月份。对阿里巴巴来说更重要的是，中国的在线零售额同比增长16%，10月份达到1万亿元人民币。

这一强劲的基数不包括通过双十一购物节在国内消费水平上观察到的更广泛的势头。截至11月，仅该活动就产生了约1.44万亿元人民币的销售额，同比增长27%。这进一步证实了阿里巴巴此次创下的记录，为TTG新实施的“用户至上”战略继续实施奠定了坚实的基础。

阿里联手小红书，云业务更上一层楼

阿里云，近期最新收益跑赢大盘的亮点。该部门在第二财季的收入同比增长7%至296亿元人民币，这与管理层对下半财年恢复加速的预期一致。这主要是由于公有云收入持续实现两位数百分比增长，以及AI相关产品销售额连续第五个季度实现三位数百分比增长。

诚然，云部门保持个位数百分比的增长速度继续凸显了其从去年开始的低利润率项目收入转型的代价。然而，由于管理层越来越注重获得更高质量的收入，逐步改善的步伐继续加强了增长。

这与新实施的“集成云和AI发展战略”取得的重大进展一致，该战略支撑了最近几个季度公有云和AI相关产品销售持续保持增长水平。

分析师预计这种改善的增长速度将在F2H25期间表现出更明显的加速，这与管理层对2025财年晚些时候恢复两位数百分比云增长的预期一致。这得到了有形证据的支持，分析师认为这些证据仍然没有得到充分重视。

具体来说，阿里巴巴最近与小红书完成了创纪录的云交易。本月早些时候，该公司刚刚完成了将11年的数据从小红书迁移到其云中。据两家公司称，该项目涉及迁移500PB的数据，这是有史以来同类项目中最大的项目之一。

接下来，与小红书的合作象征着阿里云的拐点，尤其是在正在进行的AI转型中。回想一下，阿里云最近的下跌趋势周期是由于2021年失去了一个主要的全球客户（据推测是字节跳动），并因同时中国大型科技公司的打压而加剧。

然而，这一次，阿里云获得了一个创纪录的项目，这为其领先的潜在客户在捕捉多年AI转型周期中产生的机遇提供了有效性。

阿里云最近与小红书的合作有效地验证了其在AI优先时代至关重要的技术专长。这也是阿里巴巴公有云计算能力朝着正确方向迈出的结构性一步，也将进一步补充其通过Qwen开发的专有大型语言模型（“LLM”）。

具体来说，阿里巴巴最新的Qwen2.5LLM系列已迅速成为“全球开源生态系统中的领先模式之一”。这继续证实了管理层之前的评论，即阿里巴巴专有的LLM已成为中国本土和全球开发商最熟悉的LLM之一。

Qwen通过与阿里巴巴自己的淘宝和天猫等关键日常应用程序集成，向零售消费者的广泛曝光进一步补充了强大的开发人员采用率。

这标志着阿里巴巴在成为苹果公司在人工智能合作伙伴的潜在竞争中具有关键的竞争优势。正如我们之前对该股的分析中所讨论的那样，分析师认为阿里巴巴有能力为苹果一石二鸟。

多因素扰动下，看好长期前景

随着公有云实例部署与AI相关需求的持续增长，阿里云的加速可能会在未来几个季度变得明显。分析师预计该公司在本财年的收入将同比增长7%，达到1万亿元人民币。

与此同时，先前观察到的因投资人工智能相关产品以及改善本地和全球电子商务用户体验而造成的利润率压力预计将在未来几个季度得到进一步缓解。

F2Q期间核心TTG细分市场的稳定接受率已经证实了这一点，因为商家和消费者的货币化努力加大了力度，同时在最近几个季度不断努力优化GMV扩张。

不断增长的云收入组合向更有利可图的公有云和AI相关产品收入转变，这可能会推动利润率的进一步增长，从而支撑阿里巴巴最新投资周期和相关回报之间的恢复平衡。

正如我们所看到的，阿里巴巴发布了一份相当稳健的收益报告，在许多单独的运营领域都显示出强劲的业绩。这是一场扎实的表现。

接下来，我们需要进一步了解一下它的未来前景：

长远来看，阿里巴巴在国内电子商务领域的竞争地位很强，但不如十年前。该公司在国内有两大竞争对手：京东和拼多多。京东的收入比阿里巴巴多，但利润少，而拼多多的增长速度超过了阿里巴巴。

在国内业务中，这些公司正在为阿里巴巴提供激烈的竞争。但是，在其他领域，阿里巴巴竞争优势显著。例如，这两家公司都不是做与阿里巴巴的国际批发业务完全相同的事情。这是一个巨大的企业对企业（B2B）市场，没有来自京东、拼多多或字节跳动的竞争。

事实上，你可以说阿里巴巴.com的国际批发部门没有严重的竞争。没有多少其他在线平台允许用户在互联网上买卖船只和汽车发动机等大量物品。那些这样做的公司，比如GlobalSources，比阿里巴巴小得多。

其次还有估值。我们可以看看SeekingAlphaQuant在发布之前存档的一些关键倍数。这些尚未更新，但由于阿里巴巴的第三季度增长是增量而不是大规模，因此它们应该较为准确。

阿里巴巴倍数（SeekingAlphaQuant）

如您所见，阿里巴巴的市盈率低于其行业的平均水平，表明相对便宜。

接下来，我们可以尝试使用周四的收盘价和今天发布的收益来衡量当前的倍数，从而获得相当准确的收益、自由现金流和每股收入的衡量标准。在下表中显示了阿里巴巴的主要收益指标，前几个季度来自SeekingAlphaQuant，当前季度来自刚刚发布的收益报告。

有了这些指标，并使用周四的收盘价90.58美元，可以得到了以下倍数：价格/销售额：1.64；；P/FCF：19.43。

综合来看，阿里巴巴的倍数较为适中。不完全是60年代股票一路下跌时的“深度价值”倍数，基于这些倍数，阿里巴巴股票似乎值得投资。

总的来说，阿里巴巴9月季度的收益报告是令人满意的。收入增长加速，盈利增长显著加速，并在云和国际贸易方面持续保持强劲势头。

可以肯定的是，也有一些领域值得关注。例如，自由现金流的下降有点令人失望，尽管如果投资得到回报，增加的资本支出在未来可能会被证明是值得的。